6月6日，《21世纪经济报道》发布上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的采访报道，为我们揭示了银行表外理财产品从2011年开始剧增背后的真正原因。

透视通道业务：银行扩表和“脱实向虚”之问

若监管禁止银行投向某类“非标”，信托和资管计划的“通道”无疑就成为了银行规避监管的工具，而非有存在之必要的以完善法律构架的SPV。实际上，绝大部分非标资产就是类信贷资产，可以理解为不直接接受贷款管理办法监管的“贷款”。

当谈论通道业务时，我们在谈些什么？今天笔者选择的是一个以银行为核心的视角：所谓通道业务，回溯至最上游，无外乎银行资金要投出去，抑或资产要出表，而绝非流于资产管理表面。一言以蔽之，通道业务最根本的驱动力，来自银行试图突破现有约束，大至资本充足率、贷款管理办法，小至具体的投资开户要求等。

在这其中，需要厘清两个问题。

其一，透视“通道”盛行的表象，背后的真正风险是什么？

通道业务伴随的银行同业业务和理财业务，使监管掌握的宏观数据一定程度“失真”，失去对真实状况的反映和解释力，更重要的是，最终实体经济的风险可能在银行和非银行金融机构之间交叉感染。

其二，“规避监管”和“监管套利”两个词是如此令人熟悉，以至于我们可能忘了再追问，监管规定本身是不是也有改进空间，监管壁垒是不是可以有所改善。

通道是什么？

所谓“通道”，意指不承担主动管理责任。通道业务不可能全面禁止，是因为有的通道有存在必要，需要分而论之。

梳理通道的种类，可以用一个思路框架来解释。首先，对于某类主体，是否有投资某类资产的资格。如果本身有，为什么要通过通道，其中有没有风险？如果没有，无疑嵌套是为了规避监管。规避监管后的风险是什么？同时，监管本身有没有完善空间？

具体来看，如果投资主体本身有投资资质，通道的作用有两种，分别是投资套利和法律关系的需要。

投资套利在债券投资领域最为明显。银行通过券商资管计划或者私募证券基金，可以放更高杠杆，对信用债做信用下沉，以高风险博取高收益。

另外，公募基金有免税优势，这就是“营改增”以来银行投资定制公募基金激增的原因所在。

上述两种情况，监管已有了明确的“打补丁”思路。

针对通过通道加杠杆、信用下沉的做法，监管一方面试图明确公募和私募两种产品的杠杆率上限，而不再是按照银证保三个体系的分立规则（包括结构化比例），以消灭套利动力；另一方面要求资产穿透管理，对于银行理财而言，委外、资管产品和私募基金都要穿透到底层资产。针对定制公募基金，监管也出台了相关政策，通过单一认购者比例上限，来规避“定制”出现。

而说到法律关系，这在“非标”投资中尤为明显。以信托贷款为例，资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权，而不是要变成债权人，这里从法律关系上就必须要有一个SPV（特殊目的载体）来把收益权隔离出来。这个SPV，最严格意义是信托计划，其次还有券商资管计划和保险资管计划等。作为SPV的投资计划，仅仅是一个法律结构安排，而不是一个主动投资管理人。若把SPV作为通道的一种，无疑这类通道无法去除。

提及“非标”，就不得不进入能投和不能投的灰色地带。

若监管禁止银行投向某类“非标”，信托和资管计划的“通道”无疑就成为了银行规避监管的工具，而非有存在之必要的以完善法律构架为目的的SPV。实际上，绝大部分非标资产就是类信贷资产，可以理解为不直接接受贷款管理办法监管的“贷款”。

以房地产投向为例，银监会对银行资金投向房地产有严格监管，银行绕道信托，特别是证监会辖下各类资管计划投资，可谓此消彼长。这类通道存在，使得宏观调控效果不及预期。

股权投资亦在这类能投、不能投的灰色地带中，也正是市场不同声音所在。

就股权而言，根据《商业银行法》，商业银行不能投资工商企业股权，银行理财只有销售给高净值和机构客户的产品，才可以投资股市。

上述两种情况下，都有对应的通道市场。商业银行表内资金投资股权，一般都会通过基金公司或证券、资管公司的通道，本质上多为名股实债。可见的是，银监会在推进投贷联动试点。对于商业银行究竟能否进行股权投资，尚存不同声音。

对于直投股市，根据中证登的开户要求，银行理财产品开户只能在交易所投资标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固收投资。这也就意味着，银行理财产品虽然可以投股票，但实际操作中必须找通道开设账户。这样的通道，存废任需要制度明确。

通道背后的银行扩表

要求资管机构回归本源，承担主动管理职能，是谓“引导”，但要想落地，还需要“疏通”顽疾根本。从通道业务资金来源来看，银行是毫无疑问的“最大金主”。

截至2016年末，基金公司及其子公司资金来源中，来自银行的占比为61.52%。基金公司为何如此依赖银行资金？抑或，换一个角度，银行为何会有那么多资金委托给基金？

从金融市场部（表内）和资管部（表外）两路资金分别来看，清晰可见银行通过同业业务扩表，以及通过理财业务扩张表外业务（影子银行）的路径。

从金融市场部角度，2015年始，通过公开数据可观察到银行的投资类资产比重越来越高，且越来越多的中小银行投资类资产占比超过信贷资产，占比超过50%。银行放贷少，资金主要是投向了债券（包括ABS）和非标资产。

这其中的非标资产，存在部分银行间资产的相互买卖和代持。但这并不意味着金融完全脱实向虚，资金最终仍流入了实体经济。

举个例子，A银行向B银行拆借资金（包括发行同业存单），来买B银行的资产。对于A银行而言，通过资产出表释放了资本，还可以再发放新的贷款。整个过程中，A和B银行在央行的准备金总量并没有发生变化。可能的风险在于，同业业务的过度发展会使银行间资金面更容易趋于紧张，而银行短期同业负债和长期资产之间错配对银行流动性管理提出了挑战。由于银行个体的风险失控，可能因为同业链条引发连锁反应。

从银行理财角度，同样可以看到明显的规模增长。

先来看一组数据：2012年银行业总资产规模约为130万亿元，银行理财规模不到8万亿元，理财规模占总资产比重约为6%；截至2016年末，银行总资产规模约230万亿元，理财规模接近30万亿元，五年间，占比几乎翻番，达13%。

上海高级金融学院教授钱军和纽约大学教授Viral Acharya以及清华大学教授杨之曙的一篇研究提出了这样的观察：银行表外理财产品从2011年开始剧增，其发生的因果逻辑为：2009年四万亿经济刺激（银行体系外部因素）促使银行加大放贷力度，而受制于存贷比，贷款增加了，必须增加相应负债（存款），而又由于银行存款利率上限的约束，银行间吸存的竞争，引发了银行通过发行表外理财（更贴近市场化利率）变相吸储。

尽管目前监管对银行的存贷比考核已经取消，代之以MPA考核和LCR流动性覆盖率指标考核，但资本充足率仍然是银行的核心监管指标，加之存款利率上限管制，银行通过表外理财做大规模和利润的动力仍在。