4月20日，上海交通大学上海高级金融学院（高金）成立15周年大会在上海交大徐汇校区隆重举行。帝国理工大学商学院代理院长、高金理事、美国金融学会前主席Franklin Allen受邀出席并发表主旨演讲。

以下为演讲实录：

中国正发生着令人瞩目的变化，其经济充满活力，并且现已建设成世界上最富有的国家之一，这是前所未有的伟大成就。因此，深入分析中国经济发展的奇迹至关重要。

在让数亿人摆脱贫困并进入中产阶级行列的过程中，金融发挥的作用非常值得关注。

中国金融体系的结构

在中国自身的金融体系中，不考虑政府和国际因素，家庭是主要的存款方，他们通常会将资金投向三个方向：首先是股市和金融市场，如债券和衍生品等；其次是将资金存入银行和非银行机构，如影子银行，或购买其他实物资产；最后是房地产，房产在中国是一项非常重要的资产。

这些投资最终大多流向企业。企业是这一体系中另一端重要的作用者。

反过来，企业也会进行这三项投资，特别是房地产投资。因此，中国的金融体系不是一个单向的过程。

再看中国家庭资产的配置情况。一项中国家庭资产调研清晰地显示出中国家庭在资产配置上的倾向。

金融资产仅占中国家庭资产配置的20%。其中，股票在金融资产配置中占比很小，仅有6.4%；债务类资产，如债券，比例甚至更低，仅有1.2%；保险和养老金投资约占家庭金融资产的6.6%；各类基金投资，家庭一般会投入31.3%；存款是家庭金融资产中占比最大的一部分，约为39.1%。

除了金融资产外，中国家庭还拥有大量的实物资产，其中最重要的是房产。

此外，家庭购买汽车的资金约占5%，部分家庭还拥有自己的企业或者商店，这些资产在中国家庭资产配置平均占13%。

从中国家庭资产的配置情况可以发现，股市并不是中国家庭投资的主要目的地，并且尽管中国家庭在银行中有较多的存款，但房产仍然是家庭资产中占比最大的部分。

这就引发了一个问题：为什么会出现这样的资产配置和投资组合？

中国股市与国际的比较

假设在各国股市的初始投资都是一单位本国货币，并考虑派息再投资和通胀影响，深入对比分析中国股市与其他多国股市表现可以发现，中国股市与其他国家股市之间存在显著差异。

中国A股市场从2000年12月开始虽然经历了多次波动，但截至2023年12月实际收益基本与初始投资持平。

值得深思的是，作为世界上表现最好的经济体之一，中国实现几亿人的脱贫，创造了一个又一个发展奇迹，中国股市为何未能同步展现出强劲的增长势头？

同时，基于同样假设，对比其他国家的股市表现：日本也没有给投资者带来实际的收益；美国表现稍好，大概带来2.5%左右的收益；印度波动较大，但是最终实现了约3%至3.5%的收益，表现相对较好。巴西股市在实际收益方面表现最佳，尽管巴西的通胀率较高，但经过通胀调整后，其股市的实际收益依然亮眼。

值得注意的是，海外上市的中国企业（包括中国香港、美国、新加坡和伦敦等地上市的公司）的表现尤为出色。

尽管这些企业在中国开展业务并总部也在中国内地，面临着相似的商业环境，但它们的股市表现却远胜于A股市场，是同期投资回报最高的市场之一。

中国小企业表现突出

通过对比企业规模，我们看到A股市场中的小公司表现尤为突出，尽管波动性较大，但最终的实际回报却远高于初始投资，甚至达到了7倍的惊人增长。

与A股整体相比，中等市值的企业表现稍好，最终能给予投资者两倍的实际回报。《金融时报》近期的一篇报道指出，在美国，小企业的股市表现已不再突出。因此，中国小企业的表现成为了一个特别的现象。

中国股市特殊表现的原因

近年来发展非常迅速的行为金融学考察的就是金融模型中人们的非理性行为。

根据行为金融学理论可以发现，在中国或者亚洲的金融市场当中，行为的因素非常显著。

据此分析，中国小企业比大型、中等、甚至比海外上市的中资企业表现都要好的主要原因主要有四点：

首先，亚洲市场散户占主流，机构投资者较少。在其他地区，如欧美，散户投资者相对占比较小，而机构投资者众多，这些机构投资者对金融市场施加某些规则或者理性约束。

第二，中国企业在公司治理方面可能做得并不完美。企业除了要满足股东，还有员工、客户、供应商以及很多其它企业参与者，但是因为公司治理没有做到最完美，所以导致投资的效率低下，或者最后未能实现股东回报的最大化。

第三，市场中存在一些技术性的问题。例如上市和IPO流程要求企业至少展示连续2-3年的利润，这对年轻的新生企业来说非常困难，因为这些企业还处在初创期，需要借钱发股筹集资金进行投资，所以往往无法盈利。

幸运的是，中国证监会近年来已经对IPO流程进行了改革，逐步摒弃了原有的模式，其中一个重大的创新就是上海建立的科创板。

这种市场化的注册制IPO趋势有助于解决技术性问题，提高市场的效率和公平性。

第四，A股企业的投资活动可能追求了其他目标。

首先，从资本支出占总资产的比例来看，中国的A股企业在投资方面表现出较大的投入，特别是在21世纪初的中期，其资本支出比例远超过其他国家的企业。相比之下，在中国大陆以外上市的中国企业其资本支出则相对较低，与巴西、印度、美国的企业相近。而日本企业在一段时期内一直保持着较低的资本支出。

其次，从净现金流对资产的比例来看，尽管中国A股企业的资本支出巨大，但它们并未产生相应的净现金流入。这可能意味着这些企业的投资活动并非完全以经济效益为导向，而是可能追求了其他目标，如创造就业等。就财富创造而言，中国股市并没有创造很多的财富。

中国的房地产投资

中国居民的资产配置中有很大一部分投向了房地产。中国全国范围内的住房价格在过去20年中呈现出显著的上涨趋势，几乎翻了一倍。

尤其是在一线城市如北京、上海、广州和深圳，房价涨幅更加惊人，如北京和上海从2002年到2023年房价翻了4倍，投资回报率达300%。深圳和广州房价投资回报率更高，达350%。

这种高回报率的房地产投资吸引了大量资金流入，使得许多中国家庭更倾向于将资金投向房地产市场而非股市。

然而，这种投资结构也带来了一些问题。

首先，由于大量资金涌入房地产市场，出现了效率低下的情况，很多房屋被购买之后没有租出去，而是被视为投资和升值的工具。

其次，这种投资偏好也影响了股市的发展，当投资房产回报率极高而股市投资回报率几乎接近零，中国居民家庭资产自然不会流向股市。

针对这些问题，需要进行更为系统性的思考。中国的金融体系，包括股市、银行和房地产市场等，如何进行更为精细的调控和协调，还需要考虑到这些市场之间的联动性，以及它们对整体经济运行的影响。

同时，需要指出的是，中国的人口结构正在转型，老龄化问题日益突出，未来的养老储蓄需要更多的投资渠道。股市这样的一个投资载体如果能够获得更高的收益，是一个具有潜力的投资平台，应该得到更多的关注和发展。

需要强调的是，我们必须深入思考相对回报率的问题，特别是在股市和其它金融市场，以及房地产市场之间。

一方面，如果选择将资金投入股市，那么就为企业的扩张提供了支持，或者帮助新创企业开发新技术，从而提升许多中国企业已经取得的成就。这一点至关重要，因为它能够进一步推动中国经济的发展。

另一方面，房地产投资涉及两个主要部分，楼宇和土地。楼宇的重要性不言而喻，它为人们提供了舒适的居住空间。从人均居住面积来看，中国已经远远超过了法国和英国，虽然美国的平均居住空间可能略高于中国，但差距并不显著。因此，房地产市场确实为中国人民提供了更多的居住空间。

关注高房价及其影响时必须考虑到土地的成分。在一线城市，土地的使用价格极为昂贵。如果资金过多地流向房地产市场，那么年轻的购房者实际上只是在将资金转移给年长的售房者，这并没有促进实体经济的生产，也没有刺激企业的生产和发展。

相比之下，像比亚迪这样的企业，现在已经在引领世界的变化，特别是在绿色转型方面。因此，我们需要更加审慎地思考如何在不同市场之间平衡投资，以实现更广泛的经济和社会效益。

应对措施

公司治理里面有一个辩论：企业到底是应该服务于股东还是服务于员工和其他利益相关者？

必须认识到，如果希望更有效地配置资源，使经济中的生产者——即企业能够受益，那么当房地产市场的回报率异常高时，它可能并不利于实现这一目标。

目前中国的监管当局在这方面做得相当出色，他们限制了房地产市场的炒作，同时努力提升股市的投资回报率。

在海外上市的中国企业出色的绩效显示出提升股市收益的关键因素在于：

第一，投资者的行为；

第二，国际市场的开放性和有效交易机制有助于市场的优化，能更准确地发现价格，进而提供更高的股市回报率；

第三，寻求资本市场收益率与房地产市场收益率之间的平衡，以实现更为稳健和可持续的经济增长。