7月15日，上海观察发布上海交通大学上海高级金融学院会计学副教授朱蕾的观点报道。朱蕾教授指出，现在很多上市公司惯用操作会计报表的手法，隐藏当年利润以及虚增未确定的应计项目利润。朱蕾教授提出，“红色预警”体系三种指标，能够帮助投资者和监管者通过上市公司的财务年报提前找出一些上市公司隐藏着的危险信号。

同一份年报，你为何看不出巴菲特看到的东西，秘密在此

盛夏的中午，上海交通大学上海高级金融学院的“金融脱口秀”现场走进一位气质优雅的女性，一身乳白色的无袖套裙外加干练的短发，她的同事笑称：“中国女‘巴菲特’来啦。”

这位女“巴菲特”是谁？她便是这次“金融脱口秀”的主角——上海交通大学上海高级金融学院会计学副教授朱蕾。听见同事的调侃，朱蕾用她温柔的声音回答道：“女‘巴菲特’不敢当，但我的确是巴菲特的忠实拥趸。通过研究，我也相信，我们同样可以在中国的市场当中像巴菲特一样做投资。”

中国反而正是价值投资者的用武之地，所谓“乱世出英雄”

巴菲特曾经说过：“美国99%的男人看‘花花公子’作为娱乐，而我就看公司年报娱乐自己。”“所以，巴菲特投资理念的核心就是看年报，谁能在年报里面挖到价值，谁就是赢家。”朱蕾说，“不过有很多人认为，巴菲特的确很牛，但他那一套理念在中国是行不通的。”

有一个小故事，2007年巴菲特访问韩国的时候就有记者问对他说，你这套投资理念在新兴市场行不通，巴菲特反问：“如果你不做价值投资，那就是要做无价投资？”

“从这个小故事里我们可以看出，巴菲特认为所有好的投资都是价值投资，而怎样才能找到好的价值投资？”朱蕾说，“那就是利用年报，在年报上挖到金子，这一套同样适用于中国的股市。”

但中国的股市看上去似乎跟其他市场经济国家的股市非常不一样，有点让人看不懂，总是给人一种“最牛的经济，最熊的股市”的感觉？朱蕾说，她和她先生以及另外一位学者合作的研究成果表明，不是因为中国的公司没有效率，或者没有竞争力，而是完全由中国股市的上市机制所导致。

“我们的上市机制留住的公司都是成熟型企业，都是传统企业，而且这些企业在上市的时候已经是他们发展的最高峰了，所以上市以后只能往下掉。”朱蕾说，“所以你投资那么多股票，没有公司是会增长的，因为公司的股价不会因为公司的增长和盈利而增值。”

这样的股市，用公司年报做价值投资真的可以吗？朱蕾坚定地表示，虽然中国股市有上市机制、投资结构、散户为主、犯罪成本低等问题，“但这些都并不表明中国不能做价值投资，反而正是价值投资者的用武之地，所谓‘乱世出英雄’。”

为什么？“因为现在大部分的投资者都是做短线，大部分投资者都不看报表，这个就是让少部分能够看报表，能够在报表里面挖出价值的投资者成为英雄。”朱蕾说。

利润是可以隐藏的，要看现金流

在做投资时，大家通常会碰见这样一种情况：有同行业的两家非常像的公司，利润一样高，如何分辨应该买哪一家公司的股票？朱蕾认为，这其中最核心的关键就是看公司利润的真实性，“有的公司虽然利润高，但里面含着水分，这在会计上用术语讲就是要看利润的质量。”

“例如，现在很多上市公司惯用操作会计报表的手法，隐藏当年利润以及虚增未确定的应计项目利润。由于财务表标中公司业绩与现金流与股价的相关性来变相操控股价，谋取不当得利。”朱蕾说。

美国研究者发现，如果把美国所有上市公司的利润画出一个横轴是利润、纵轴是每个利润区间的公司数的正态分布图，可以发现在负0.05到0一美元的利润区间上公司数量特别少，而在0到0.05亿美元利润区间上的公司特别多，不符合大数据的正态分布规律。

“为什么会有这样的‘缺口’？”朱蕾指出，“只有一种解释，那就是有很多上市公司本来应该是亏损的，但通过会计粉饰把利润拉到了正数，即0以上一点点。所以这张图告诉我们，上市公司年报里的利润不可信，因为有相当多的上市公司如果看到今年亏损一点点了，就用会计进行粉饰，把利润拉到扭亏为盈。”

香港科技大学也有一位教授对中国上市公司的利润做了同样的分析，发现中国上市公司与美国公司一样，普遍存在通过会计粉饰把一点点亏损拉到盈利的现象。

朱蕾指出，还有一项研究结果也同样说明了利润不可信的问题。该研究分析了上市公司实际每股利润（EPS）减去华尔街金融分析师预测的每股利润，得到从1992年开始，上市公司的实际利润就一直高于预测利润，并且从2000年开始，实际利润一直比预测高一分钱。

高一分钱的利润对上市公司来说很重要吗？朱蕾指出：“非常重要。”她进一步解释，上市公司尽管普遍存在利润操纵，但财务报表的数据仍然是股价短期走势的决定性因素。

“如果每股利润比分析师预期多1分钱，对于成长股来说，在公司宣布实际利润那一天，股价就会涨10%，而对于价值股来说，股价则会涨6%。”朱蕾说，“相反，如果比分析师预期少一分钱，成长股会跌13%，价值股跌3%。”

目前，一系列研究都表明，从会计角度，上市公司利润有很大操纵空间，但是现金流却比较难以被操纵。“不过，大部分投资者在做投资决定时，往往只看利润而忽略了现金流，因此，在短期，利润和股价的相关性非常高。”朱蕾说，“大概有60% 左右，而现金流与股价的相关性只有10%左右。”

因此，朱蕾表示，真正的价值投资者不能把眼光停留在利润的数字上，而应该练就一副火眼金睛，透过利润看见本质。

年报中的“红色预警”包含三种指标

经过多年研究，朱蕾提出了一套“红色预警”体系，能够帮助投资者和监管者通过上市公司的财务年报提前找出一些上市公司隐藏着的危险信号。这套“红色预警”体系包含三种指标。

“第一，如果一家上市公司的极小利润频率过高，一般认为最近三年季报如果极小利润占比超过1/3就可以判定有问题。”朱蕾表示。

【编者注：一般认为，企业每股利润为0.01、0.02，或者其他基本可以忽略不计的利润值，则可认为是极小利润。】

第二，看年报中的“应计项目利润”，其等于“经营利润”减去“经营现金流”。如果“应计项目绝对值的平均值”除以“经营现金流绝对值的平均值”和“经营性应计项目利润的标准方差”除以“经营现金流的标准方差”这两个数值越大，就说明公司在粉饰利润，正盲目做大对于公司未来不确定的利润。

第三，看“其他应收账款”除以“账面资产”的数值。“如果这个数值突然特别大，就说明帐面资产里‘其他应收账款’有问题。”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股东在掏空这个上市公司，在从公司里面往自己的钱包里面加钱。”

“未来随着注册制的推出，上市机制必将会发生根本改变，不会再是一个业绩门槛很高的行政化的过程，而是一个以信息披露为核心的市场化的过程。在这种新的形势下，若想判断准确要投资哪家公司就更要从年报入手，搞懂公司的信息披露，从公司年报里发现公司的真实价值。”朱蕾总结。

附：财务报表里的“蛛丝马迹”

预警1：公司能保持非常稳定的利润，或者长期高速增长；

预警2：公司每亩产值远远高于同行业；

预警3：公司利润远远高于同行业；

预警4：公司治理层面，比如审计师和管理层，过去的历史行为；

预警5：公司有大量的现金交易，尤其是和关联公司或者大股东的现金交易；

预警6：公司经常和特定的一个客户或者供应商进行交易。

让我们再跟着朱蕾一起回顾几个经典案例

案例一：一个“中国首富”的没落——汉能

汉能的李河君身价过千亿，曾经一度超过马云，成为中国首富。而汉能的股价也是在一天内大跌40%，因为关联交易缩水九成，业绩大滑坡，最后遭到香港证监会调查，公司被停牌。

这些看似发生的很突然，几个小时，几百亿的资产就消失得无影无踪。但其实，真正的价值投资者早就可以从财务报表里看出问题。

从汉能前两年的资产负债表里，我们可以很清楚的看到，汉能90%的长期资产是无形资产。无形资产是什么意思？看不到也摸不着。更甚的是，大部分流动资产是应收帐款，而且是来自于母公司。换句话说，这些资产还没有收到现金，因为都是和母公司交易，然后母公司赊账。

再看现金流量表，汉能的净利润是40亿，但这个利润背后真正的现金流只有3000万。这就显示了利润是可以被操纵粉饰的，因此应该看现金流。

所以不管是从资产，还是从利润角度，汉能的资产和利润的质量很差。因此，对会看报表的投资者来说，想要早早预料到汉能的命运并不难。如果提早发现，投资者不但可以远离这样的公司，甚至还能做空。

案例二：上市公司最大造假案——獐子岛

在獐子岛扇贝事件发生之前，券商研究报告对獐子岛几乎“一边倒”看好，分析师纷纷上调评级。结果公司突然公开披露：因受黄海冷水团等自然灾害影响，獐子岛150万亩的养殖海域颗粒无收。8.12亿元的资产说没就没了，事先没有任何的征兆。

时隔1年多后，獐子岛“冷水团”事件又有了新进展。就在今年年初，獐子岛上2000多居民签字的实名举报信，2014年的冷水团就是个弥天大谎，并非自然灾害：“冷水团造成收获期的虾夷扇贝绝收事件”原因是提前采捕和播苗造假。

作为股龄稍长一些的投资者，獐子岛事件立刻唤醒了投资者对于当年蓝田股份般的熟悉感觉。“蓝田股份”是水上养殖公司造假的典型。当时网上流传一个段子，是说蓝田股份的：第一年，我有5000万甲鱼库存，不信？你下水捞起来看看；第二年，我有1个亿甲鱼库存，去年的甲鱼生仔了，不信？你下水捞捞看；第三年，发洪水甲鱼全跑了，业绩巨亏；第四年，我有2个亿甲鱼库存，去年跑掉的甲鱼全回来了，还拐带回来一批野生甲鱼！

这些造假事件，好像都是发生在一夜之间，毫无征兆。但是是不是真的没有一点征兆呢？农业行业是欺诈行为最多的行业之一。远的有银广夏和蓝田股份，其后是案发于2003年和2006年的丰乐种业和草原兴发。跟着是绿大地和万福生科。

农业公司财务欺诈行为的高发率主要是因为农业公司有一个独特的财务方面问题。就是库存核算难，资产评估，业绩核算都有难度，所以企业管理层很容易利用这些难度来掩盖一些风险和不利消息。价值投资者其实是能够从财务报表上的存货这一项看出蛛丝马迹。

比如獐子岛，回溯三年，存货同比增加38%。2006至2011年，单位面积存货价值增加91%，而且存货占比远远高于同行业，像同行业的好当家，东方海洋，存货都是26%左右，中水渔业是29%，而獐子岛是53%。那么知道存货剧增有什么用？可以赚钱。

存货剧增是一个经典的红色预警信号，它告诉投资者，这家公司有猫腻。学术研究通过大数据实证发现，如果一家公司今年的存货比一般公司剧增1%的话，那么明年的股票回报率会降低11%。

【原文链接】同一份年报，你为何看不出巴菲特看到的东西，秘密在此