3月14日，一财网发布上海交通大学上海高级金融学院副教授蒋展的采访报道，她表示，为新经济企业IPO或并购估值，是全球资本市场的共同难题，传统估值法对此类企业难以奏效。

蒋展：新经济企业背后的估值逻辑 传统估值法难以奏效

今年初，中国掀起了迎接“独角兽”的热潮。过去几年间，创业项目如雨后春笋般涌现，其中不乏顶着新概念、新IP在资本市场大肆圈钱、扩张的公司。因此，新经济企业背后的估值逻辑和合理性显得尤为重要

其实，如何为新经济企业IPO或并购估值，也愈发成为全球资本市场的一个难题。

“新经济企业增长快，但波动大、风险大、盈利模式不清晰，很多都是亏损的，也是轻资产模式，尤其像传统的P/E（市盈率）估值法难以发挥作用，因为净利润是负的或波动很大。而现金流折现模型对于尚无稳定现金流的企业更是难以奏效。”上海高级金融学院（SAIF）副教授蒋展对第一财经记者表示。此外，部分行业发展时间短，暂无完整的业内企业生命周期经验，且技术进步加速行业变革，可比公司少，因此难以用“可比估值法”。

眼下，“网红经济”大行其道，当年Papi酱号称3亿的估值引发各界哗然。这类平台或企业主打的就是流量收入和认同收入（即转化率）。那么，这类企业在上市或兼并收购时又将如何估值？

“A股IPO对企业的业绩要求较高，P/E估值法普遍适用，似乎存在23倍P/E的隐形IPO发行上限，如果未来新经济企业甚至独角兽加速登陆A股，也需要用更加互联网化的机制来做估值。”瑞信TMT行业负责人Alain Lam对记者表示。

估值“因人而异”

不论是在上市还是兼并收购时，估值都至关重要。

如果IPO发行价过高，最终或以“破发”收场；就收购而言，将收购价格与净资产相比，最终收购的溢价必然要反映到财务报表中去，资产项下的商誉一旦大幅减值，将极大影响当期利润和净资产。

对新经济科技企业，投行也都具体问题具体分析，尽可能采取最合适的估值法。此外，对于例如阿里巴巴、亚马逊等全条线发展的企业，需要对不同业务（电商平台、云计算）采取不同的估值法，再最终进行加总。

其实，P/E估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不过这仅仅是针对一些成熟企业，这些企业的业务已进入稳定阶段，未来成长性更多体现在业绩增速上。谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易、新浪等多数主流科技巨头均采用P/E估值法，估值范围为15-30倍。

例如，苹果公司主营业务稳定，主要从事电脑、平板电脑、智能手机等终端设备的研发和制造。此外，iTunes产生的应用下载收入、流媒体收入是苹果公司的主要收入来源。

然而，对处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的公司，如电商平台、在线旅游服务平台等，由于当期净利润存不确定性，因此P/S（市销率，价格/每股销售额）估值法更为合适。此外，EV/Sales（市值/销售量）也是一种类似的估值法。

纽约大学的研究显示，近十年来，标普500互联网软件与服务指数公司的市销率在3-11倍的范围内波动，目前约为8倍。

有业内人士对记者表示，对于电商平台而言，一般GMV（网站成交金额）也是重要参考指标，对EV/Sales起到辅助作用，例如京东、阿里、亚马逊。网站成交金额将取消、退货等金额也纳入考量，因此GMV远大于电商平台实际收入，但GMV可以作为衡量公司未来营收收入的一个重要指标。

兴业证券研究所也提及，公司未来营收的增长由两部分组成，一是体量增长，二是单价增长，GMV能反映前者，当GMV增速不如平台营收增长时，就要担心平台可能遭受了来自新增用户减少和单个客户下单数量减少的压力。如果GMV和营收都处于高速增长期，那么未来平台潜能爆发可以期待。

此外，互联网企业的活跃客户数也是重要估值参考指标，用户数的增长会最终反映到公司的收入增长和利润增长上。例如，诞生于2011年底的Snapchat于2017年初成功上市。该公司最近一财年营业收入仅为4亿美元，公司亏损规模达到5.15亿美元。市场对其进行估值时采用的是基于活跃用户数的估值方法。当前，Snapchat市值约为178亿美元，其最新公布的月活跃用户数（MAU）是1.66亿人，可计算其单个用户价值为107美元。

为网红估值：流量、认同、变现

近年来，“网红经济”走红，其迅速的变现能力更是令人瞠目，例如Papi酱、阿福等以制作有趣视频吸引粉丝的模式就是一例；此外，欧美流行的Youtube等视频网站也类似，博主通过定期拍摄视频来吸引粉丝，此后为部分商品做广告，甚至创立品牌来变现。那么，对这类模式又应该如何估值？

蒋展对记者表示：“网红的现金流是靠什么来产生的？无非就是两大类，一个是流量产生的价值，从吸引粉丝到在平台做广告，即流量价值；另外一类是用户认可这位网红某方面的特质，如懂时尚、懂育儿，从而对其推荐的商品产生购买欲望。这就是一种认同，属于认同价值。”

流量价值怎么产生收益？认同价值又是怎么进行转化变现？蒋展对记者表示：“网红估值最大的特点之一是网红的生命周期非常短，有效粉丝下降特别快。并且还要看客户的类型和黏度，不同客户所对应的利润贡献比率不一样，‘僵尸粉’则是最无价值的。例如，经过模型计算，当网红Y的粉丝低于100万且收入低于5000万时，X公司就会终止与网红的合同，因为预计网红Y的商业寿命将于2020年终止。”

她认为，流量、认同再加上规模化可持续的认同变现，这三大要素才是终极“网红经济”。