2月2日，《上海金融报》援引上海高级金融学院金融学教授严弘在“2016结构性融资与资产证券化论坛”上所发表的观点，他指出，2015年中国资产证券化发行规模达到近六千亿人民币，但相较于美国的具有十万亿美元的存量、两万亿美元的年发行量的资产证券化市场而言，体量还很小。然而，这二十多倍的体量差别，也预示着整个资产证券化市场在中国的发展空间非常巨大。

证券市场经历冰与火洗礼

2015年注定是中国证券市场难忘的一年。上证综指疯长到5178点后暴跌至年度低点2850点，监管层去杠杆、查配资，授权推进注册制改革，熔断 机制实施4个交易日后暂停，交易所公司债制度改革……在经历了冰与火的洗礼，证券市场制度建设在诸方面取得了进展：多层次资本市场体系进一步完善；市场基 础制度在抑制股市异常波动和推进市场化改革的双重任务中寻求平衡；私募机构在制度红利的释放下飞速壮大；产品创新通过期权、分级基金等突破有序推进

多层次资本市场建设提速

就去年多层次资本市场的表现来看，证监会公布数据显示，去年全年共有220 家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，分别同比增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元、同比增长 31%，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元、同比增长93%；上市公司并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元、同比增长 52%。

“新三板”市场新增挂牌公司3557家，融资1216.17亿元，分别同比增长193% 和821%。已设立的37家区域性股权市场共有挂牌股份公司3375家，展示企业4.15万家，累计为企业实现各类融资4331.56亿元。

全国股转系统公布数据表示，2015年，新三板挂牌公司股票成交278.91亿股，成交金额1910.62亿元，分别是2014年的12.23倍和 14.70倍；全市场整体换手率为5 0.15%，是2014年全年的2.55倍。新三板市场交易规模迅速扩大，交易质量明显改善。做市股票由2014年末122只增至2015年末1115 只，占比由7.7%提高到22%，做市股票成交金额、成交笔数分别占全市场的58%和85%，做市转让已成为主交易方式。

行情方面，2015年全年，以收盘价进行衡量，新三板做市商指数总体上涨350。

3点，涨幅超过三成。较之沪深300指数总体上涨197.29点以及涨幅不到6%的表现形成鲜明反差。

区域性股权市场方面，数据显示，2015年，上海股交中心市场规模再次迎来突破，新增挂牌企业5112家，增幅为165%，累计挂牌企业达8217 家，规模跃居场外市场榜首；新增融资66.53亿元，增幅为112%，累计融资125.78亿元；新增各类会员2 37家，增幅为24%，累计1225家；新增投资者16873户，增幅为116%，累计投资者达31391户；新增交易量23.39亿元，增幅为 105%，累计成交45.60亿元。

2015年我国债券市场发行规模呈跨越式增长。数据显示，2015年共发行各类债券16484只，较2014年增长132.3%；全年发行规模 23.08万亿元，较2014年增长89.3 %。特别地，伴随着年初证监会《公司债券发行与交易管理办法》的颁布，以企业债、公司债、中期票据、短期融资券为代表的信用债品种呈现爆发式增长。数据显 示，这四类信用债全年共累计发行5.88万亿元，同比增长47%。其中，从交易所债券市场来看，证监会公布数据显示，全年共发行公司债券2.16万亿元， 发行资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。

就我国多层次资本市场建设而言，注册制的推出无疑是一项重大改革。国务院总理李克强去年12月9日主持召开国务院常务会议，会议通过提请全国人大常 委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券 交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。随后，证监会在官网也发文表示，要积极稳妥推进股票发行注册制改革。

上海证券交易所资本研究所所长魏刚近日在“2015年上海社科院《新三板重点行业发展指数》发布会暨上海新三板企业发展论坛”上表示，去年以来，资 本市场的改革是问题导向的，旨在解决三大问题：一是门槛太高，上市企业不足总数的万分之二；二是企业上市条件以财务指标为主导，更多反映的是过去的经营成 果，而资本市场应该看企业的未来；三是核准制对待企业的方式存在价值判断和信用背书。

“未来的注册制改革将改变这一现状，使得企业真正成为上市第一责任人，同时，注册制以信息披露为中心，将更加侧重企业的经营模式、面临的风险以及战略规划。”魏刚指出。

有分析也指出，可以预见，2016年，在资本市场，进一步健全直接融资市场体系的战略目标也进一步聚焦明确，即通过“建立战略新兴板、完善全国中小企业股份转让系统、发展区域性股权市场、壮大债券市场”四项措施进一步完善多层次资本市场体系。

股市疯涨暴跌反思制度建设去年上半年A股行情表现出了超乎寻常的火爆，由此带来了全年资本市场的不凡表现。数据显示，2015年全年A股市场成交金 额累计超过250万亿元，其中，有11 5个交易日成交金额超过1万亿元，占比几乎达到全年交易日总数的一半。而A股市场从成立以来的总交易额也仅仅400万亿元出头。然而这只是反映了去年股市 的一面。去年上下半年，中国股市令市场投资者经历了刻骨铭心的冰火两重天行情。

上半年市场从牛市起步到疯牛的形成，在6月中旬A股总市值一度逼近80万亿元大关。对此，证监会主席肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议表 示，股市过快上涨是多种因素综合作用的结果，既有市场估值修复的内在要求，也有改革红利预期、流动性充裕、居民资产配置调整等合理因素，还有杠杆资金、程 序化交易、舆论集中唱多等造成市场过热的非理性因素。

但过快上涨必有过急下跌。6月19日，上证综指重挫6.42%，创业板指数下跌5.

41%，两市近千只个股跌停。从6月15日到8月26日，沪指累计跌幅高达45%。

下跌以多米诺骨牌式的反应上演：先是机构主动降杠杆，随后前期大涨的个股开始暴跌，导致高比例配资账户开始爆仓，配资平台为自保开始强制平仓，使得更多的股票暴跌，最后甚至连非配资账户也开始抛售股票。

在此期间，监管层采取了收紧两融、清理场外配资、限制股指期货等各类措施，短短三个月不到的时间里，A股市场经历了一场前所未有的快速去杠杆风暴。

伴随着市场调整出现的主动与强制平仓，融资融券余额由22730.35亿元的历史高点急剧下行至触及的年内低点9622.62亿元，不到三个月骤降 逾1.3万亿元，速度之快、幅度之大出乎市场预料之外。后续随着救市效果的初步显现，两融余额略有回升。截至2015年12月31日，上交所融资余额报 6805.22亿元；深交所融资余额报4 907.85亿元；两市合计11713.07亿元。

在经历了年中的大幅波动后，资本市场的制度完善持续推进，11月份，证监会宣布推出完善新股发行制度措施并重启新股发行。新规的核心变化主要是两 点：取消打新预缴款和小盘股(2000万股(含)以下且无老股转让)将直接网上定价发行。前者旨在减少打新资金冻结对市场的冲击，后者则有助于提高新股发 行效率和让利网上投资者。此外，还有一些对接注册制的铺垫性改革，如：强化信息披露，加强投资者保护等。

分析认为，此次改革更多考虑的是减少新股发行对市场的负面影响，同时为注册制的最终推出做好政策铺垫和提前进行部分政策预演，体现了监管层一贯的渐进 式改革的理念。

随着市场暴跌，投资者呼吁熔断机制出台，在此背景下。12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指 数，采用5%和7%两档阈值，并于2016年1月1日起正式实施。然而熔断机制实施的4个交易日中，股指四次触发熔断，其中两次触及全天7%的熔断，对 此，监管层不得不紧急暂停熔断机制。

以上可以看出，在经历了股市巨震之后，市场制度完善建设仍然任重道远，仍然需要不断探索。肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议表示，这次股市 异常波动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适 应、监管不得力等问题，我们必须深刻汲取教训，举一反三，学有所得，深化改革，健全制度，加强监管，防范风险，促进资本市场稳定健康发展。

机构投资者结构悄然变化

2015年以来我国机构投资者结构和力量呈现显著变化，申万宏源表示，这突出表现为私募基金、保险资金等长期机构、汇金公司、证金公司等机构在股市力量的加强。

首先，申万宏源指出，公募基金“一股独大”的局面将有所改变，私募基金将成为重要的机构投资者，边际作用及影响力显著提升。

证监会公布数据显示，截至2015年底，具有公募牌照的资产管理机构112家，公募基金管理规模8.4万亿元，同比增长85%；已登记私募基金管理机构2.5万家，基金认缴规模5.1万亿元、同比增长138%。

其次，申万宏源表示，保险资金等长期机构在资本市场上的话语权将有所增强。受益于政策引导，近年来保险公司投资股票的范围极大放宽，投资比例上限从10 %上升至20%。

去年3月份，人力资源和社会保障部部长尹蔚民表示，经过多年努力，已形成养老保险基金投资运营基本方案，有望于下半年按程序报请党中央、国务院审定。

去年8月份，国务院正式印发《基本养老保险基金投资管理办法》，办法明确：养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的。

近日，人力资源和社会保障部新闻发言人李忠表示，目前相关部门正在研究制定投资办法的配套政策措施，这些配套政策出台后，各省区市就可以陆续启动委托投资程序，将地方养老保险基金委托全国社保基金理事会进行投资，进展快的年内就可以启动。

可以预见，未来随着地方养老金入市的放开，保险、社保等长期投资者将成为资本市场上重要力量。

去年市场大跌时期，“国家队”作为救市力量介入。对此，申万宏源表示，汇金公司、证金公司的持股比例显著提高，成为了市场的重要参与者。与过去不 同，2015年汇金公司、证金公司成为了二级市场的重要参与者。计算了所有A股的前十大流通股东中证金公司和汇金公司的持股，Wind数据显示，截至 2015年底汇金和证金持股市值约1.08万亿元，其中汇金公司持股市值约3697亿元，证金公司持股市值约7097亿元。2015年12月30日汇金公 司公告，成立全资子公司中央汇金资产管理有限责任公司(简称“汇金资管”)管理8月从证金公司受让的上市公司股票。可以看到，汇金公司、证金公司所持有的 股票市值已具规模，正成为二级市场又一重要的机构投资者。

此外，券商方面，全行业125家证券公司总资产6.42万亿元、净资产1.45万亿元，分别同比增长57%和58%。数据显示，2015年上市券商 业绩实现翻番，其中，18 家可比券商营业收入同比增长128.66%，净利润同比增长149.22%。从绝对金额来看，中信证券业绩仍然保持上市券商中第一位，实现净利润 181.71亿元。净利润达到100亿元以上的一共有五家，分别是中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券和招商证券。从相对增速来看，光大证券、东吴证 券业绩增速均达到200%以上，分别为232%、201%。总体来看，业绩增速靠前的主要为特色经验、发力互联网金融的中小券商，以及经纪业务收入贡献较 高的传统大型券商。

股票期权与资产证券化加速推进2015年2月9日，我国首个场内期权产品———上证50ETF期权正式在上海证券交易所上市。对此，申万宏源表示， 上证50ETF的推出，不仅作为金融工具的重要一环，可以增加市场对冲流动性，成为新的市场重要对冲工具；也对上证50ETF的扩张有促进作用，对 50ETF所涉及的蓝筹指数基金形成利好，提升了权重股、蓝筹 股的吸引力；同时作为对冲手段之一，也可以和股指期货一起丰富机构投资者的资产配置手段。

上海证券交易所总经理黄红元在上证50ETF期权合约品种上市仪式上表示，期待股票期权成为一款开启未来的产品；期待通过股票期权，给投资者多样化的选择 ，支持产品创新，丰富交易策略；期待它开启市场效率的未来，更充分反映市场预 期，提高市场定价效率，促进资本生成。

那么上证50ETF期权运行一年来的表现如何?上海证券交易所近日发布的《股票期权市场发展报告(2015)》(下称“报告”)显示，上市以来，市 场运行平稳有序，定价较为合理，流动性不断提升，投资者参与理性，保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡，未出现“爆炒”、过度投机 等风险事件。特别是在去年中股票市场出现异常波动的情况下，股票期权市场运行平稳，经受住了市场的考验。

具体交易数据来看，报告显示，2015年，上证50ETF期权累计成交面值5910亿元，累计权利金成交金额237亿元，累计总成交量2327万 张。个人投资者成交量占比为46.99%，一般机构投资者占比为16.42%，做市商占比为36.59%。日均合约成交面值为26.99亿元，日均权利金 成交金额1.08亿元，日均成交张数为10.63万张，日均持仓(未平仓合约数量)27.17万张。同期，上证综指累计成交122.91万亿元、日均成交 5612.18亿元；上证50指数成分股累计成交30.57万亿元，日均成交1395.86 亿元。

随着投资者对期权产品日渐熟悉，投资者参与数量与交易量稳步增长。报告指出，上市首月投资者账户数4316户，日均合约成交面值和交易量分别为 5.45亿元、2.33万张，12月份投资者账户数增加至81557户，日均合约成交面值和交易量分别达到47.69亿元、19.81万张。

不过，报告也指出，2015年，50ETF期权日均合约成交面值为26.99亿元，期现成交比平均为3%，成交持仓比平均为0.42，与成熟期权市 场相比，绝对市场规模和相较于现货的相对市场规模均尚小，市场处于起步阶段，市场覆盖面和功能发挥仍然有限，具有较大的发展空间。

除了上证50ETF期权创新产品推出以外，去年，我国资产证券化市场也继续迎来大爆发，同时新类型产品也纷纷推出。

中央结算公司1月7日发布的《2015年资产证券化发展报告》显示(下称《报告》)，2015年全国共发行1386只资产证券化产品，总金额6032.4亿元，同比增长84% ；市场存量为7703.95亿元，同比增长129%。

对此，上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任严弘近日在“2016结构性融资与资产证券化 论坛”上表示，2015年中国资产证券化发行规模达到近六千亿人民币，但相较于美国的具有十万亿美元的存量、两万亿美元的年发行量的资产证券化市场而言， 体量还很小。然而，这二十多倍的体量差别，也预示着整个资产证券化市场在中国的发展空间非常巨大。

从结构上来看，《报告》指出，去年，贷款抵押债券CLO占据信贷ABS发行主流，不过非CLO品种绝对发行量及占比也出现大幅增长。此外，市场出现注入公积金贷款等新品种，产品结构丰富程度出现较大提升。

此外，有报道指出，资产证券化产品的基础资产也出现了诸多的创新资产类别，如航空客票、股票质押融资债权、两融债权、物业费、影院票务收入、保理资产 等。

分析人士指出，2015年，企业ABS(资产抵押债券)或以其他非银行信贷作为支持资产的ABS数量明显增长。2014年末，资产证券化产品85% 来自于银行间市场主导的信贷资产作为支持的信贷ABS，企业ABS或非银行信贷支持的ABS仅为12%，而这两项占比在2015年分别为60%和39%， 后者的总量和占比都得到了明显提升。

去年，我国资产证券化快速发展的背后是监管部门从政策层面的密集支持。1月，银监会、证监会分别推出备案制度发行制度；4月，央行允许满足条件的机 构和公司以注册制形式自主发行产品；5月，国务院确定5000亿元信贷资产证券化试点额度，鼓励推动资产从证券化市场的发展；7月，证监会允许证券公司开 展融资融券收益权资产证券化业务；8月，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》。

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