3月26日，《21世纪经济报道》发布上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣的观点报道。他表示，当初港交所把阿里巴巴拒在门外，因为港股的制度并不能很好保护中小投资者的利益，现在允许双重架构的企业去上市，实际上是会有潜在的问题。香港的法律制度并不能像美国那样起到一个完善的保护作用，那么如果出现内部人控制的情况要怎么办？吸引了大企业来上市，对当地的资本市场、经济来说是好事，但同时背后会有一些副作用和成本。

港股上市机制改革提供更多上市地选择 料给A股带来启发和借鉴

导读

“放长远来看，企业上市的选择更多了，有利于在各个交易所、市场之间形成良性的竞争。对于港交所来说，当务之急是如何提升香港市场的竞争力、监管的可靠性、透明度。”

近期，各大市场似乎正上演一场新经济独角兽的“争夺赛”，谁都不想错过下一个“阿里巴巴”。前有港交所祭出24年来最大改革旨在吸引更多新兴和创新产业公司在香港上市，后有内地监管频频示意正在研究海外上市的独角兽公司回归A股的方案。

港交所在2月23日发布了《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，几个重大改革包括允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技公司上市；允许同股不同权架构的公司上市；新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市。值得注意的是，新规预计于4月下旬生效并接受上市申请，这比此前预计的时间提前了两个月。

为投资者提供更多退出渠道

港交所改革，对于相关类型的内地企业意味着更多的上市地选择。“内地企业一般肯定优先选择到A股上市，满足不了A股上市要求的，再去境外。现在香港推出了这些新机制，原本满足不了港股上市要求的，就会考虑去那里上市。”上海交大高级金融学院会计学副教授陈欣对21世纪经济报道记者表示。

“根据目前我们接触到的项目和对市场的了解，很多高科技公司（包括生物科技公司）以及拟采纳不同投票权结构的公司都在考虑或者筹备赴港上市。”富而德律师事务所合伙人王昶舜对21世纪经济报道记者表示。

对于相关的一级市场投资者来说，则意味着更多的退出渠道。

“我们的客户中有很多企业家，他们肯定是看好这些举措的。同时对于一些高净值客户来说，以前投资一个高科技项目，可能很多年都无法退出，现在多了一个退出渠道。”瑞银财富管理投资总监办公室亚太区投资总监及首席中国策略师邓体顺对21世纪经济报道表示。

独角兽公司回归A股带来变数

不过，港交所改革的利好在最近面临了一丝变数。近期内地市场正火热讨论着如何让海外上市的独角兽公司回归A股，这似乎会减弱港交所同股不同权改革可能带来的积极影响，而竞争的焦点似乎集中在了IT高科技公司上面。

据21世纪经济报道记者不完全统计，包括小米、陆金所和美团等11家被传闻年内上市的企业，总估值规模超过了2300亿美元。

以小米为例，据华尔街日报此前报道称，本来已经打算选在香港上市的小米可能选择在内地和香港两地同时上市。

瑞银证券中国首席策略分析师高挺此前评论称，若内地市场推出CDR以及放宽对独角兽公司IPO的限制条件可能对港交所的改革蒙上阴影。因为目标公司在一定程度上相互重叠，批准CDR也意味着证监会默认同股不同权和VIE架构，另外A股市场上新经济公司的稀缺可能会证明A股对H股估值溢价的合理性，从而更有利于发行公司。

“A股市场如果研究出可行的方案让海外上市的企业回归，预计企业会优先选择A股，那么会对港股改革有一定的影响。”陈欣表示。

3月23日证监会例行发布会上，中国证监会发言人回应独角兽企业回归A股问题时称，近期以来证监会已经深入研究借鉴了境外成熟经验，该项目仍处于研究论述阶段，时机成熟证监会也会积极推动相关项目落实。

另据路透社3月23日援引知情人士的消息称，CDR新规可能最早在下个月底推出，可能最早在年中就有第一批公司发行CDR。

各地交易所之间形成良性竞争

另有一些人士对此持更为乐观的看法。

“CDR主要涉及将发行人在境外上市的股票通过存托的方式存托在内地的存托银行，再由该存托银行发行存托凭证在内地交易。CDR和境外（包括港股）上市并不是互相抵触、非此即彼的。另外，CDR和港股的本质上存在差异，两地的监管环境、证券市场亦不同，从港股的角度来说，不至于需要悲观地进行解读。相反地，二者可以相辅相成、达到双赢的效果。我们相信，政策落地后，不排除会陆续出现新经济公司采取港股+CDR进行上市。”贝克·麦坚时律师事务所资本市场业务部常驻北京代表处合伙人王航对21世纪经济报道表示。

工银国际策略师邱志承也表达了类似的看法，“虽然A股也准备推出CDR政策，鼓励海外高科技公司的回归，但CDR与IPO之间有较大的区别，并不存在直接的替代关系。而且，中国在海外上市的大型高科技公司较多，有较多的公司可以回归。A股可能会更多吸引IT高科技公司，港股主要吸引生物高科技公司。内地与香港之间的资金流通方面，从港股通的数据来看，双向流向资金都在持续上升。更多的优质公司回归A股和港股之后，双向资金流动会更多。”

另外，从长期来看，这料使各地交易所之间形成良性的竞争。

“放长远来看，企业上市的选择更多了，有利于在各个交易所、市场之间形成良性的竞争。对于港交所来说，当务之急是如何提升香港市场的竞争力、监管的可靠性、透明度。”邓体顺说。

港交所的改革还会对内地市场带来启发和借鉴作用。

“新政对内地市场具有启发和借鉴作用，内地监管层正积极探讨内地市场的多元化和包容性政策，以拥抱新经济公司，包括考虑开放CDR的上市通道，欢迎海外上市的创新产业公司以存托证券的方式在内地上市。另一方面，新政将促进内地新兴及创新产业公司的发展，并可能相应带动内地同类企业的市场认可度和资本估值，也可能在一定程度上影响中国证券监管机构对于内地上市公司申请人在业绩、行业等方面的选择和政策倾斜。因此，间接来看，港交所的制度改革对于内地一级市场的影响也是实质存在的。”王航说。

面对趋于宽松的上市机制，对于一些发行人来说，两地市场各有优劣，主要集中于两地的估值差异和上市流程两方面。

“A股的估值较高，交易活跃，但上市时间较长；港股估值略低，部分小市值股票交易清淡，但上市较快，过程透明，能更快地获利相关资金。企业可以根据自己的需要来选择。”邱志承说。

“相对于内地上市，香港上市需时较短、规则和指引清晰、监管环境透明、审核不确定性较低且有利于企业提高国际资本市场的知名度。而估值问题以及如何让海外投资者理解其业务模式则是内地企业赴港上市需要考虑的问题。”贝克·麦坚时律师事务所资本市场业务部常驻北京代表处律师郑晓霞对21世纪经济报道记者表示。

如何保护中小投资者权益

多位业内人士对21世纪经济报道记者表示，在更为宽松的上市机制下，接纳“同股不同权”的公司来上市，值得进一步深思的问题是如何保护中小投资者的权益。

“当初港交所把阿里巴巴拒在门外，因为港股的制度并不能很好保护中小投资者的利益，现在允许双重架构的企业去上市，实际上是会有潜在的问题。香港的法律制度并不能像美国那样起到一个完善的保护作用，那么如果出现内部人控制的情况要怎么办？吸引了大企业来上市，对当地的资本市场、经济来说是好事，但同时背后会有一些副作用和成本。”陈欣质疑道。

据贝克·麦坚时的合伙人王航分析称，市场的质疑声音在于香港不像美国，目前并没有集体诉讼机制，中小股东无法通过法律诉讼途径进行维权。而目前咨询函中，港交所要求发行人必须采纳众多的保护措施，旨在围束（ring-fence）持有同股不同权股份的股东不至不合理地欺压中小投资人和股东的情形，并且强制要求发行人将该等保障措施加入其公司章程文件，以旨在让股东可通过民事诉讼确保该等措施得以执行。至于后续是否能真正保护中小股东，在相当程度上取决于港交所的上市后持续监管。

“我们担心上市变更可能导致对少数股东的保护减少。投票权是股东权利的基本特征，是有效管理的基础。我们对投资者的投票权下降持担忧态度，在股票池中会重点关注香港市场和其他市场有着良好公司章程的公司。作为长期投资者，我们对我们的客户负有信托责任，一般来说，我们会反对引入具有加权表决权（或根本没有投票权）的新股票类别。”摩根大通资产管理公司投资总监Jonathan Lowe对21世纪经济报道表示。