6月1日，上海交通大学上海高级金融学院会计学副教授朱蕾受邀担任第一财经电视播出的《解码财商》栏目的解码人，为大家解码如何从公司年报里发掘真正的公司价值。朱蕾教授提出，真正的价值投资者能从年报中看出红色预警信号，每个公司的年报里都藏着一桶金，要靠价值投资者去深入挖掘。

“就在最近，美国召开一年一度投资届的盛典——伯克希尔·哈撒韦公司51周年股东大会。伯克希尔·哈撒韦公司的掌门人就是世界第一股神巴菲特。1964年巴菲特将濒临破产的公司买入时，股价仅19美元，到1970年该公司股价已经升到41美元，10年化股价增长10倍到425美元。到2016年股价已经升到21.9万美元。

长达七个小时的股东大会，让我印象最深的还是当时股东问到巴菲特能否将一个最重要的投资理念可以和下一代分享，股神表示最重要的投资理念就是不更风，可能你的思考和广大投资界是不一样的，但是只要觉得有道理就要坚持。巴菲特坚持的就是这样的理念，不跟风，不随波逐流，而且逆向而行。比如在2000年，当全世界股市出现了高科技互联网泡沫最高时，巴菲特却称自己不懂高科技，没法投资。果然，一年后全球出现了高科技互联网泡沫破裂。

可能有人会认为巴菲特的投资理念不符合中国的国情，但我对这个观点不敢苟同。用巴菲特的话来说，不做价值投资，难道还要做无价值投资吗？好的投资都是价值投资，而且具有普遍的适应性。回头看过去一年中国股市的大涨大落，真正的价值投资者具有用武之地。

如何做一个价值投资者，什么才叫价值投资？首先，所有的价值投资都来自于年报。看财务报表真的有用吗？至少对我们这个世界第一大投资家巴菲特来说是有用的。他曾经说过，世界上99%的男人看《花花公子》杂志作为娱乐，我呢？我看公司年报娱乐自己。一般年报都是上百页的，那么多数字当中，投资者最关注的是一个数字，那就是净利润。但是作为会计师出身，我可以明确地告诉你们，公司可以在不违背会计准则的情况下对这个数字进行操纵和粉饰，因此净利润数字是有水分的。

美国学术研究里有这么一个有趣发现，把美国所有上市公司的利润画出一个分布图。这个图的横轴是利润，横轴最左边亏损是0.25，最右边是利润是0.35。纵轴是每个利润区间有多少家公司，在-0.25美元的美国上市公司有大概100多家，0.35的少于100家公司。大家可能都知道，任何大数据的分布，都有一个叫做大数规律，任何一个大数据分布一定是一个正态分布。两边是尾巴，中间高耸，像一个驼峰，而且一定是光滑的。图中大部分公司的利润都是在0.05-0.10 之间。

但是，上市公司利润分布却不是一个光滑的驼峰，它当中有一个断层。这个断层就在利润是零的两边。在零的左边，也就是负的利润，公司数量特别少，统计术语叫不正常的少。而在零的右边，公司数量特别多，不正常的多。这说明一个问题，只有一种解释。很多公司原来应是亏损的，但他通过一些粉饰手段，扭亏为盈，把利润变成是正的。这张图说明了会计利润的粉饰和操纵在美国上市公司中是非常普遍的。

香港科大的几位教授，用中国上市公司的数据做了类似的研究，也发现了同样的断层。研究结果告诉我们，净利润可能会有粉饰。从会计角度来说，利润是有很大操纵空间的，而现金流是比较难操纵的。但是，大部分投资者在做投资决定时，往往只看利润。利润和股价的关系相关性非常高，大概有60% 左右，而现金流只有10%左右。

在獐子岛扇贝事件发生之前，券商研究报告对獐子岛几乎‘一边倒’看好。分析师纷纷上调评级。结果公司突然公开披露，因受黄海冷水团等自然灾害影响，獐子岛150万亩的养殖海域颗粒无收，8.12亿元的资产说没就没了。这里我们来看一些数据，存货同比增加38%。另外2006-2011年，单位面积存货价值增加91%。而且像同行业的好当家，东方海洋，存货都是26%左右，中水渔业是29%，而獐子岛是53%。对于真正的价值投资者来说这是一个经典的红色预警。美国研究表明如果一家公司今年的存货巨增，说明里面有猫腻。把所有农业上市公司分为两部分，一个是存货剧增的，另一组是存货较低的。如果做多存货较低的公司，做空存货巨增的公司，那么明年的股票回报率会是12%左右。

对真正的价值投资者来说，这一切早就可以预测，不但可以避免投资此类公司，而且可以通过做空来得到股市的收益。

还有就是汉能。汉能的李河君身价过千亿，曾经一度超过马云，成为中国首富。而汉能的股价也是在一天内大跌40%，接着遭到香港证监会调查，关联交易缩水九成，最近很多资产以98%的折扣卖出。对一般的投资者来说，一天大跌40%是非常突然的，但真正的价值投资者早就可以从财务报表里看出很多经典的红色预警。这里存在六大经典预警信号。第一，公司能保持非常稳定的利润，或者长期高速增长；第二，公司每亩产值远远高于同行业；第三，公司利润远远高于同行业；第四，公司治理层面历史行为；第五，公司有大量的现金交易；第六，公司经常和特定的一个客户或者供应商进行交易。

从汉能前两年的资产负债表里，汉能90%的长期资产是无形资产。无形资产不是真正的资产。它大部分的流动资产来自于应计账款，也就是赊账，这些资产还没有收到现金，收不收得到是个问题。赊账人是它的关联公司，母公司。再看看现金流量表，他的净利润是40亿，但这个利润背后真正的现金流只有3000万。

我刚刚讲的利润是可以被操纵粉饰的，我们应该看的是现金流。所以不管是从资产来说，还是从利润来说，用我们会计的术语来说，资产和利润的质量很差。真正的价值投资者不但可以远离这样的公司，甚至还能做空。

刚刚讲的都是所谓的传统的财务分析，通过看财务数据来分析公司。但是，大量的有价值信息隐藏在财报的文字信息里面。我们上海交通大学上海高级金融学院会计学教授李峰的最新学术研究，就是将上市公司的报表文字信息进行数据降维，把文字通过处理，变成数字，把文字信息变成悲观乐观指数，最悲观的是-1，最乐观的是+1，指数在其中浮动。

以福特汽车为例，早在2000年的年报里，财报附注中对坏账的讨论比上年增加，管理层讨论对公司前景表示悲观。按照李峰教授的计算，悲观指数为-0.62。我们有个研究生也根据一个帖子进行分析，给了不同的悲观乐观指数。这些平均悲观乐观指数是悲观的，那么明天股市将会大跌，如果今天平均数字是乐观的，那么明天大盘就会涨。

每个公司的年报里都藏着一桶金，要靠价值投资者去深入挖掘，希望中国广大投资者不但能从波动的市场中走出来，未来更能成为那些真正的巴菲特式的价值投资者。”