近日，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/高金）教授邱慈观作客第一财经《解码财商》，围绕“社会责任投资的超额收益”展开解码。

公序良俗的超额收益

今年7月30号，长生生物科技公司的股票，连续14天跌停，造成生物板块的股价大跌，连续使很多只基金都中弹。实际上依据第三方软件的统计，在这次疫苗事件发生以前，长生生物已经多次发生了环境、社会及公司治理方面的负面行为，包括原先它的狂犬病的疫苗记录，生产的时候有造假情况，贪腐贿赂的行为，还有就是发生了很多次环境违规的事件。

如果投资人跟基金公司在做投资以前，就能够先去查核一下长生生物公司在先前发生的负面行为，而不选这只股票，也就不至于发生这一次的中弹事件。所以今天我们就借由这次毒疫苗事件，来跟各位分享一下什么是ESG投资。

ESG通常代表环境、社会和公司治理三大因素，而社会责任投资，选择的正是除企业基本面表现外，在这三大因素上表现优秀的企业。

2016年10月，国家七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，为ESG投资发展壮大带来重大机遇。2017年A股上市公司社会责任报告披露率达23.7%，接近四分之一。国内ESG投资发展由于起步较晚，政策方面并未强制要求上市公司披露社会责任报告，但以中证系和上证系为主的国内ESG相关指数，近年来总规模也实现了增长。

ESG具体来讲是指投资人跟基金经理人在做投资的时候，不但是把传统我们考虑的财务回报纳入考量，此外，我们还要考虑ESG的因素。换句话说，传统的投资人，我们可以把他想成是单底线的投资人 。而双底线的投资人，他在投资过程中，不但考虑财务的回报率，同时还要考虑选择的个股，在环境、社会、跟公司治理方面的表现。

另外一方面来讲， ESG投资是建立在投资人的一种价值观上面，这个投资人的价值观，跟社会上的公序良俗非常有关系，所以投资人有了这种希望能够把资金导入正确方向，然后来做一些对社会有益的投资的这种想法。       

接下来，我们要看一下ESG的议题到底包括哪一些具体的项目，企业的环境政策方面，包括气候变迁的政策，排污污染防治的政策，以及怎么样做最好的减排，还有就是怎么样能够循环使用。

在S社会这个议题方面，包括公司的利害关系的冲突要怎么样做最好的处理，还有就是公司怎么样去面对供应链里面，劳工人权的问题，怎么样做出最好的人力资源的管理，这都是包括在S这个项目下面。

至于公司治理这个项目，它包括一个公司会计方面的标准，透明性的标准，还有就是董事会是怎么组成的，对于公司的监督是怎么样，还有就是公司在商业伦理方面，有没有建立一些准则，让公司能够依循这个准则，而做符合商业伦理的行为。 

ESG投资到底目前在全世界投资人的投资组合里面，占比是有多少。很多人都以为ESG投资是一种小众投资，才会去做ESG投资。其实ESG投资在现今这个社会里面，已经不是一种小众投资，而是变成一种非常重要的主流投资。

以全球来讲，我们看到的数字是这样的。在2016年， 全世界的投资人，他的ESG的投资比例占投资组合大概有26%。这个是全世界的平均数。

不过，各个地区的情况实际上有非常大的差异。ESG投资比例最高的是欧盟，比例达52.6%。在欧盟以下第二是北美的投资人，ESG的投资比例占投资组合的21.6%，这个也是非常高的比例。

亚洲投资人在ESG投资方面是0.8%，这个数字比欧盟跟美国低了非常非常多。但是从亚洲来讲，投资比例最高的是日本，日本的ESG投资比例占投资组合的3.4%。我们中国ESG投资的比例是怎么样呢？按照我们去年的统计，ESG投资占我们中国投资人的投资组合的比例是0.4%，比亚洲整体还要低一些。

在ESG投资市场里面，到底最主要的投资人是哪一类的投资人？如果把投资人分成机构投资人，也就是我们一般所谓的法人跟散户两种的话，在欧盟这方面，最主要做ESG投资人的是机构投资人。这里面包括像退休基金，就是我们中国的社保基金，还有像保险公司、银行等等，散户在这个市场里面占的比例相对来讲就非常的低。

机构投资人占了整体市场里面投资人的80%以上。但是如果我们用这个角度来看中国，我们就会理解为什么中国的ESG投资还没成为一个主要的投资，主要是因为中国的投资人最主要是以散户组成，散户在我们市场里面的比例高达80%以上。

讲到推手，我们就一定要提到政府在ESG投资里面扮演的地位，政府永远都是ESG投资里面非常重要的推手。这个可以从我们中国政府，从2016年开始推绿债，造成绿债在市场上的兴起说起。

绿色债券是为绿色环保等项目提供融资的一种金融工具，属于固定收益债券的一种，资金用途均与环境议题有关，例如2017年5月，亚洲开发银行为印度气候变化项目发行了价值30亿印度卢比的绿色债券，利率6%，持续时间3.75年，筹集资金将用于印度可再生能源产业发展，涵盖该国6个地区的风力和太阳能项目。

相关数据显示，截至2017年底，全球绿色债券发行量达1550亿美元，中国引领全球发行量，占全球绿色债券总规模的32.16%，成为绿色债券崛起的重要贡献者。

ESG的投资策略，大致可以分成七种，依序分别是剔除法，以及从剔除法衍生出来的依规范剔除法，还有同类最佳法，可持续发展主题式投资，纳入法，参与及投票（积极股东法），最后演化出来的叫做影响力投资。

首先，我们要说明的是剔除法，也就是依照公序良俗的标准做剔除，这是七种策略里面最古老的方法。公序良俗的标准，会随着时代的背景有变化，所以并不是永远一成不变的东西。烟、酒跟赌博，还有我们认为非常不合乎人性的，像军工股，核武，还有像色情娱乐股，这个都是违反一般公序良俗，如果是一个企业个股，有非常高的碳排量，或者是它对于废弃物的处置处理得非常不好，那我们就会把它剔除。在社会层面，如果一个企业它涉及到违反了供应链里面的劳工标准的话，我们就会把这个企业予以剔除。至于公司治理方面，譬如这个企业它本身有违反商业伦理的行为，有受贿或者是行贿的这种行为，还有就是它涉及非常多的会计弊案，这个都是必须要被剔除的个股。

这个图可以看得非常清楚，是一个很简单的常态分布图，我们可以看到， 使用剔除法背后，很明显的有一个统计上面理由，就是因为我们发现这些企业个股，凡是违反公序良俗，有非常高的尾端风险，我们把它剔除了以后，我们就可以稳定这个投资组合里面的风险。

另一个要讲的ESG的投资方法叫做正面筛选，英文里面我们叫best  in class，我最喜欢用的名词，叫做选模范生的方法。全美国出现的第一个，以同类最佳方法做的指数，叫做多米尼400社会指数。第二个，道琼斯可持续发展指数里面的世界成分股。接着我们会发现，在英国富时，也就是Financial  Times，它也开发了这个方法，然后做成了FTSE4Good，我们中文把它翻译成叫做富时善指数的系列。

第四种ESG投资的方法，叫做可持续发展主题方法，譬如有人口老化的问题，在全世界都已经发生，还有就是不可回避的气候变迁的问题，所以可持续主题的投资，就是针对这种有结构式改变的主题做投资。

可持续主题的投资，因为它投资的标的物通常是非常单一的，就是局限在某一个主题之内，所以这一类型的基金，它的产业的独特风险会比较高，它不应该单独持有，而必须要放在一个整体的投资组合里面去使用会比较合适。

ESG纳入法，是指我们不但考虑回报的问题，投资绩效的问题，同时我们也把ESG的议题纳入。国际上知名的明晟资本投资公司——MSCI，在做纳入的时候，实际上使用的是一种非常温和的调整的方式，基本上是去调整企业个股的权重。

第六种方法称作积极股东法，是利用股东的投票权跟提案权，希望股东能够去推动他持股公司的ESG的策略。联合国每一年都会针对这个积极股东的策略去做一些统计，看哪一些ESG的政策是股东最关切的。在这边我们就会看到，譬如水资源的风险，供应链的劳工标准，高管酬劳的问题，都变成积极股东策略下面常去推动的一些ESG的政策。

最后第七种ESG的政策叫做影响力投资（Impact investing），这是以一种非常积极的方式去推动一些刚刚出现的企业，或者是非常难推动的行业，也就是说我们一般所谓的民生驱动行业，因为难以推动，所以驱动的时候必须要用特殊的金融工具去推动。

我们一般会利用风险资本，VC的方式去驱动，帮助我们这些刚成立的小公司一步一步地成长，帮它去做资源的对接，把专家的知识带进来，以及给予它非常多的管理方面的指导。

下一个要分享的议题，是ESG投资在实践方面到底做得怎么样。 

国内从2008年开始有第一只ESG方面的基金，一直到去年8月31号为止，我们做了很明确的统计，ESG方面的基金，跟ESG方面的指数，一共有92只。这92只里面主要的是以绿色方向为主。单纯的ESG方面的基金跟ESG方面的指数有28只，基金16只，指数12只。

针对这12只ESG基金，我们检测了一下，到底ESG投资会不会使得投资的绩效超过大盘。结果非常有趣的是，在12只ESG的基金指数里面，其中有10只的指数，它的夏普比例是高于大盘。换句话说，12只ESG的指数里面，有10只指数不是回报率高于大盘，就是风险小于大盘，造成它的夏普指数比大盘更好。

还有一个非常有趣的问题是，我们国内是哪一种投资人最倾向于ESG投资呢？针对这个问题，我们也做了一些统计，发现有两种投资人，最倾向于做ESG投资。第一种是当投资人的资金规模越大的时候，越倾向于做ESG投资。机构投资人，比较喜欢做ESG投资，这个程度超过了高净值个人，高净值个人又超过了散户。另外一方面，当投资人的投资期限越长的时候，也会越倾向于做ESG投资。

说到这里，我们当然要谈一个非常重要的问题，就是ESG投资到底可不可以提高我们投资的财务回报呢？在这方面，实际上经过那么多年的研究，不同的学者使用不同国家的数据和不同的计量经济的模型，做了很多的研究。虽然结果并不是完全的一致，但是这个方向倒是蛮明确的：ESG的投资的确能够提高投资的财务回报。

ESG相关指数基金众多，近年收益率较好，以汤森路透全球各主要地区ESG指数为例，近年相对基准指数跑出较明显的超额收益。

截止2017年12月31日，汤森路透美国大市值ESG最佳实践指数基金自成立以来的年化收益率为15.65%，高于同期市场基准指数0.74个百分点，除美国外,发达市场平均年化收益率为19.01%，高于市场基准0.6个百分点，欧洲市场则高于基准0.67个百分点。此外，部分海外与ESG相关的基金规模较大，且自成立以来也具有较好收益率表现。 

在这里，我要跟各位分享两篇非常有名的论文，第一篇论文，有一个非常有趣的题目，叫做《罪恶的代价》。在这篇文章里面，要看一下公序良俗对于股票市场的价格会不会产生影响。利用80年时间的数据，看到的结果是这样的：透过这个套利定价模型，发现当我们社会的公序良俗价值观存在的时候，投资人套利实现上会面临一个套利的极限，也就是公序良俗会压制着罪恶股股价的上限，使得罪恶股的股价会比一般的股票的价格要来得便宜。

分享的第二篇论文也非常有趣，它要探讨的问题叫做社会回报跟与财务回报之间的关系，到底是一个线性的关系，还是一个非线性的关系呢？我们发现，剔除法这一种ESG的选股方法，实际上一方面会带来效益，也就是当我们把不好的股票，有罪恶的股票剔除以后，去芜存菁，留下来的都是非常精选的股票，这个是剔除法带来的效益。

可是剔除法同时有成本存在，因为当我们剔除很多股票的时候，会使得投资人能够投资的资产池缩小，以至于我们的投资集合的多角化的效果会变得比较差。所以，剔除法一方面会有成本，第二方面会有效益。成本跟效益这两种力量是反向运作的，所以基金经理人必须要在这里面做一个最佳的选择，也就是说，当基金经理人对于剔除法使用合宜的时候，它会使得投资组合的财务绩效达到最高。

在结束以前，我们要分享下ESG这种投资的前景怎么样。

ESG投资从1970年代开始崛起，历经了种种不同的变化，到最近几年开始变成投资的主流。造成它变成一种主流投资方式，实际与2007年、2008年发生的西方金融危机有关。大家都知道，华尔街在这个以前非常喜欢发展高风险，以及使用高财务杠杆的金融商品。

这种高风险、高财务杠杆的金融商品，不但使得投资人亏损非常严重，还使得华尔街的庄家，也就是这些投资银行，几乎要面临崩盘的危机。最明显的就是雷曼兄弟，在经过2007、2008这两年全球金融危机以后，投资人亏损非常严重。此后，投资人也学到了足够的教训，经过两三年的休养生息，他们把资金陆陆续续回笼以后，觉得应该要把资金引入更安全的投资标的，做更长期的投资。而在这个过程之中，我们ESG所做出来的各种商品，无疑是最好的投资标的。

至于ESG投资的前景，全世界在这方面的研究，均普遍显示前景非常好，这里面有三个因素，第一个因素是我们投资的外在环境在改变，因为我们发现有更多的社会的、紧迫的问题开始发生，希望投资人能够透过ESG投资，把资金引入这些领域，帮助解决这些社会问题。

第二点是投资人本身的变化。因为我们发现，不但在欧美，千禧世代开始崛起，我们中国的90后也开始崛起，逐渐进入这个市场，变成最主要的投资人。他们对于社会的关切程度，远远比老一辈要高，这个也形成了ESG投资的一个推手。

最后跟数据的完备，以及各种计量经济的模型的发展有关。随着数据的完备，以及各种工具越来越精良，使得我们做ESG投资的基础变得更好，也使得它有更好的发展前景。

ESG投资是一种重要的投资方式，逐渐地越来越成为主流投资人投资组合里面非常重要的部分。这种投资方面背后有价值观的支撑，当投资人的价值观非常重视公序良俗，而且希望能够用资金去推动社会往善的方向去走的时候，我们的ESG投资就能够更有利地往前继续发展。