钱军 - 媒体聚焦 - SAIF | 高金 | 上海高级金融学院

马云选择赴美上市原来竟是因为这！

马云大概做梦都不会想到，今年拿到诺贝尔经济学奖的契约理论竟会把阿里巴巴赴美上市这桩几年前的旧闻翻了出来，并再度引来热烈的讨论。

上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)教授钱军分析指出，同股同权有时并不一定合理，它需要包括金融市场发达、法律体系完备、信息披露透明等前提，否则就难以保障少数投资者的利益。

“控制权与股权”，这也许正是马云舍近求远的主要症结所在。

想当年，港交所的李小加还特意为此写了一篇2000多字的长文，讲述他做的一个关于是否改变香港市场体制现状讨论的梦。这篇热度颇高的文章并没有对阿里指名道姓，但反复论述的“控制权与股权”正是阿里舍近求远的症结，也是契约理论研究的领域。

“根据奥利弗·哈特的理论，企业可以看作是一系列契约，因为总会有无法穷尽的未来可能性，这些不能写清楚的权利称为‘剩余索取权’，”上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)教授钱军指出，根据哈特等人的研究，在决定控制权属于哪一方时，关键要看谁对总产出更为重要，剩余索取权要和控制权匹配，“这就意味着在整个股东群体里，同股同权，即股东每持一股普通股，就对上市企业享有一票投票权，有时并不一定是合理的。”

更有意思的是，哈特等在论文中还谈到了最难厘清的“创新”行为，并认为只有把管理资产的权利给予贡献最大的人（有可能是创始人），才能让企业的运营达到最优。简单来说，就是谁贡献大，谁拿控制权。

事实上，一些在美国上市的科技公司通过发行两种不同投票权的股票，把一股多票的股权发给创始人，从而掌握控制权，包括脸书、京东等等，“哈特用数学模型把这个道理讲透了。”而阿里在赴美上市后，马云持股不足10%，但是通过握有超过半数的董事会提名权，实现了对阿里的实际控制权。

既然“同股不同权”如此受到科技新贵企业的青睐，又为何会掀起一波又一波的争论之声呢？“在美国，法律的目标是维护金融市场的正常运作，创新速度很快的现代金融体系更适合负面清单管理的模式，也就是搭建监管的基本框架后，在‘法无禁止’时，决定权会交给企业——采不采取双层股权，董事会和股东大会可以自己做出决定。”

钱军表示，“同股不同权”要有一定的前提，包括金融市场发达、法律体系完备、信息披露透明等，否则就难以保障少数投资者的利益，“因此，尽管中国资本市场的制度有不合理的地方，我们也正不断往负面清单靠拢，但万万不能简单照搬。”

“相对而言，中国的合同基本都是不完全的，这就让不完全契约理论在国内有了更大的用武之地，”钱军表示，例如企业高管的薪酬激励设计、金融机构的所有权归属等，奥利弗·哈特和本特·霍尔姆斯特伦的研究都可以帮助我们去分析。

“上市公司如果在制定薪酬时只盯住股价的波动，有时就会让管理层钻到空子，以粉饰业绩甚至作假来抬高股价。美国2008年金融危机时，这种状况特别明显，一些大型金融机构的高管选择配置高风险的资产，玩得好自己大捞一票，但一旦玩崩盘了，却只是拍拍屁股跑路了，”在钱军看来，好的激励必须要有精细的监督机制予以配合；衡量的标准不能只以股价论英雄，而是要有多重的指标，比如参考同行业的情况等；另外，关键是设置事后惩罚机制，“业绩好到时候可以发奖金，而业绩糟糕的时候，不但没有奖励，还要把之前的吐出来。”

“在西方商业文化中，白纸黑字的契约是根基，但在东方社会，一张合同又往往不能完全代替人与人的信任感和荣誉感。在这种环境下，不落在纸上的的激励、荣誉感等机制设计，对于中国企业，尤其是早期发展时特别重要，”钱军指出，“随着我们的法律制度越来越完备，越往前走，契约的设计将会愈发重要。”

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