6月27日，财新网发布上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的观点文章，他在文中指出，停牌机制的进一步改革和监管加强，应该是A股纳入MSCI的最重要条件，同时，中国股市规范化和市场化的道路依旧任重而道远。

反思冲关MSCI失利 停牌制度应进一步改革

MSCI第三次将A股拒之门外，无论是唏嘘还是不屑，我们都不得不承认，中国股市在市场化和规范化道路上要走的路还很长。

6月15日，MSCI公司发表的公告称，国际投资者对中国监管部门为进一步开放 A 股市场所采取的各项措施表示肯定，但仍然有三个问题未圆满解决；大多数投资者强调，QFII 额度分配和资本流动限制的相关制度进展以及交易所停牌新规的执行效果仍需要一段时间去观察。

这里提到的前两个问题都跟资本项目的开放以及中国资本市场与国际市场联通有关，从最近的形势我们可以很清楚的看到在保证风险可控的情况下我们正稳步超着市场国际化方向迈进。而三大遗留问题中提到的A股停牌制度一直都备受争议又饱受诟病，监管层似乎也渐渐意识到了这一严峻问题。5月27日，上交所、深交所发布上市公司停复牌业务指引，严格控制停牌时限，指引中表示上市公司涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月，重大资产重组的停牌时间不超过3个月。

显而易见，停牌已经成为中国股市交易机制的一个核心问题。中国股市停牌机制的逻辑是因为上市公司要进行重大的资产重组，涉及很多重要的信息，最好是当这些信息比较确定了以后披露给市场和投资者，而在重组计划尘埃落定前股票交易暂停—防止过度的投机和波动性是监管者的核心意愿。然而，在发达市场比如美国根本就不存在因为公司经历重大事件而停牌，美国的上市公司在并购重组过程中，每天或者每几个小时都可能爆出相关新闻，股价的确由于不间断的交易（只要股市还开放）会上下波动。

对于市场上的各类新披露信息各类投资者会有自己的看法和判断，而股价就是市场各方参与者通过交易这个方式将信息迅速汇总起来作出反应。因此，在一个完善的资本市场里，连续交易或者叫不中断的交易，在公司重组并购过程中可以及时地把内部消息与外部消息以及对这些消息的判断及时地通过交易汇总反映到价格之上，而这个价格实际上是企业、投资者做下一步决策很重要的参照。少了交易和股价的波动，其实就是使投资者，也包括企业本身以及股东，尤其是企业的外部投资者缺少了一个重要的做决定的信号。

2015年7月，由A股大跌所引发的“千股停牌”奇观全球瞩目，对此，笔者所在的上海交通大学上海高级金融学院正在开展一项研究，通过大数据来分析这些公司停牌背后更深层次的原因，目前已经得出初步的结论发现。停牌的第一个因素在于股价，即从2015年6月初到7月，股价下降幅度越大7月停牌的概率越大；第二个因素在于机构投资者在2015年上半年净买入量，净买入量越大的股票7月停牌的概率也越大，这可能是机构投资者给公司董事会和高管施压，说你们得停牌了，否则我们损失太大了。第三个因素是股权质押，公司在银行用股权质押占总流通股比例越高的越容易停牌。

上述研究清晰的说明去年7月的停牌潮并不是因为所有停牌公司都有重大资产重组，其中很大的原因就是通过停牌来暂时止损，这与设置停牌的初衷和监管条例可谓大相径庭。如果没有停牌制度，而是让公司继续交易，好的上市公司就会采取一切措施来维持公司股价，包括大股东增持股票（在美国上市公司通常用回购股票在熊市中稳定股价）。巴菲特的投资名言中有一条，叫做退潮了才能看出谁在裸泳，意思是在熊市中其实最容易分辨公司的好坏（而在牛市中外部投资者者不太容易分辨真假）。而我们当时的停牌机制（当时的做法是一旦有某个股东或者投资者、公司上告一家上市公司，该公司就可申请停牌，而监管部门批准停牌的门槛也几乎消失了），以及强行要求上市公司大股东增持却导致了辨别公司好坏的市场机制完全失效。

为此，笔者对于近期推出的停牌机制改革叫好，但另一方面还是觉得步伐不够快，改革的目标应该是让停牌时间逐渐缩短以致最后彻底取消，同时，停牌期间的公司内部信息披露必须及时并且全面。

早前有消息称，MSCI指数公司今年4月以来已就A股纳入MSCI指数展开第二轮征询意见，征询对象主要是MSCI服务的机构投资者，而在本轮征询意见中，机构投资者提出了一些新的问题，A股公司停复牌的任意性首当其冲。

MSCI缺少A股这个全球第二大市场也是新兴市场中最为重要的指数，肯定是说不过去的，这就好比没有巴西或者阿根廷不能叫世界杯足球赛。根据笔者的预计，A股在MSCI新兴市场指数中的权重至少应该达到25%，最大可能达到40%至50%。一旦加入，全球投资者在投资布局中都会更为关注中国市场，并且加大A股的投资，这在一定程度上将利好中国股市。

然而，A股三次冲关失败，根本原因之一还是在于中国股市所存在诸多不够规范的地方， 纳入后很多规则就会与其他很多国家不一样，让投资者难以判断和投资，所以MSCI对于中国A股一直非常谨慎。以去年下半年中国市场有一半以上的公司都停牌为例，这就让海外投资者无法理解了，长时间大面积停牌在全球资本市场是极其不正常的现象。

为此，沪深交易所改革停牌制度的举措显示出，监管层对于加入MSCI的期待和所付出的努力，这就与人民币成功加入SDR前央行加快汇改步伐如出一辙。MSCI的大门依旧还是为中国敞开着的，公告的表述是继续将A股保留在2017年纳入新兴市场指数的审核名单中，且不排除在年度市场分类评审例行周期之外提前纳入A股的可能性。 深港通的实施，以及其他资本项目进一步开放的措施，也会增加A股加入MSCI指数的可能性。

在笔者看来，停牌机制的进一步改革和监管加强，应该是A股纳入MSCI的最重要条件；同时，中国股市规范化和市场化的道路依旧任重而道远。

【原文链接】反思冲关MSCI失利 停牌制度应进一步改革