4月10日，一财网发布上海高级金融学院会计学副教授朱蕾的采访报道，她表示， 利润操纵(不同于做假)其实是常有之事。

浑水摸鱼者Carson Block

在上市公司越来越谨慎和监管趋严的双重夹击下，CarsonBlock还能愉快地在港股市场玩耍，复制此前一抓一个准的奇迹吗?

大名鼎鼎的浑水(Muddy Waters Research)在多次做空中概股后，足以让很多中国上市公司闻风丧胆，但其创始人Carson Block(中文名卡尔森·布洛克)本人，却一直本着“高调做事、低调做人”的原则，鲜有外人知道他的故事。 

这个近期因做空辉山乳业再次置身风口浪尖的资本市场职业“打假人”，要具备什么样的特质，才能做出浑水这样的研究呢? 

与很多传闻不同的是，Carson Block从小就对研究股票耳濡目染，他的父亲William Block曾是华尔街的一名股票经纪人，并在1997年创办了W.A.B.Capital，这家机构主要研究中小股票，覆盖范围包括美国和其他国家。 

中国通的优势  Carson Block通往成功的道路并非一帆风顺。早期，他的初创企业都以失败告终，他也换了几份不同的工作，才在机缘巧合中创办了浑水。  根据CNBC报道，Carson Block在新泽西州长大，后来考到了南加州大学，在读书期间，他同时学习了金融和中文，随后他又在芝加哥肯特法学院拿了一个法学学位。 

他与中国的缘分开始于2005年，那一年，他加入了众达国际法律事务所(Jones Day)的上海办公室，在做了企业律师一段时间以后，他开始感觉厌倦。  在2008年，Carson Block决定创业，创办了一家为上海白领储藏杂物的私人仓库，名为“Love Box Self Storage”。2009年，Carson Block在接受上海一家电视台访问时称，这个私人仓库最大的为9平方米的空间，月租在当时要3700元，已经足够在上海租一套房了。尽管这个项目目前还活着，但却因理念没跟上而没能火起来。 

Carson Block还写了一本书叫作《在中国经商——无师自通》(《Doing Business in China for Dummies》)。尽管如此，在这一段的职业生涯里，他依然是失望的，他在一次访问中称，在中国做生意任人宰割，不仅赔了钱，还吸取了很多惨痛的教训，“所有跟我一样的创业人都跟我有类似的经历”。

真正让Carson Block事业发生转机的时间点，在2010年，父亲William Block请他帮忙调查一家中国企业，因为这家公司是他的潜在投资对象，为了做好这次尽职调查，Carson Block跟他的朋友漂洋过海到了中国，参观了这家公司的总部。  Carson Block发现整个公司就是“样板工程”，到处都是废机器和垃圾。回去后不久，他马上写了一份报告，描述了他在这家公司看到的情况，并且鼓励投资者卖掉这家公司的股票，同时他很快把这家公司的股票沽空。 

这家公司就是东方纸业，也是对这只股票的做空让浑水一战成名。 

在发现这种盈利模式之后，Carson Block决定开始专门狙击那些“假公司”。但怎么发现这些公司呢?究竟是什么样的人，才能发现这些公司并一一狙击成功?  一名市场人士告诉第一财经记者，从调查手段方面，Carson Block的背景确实非常适合专门做中国公司：一方面，他在中国生活了很长时间，并且从他在2009年接受上海一家电视台访问时不难看出，他的普通话说得不错，算是半个中国通。而浑水的名字，也是取自成语“浑水摸鱼”。 

另一方面，Carson Block在中国做过律师，这就更能方便他了解中国的信息。比如上市公司财报的信息，中国工商、税务部门的信息可以完全不一样，这对很多外国投资者来说，是一件很费解的事情，但对他来说不是问题。 

Carson Block本人的性格也充满了神秘色彩，他表示自己经常收到恐吓信，所以很少公开自己身处何处，也从未公开过浑水具体的商业模式。而且他会在每一份报告里强调被调查企业与其有利益冲突，其初衷是，揭露和曝光出确实涉及虚假和欺诈的公司，以防这些公司继续骗走更多投资者的钱财。 

Carson Block是一个有自己主见，甚至有点特立独行的人。有浑水前员工认为，他是一个傲慢的人，独断独行，甚至性格有点暴躁。他本人也承认，自己从年轻时就有“自律问题”，难以控制自己的脾气。  尽管性格颇为傲慢、“作战方法”常常令人质疑，但这些并没有让Carson Block退却。他仍然继续着自己的“中国事业”，并将这归功于自己“能透过表象洞悉中国企业真正价值”的能力。

不计成本的调研法  在真正的成熟金融市场，只要不是频繁挂撤单等行为干预股价，其实就并没有所谓的“恶意做空”。靠做空而名声大噪的浑水自称“主动卖空者”，也有另一个更有趣的称呼——“吵闹的卖空者”。 

这就意味着，Carson Block不是建好空仓以后就被动地等待股价下跌，而是先去积极地做调研，然后建立仓位，再对外发布引用了大量数据和事实的报告，以此说服其他人加入他们的行列，一起做空目标公司。任何人都能轻松地在浑水网站上找到每一份研报并下载。 

此次做空中国上市公司辉山乳业，浑水也表现得十分“吵闹”。  Carson Block于2017年3月还接受了内地两家媒体的专访，导致辉山事件不断发酵。当然，“吵闹”需要资本，而浑水不计成本、面面俱到的公司调查手段就是其一贯的特点。 

以此次做空辉山为例，浑水动用的资源之庞大令人叹为观止。其在报告中写道：浑水对辉山进行了长达数月的调查。调查员拜访了35家农场、5个生产基地(其中有一个仍处于建设中途状态，另外两个并没有开工建设的迹象);此外，浑水还发动了无人机来观察辉山的地址;浑水咨询了三个资深乳业专家，包括两个具备深刻中国乳业背景的专家;同时，调查员还与来自三个不同省份的多个供应商和进口商进行了沟通，其中有一些向辉山供应苜蓿;最后，浑水还对辉山进行了广泛深入的尽职调查。 

在调查辉山的过程中，浑水将自己的调研特点展现无遗——公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手。 

例如，为了证明辉山扩大了对农场建设的资本支出(以做高当期收益)，浑水运用了咨询专家和倾听竞争对手的方法。包括浑水从MWC公司的调查员拍摄的图片中发现，辉山多个农场实际都未完成建设，而真正资金耗费颇大的实则为两三家“演示农场”，用以接待访客等。同时，浑水咨询了几名中国乳业专家，其也确认辉山严重夸大了农场建设成本。 

“别说中国券商做不到，这种程度的调研连美国投行分析师都是做不到的。”资深美股交易员司徒捷对第一财经记者表示。 

第一财经记者此前在采访Block时，他曾透露两年前，对于辉山乳业的调查报告已经完成，但却并没有随即做空辉山，他觉得“时机还不成熟”，然而对于Block所言的“时机”为何，他并没有过多解释。   

浑水做空的中概股  大肆做空中概股  自2010年因做空东方纸业一战成名以来，浑水狙击的中概股对象包括：嘉汉林业(在浑水报告发布当天股价狂泻64%)、网秦(股价暴跌近50%)、分众传媒(股价大跌40%)、大连绿诺干脆(在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌)。 

不过，做空从来没有这么简单，被做空对象也不会“善罢甘休”。比如，网秦当年很快发表声明称浑水的指控纯属“子虚乌有”，并在中国对浑水提起了诉讼;嘉汉林业在2011年遭遇浑水狙击之后，为调查这项指控花费约5000万美元进行反驳。 

Carson Block在一次接受媒体采访时也提到了嘉汉林业当年的反击。“你已经看到嘉汉林业做了什么——花了5000万美元试图反击我们——这让我们的工作变得更难。这可不仅仅是验证我们的逻辑那么简单。还得看事态的发展，我们得问自己‘我们需要做什么来改变市场的观点’，而这个过程会耗时数月，需要不断地去重申做空逻辑，找到遇到反击的地方，并去处理它们。” 

Carson Block也承认，说服投资者相信他们对一只股票的看法是错误的，这是很困难的事情。  去年，Carson Block在接受境外媒体采访时认为，中概股欺诈越来越少，但上市公司出现了让人担忧的新潮流：以财务操作自我粉饰，扭曲市场的估值。越来越多的公司在资产负债表上无中生有，看起来和实际情况截然不同。 

Carson Block有一位跟随他多年的会计分析专家，此人擅长将目标公司的每一项收入和开支梳理清楚。此外，Carson Block还会在很多项目中聘请外部会计师和研究人员来协助分析数据。他说自己也做了跑腿的活儿，搜集了很多情况信息。  从财报分析中向来可以发现黄金。“股神”巴菲特曾说过：“美国99%的男人看《花花公子》作为娱乐，而我就看公司年报娱乐自己。” 

其实，中国和美国公司财务造假的手段也有几种典型。曾全程参与了安然会计事件的上海高级金融学院会计学副教授朱蕾对第一财经记者表示，利润操纵(不同于做假)其实是常有之事，哪怕是监管较为严格的美国也存在回旋空间，因为利润对于股价的影响是显而易见的。 

她表示，也正是因为这种立竿见影的效果，有研究分析了上市公司实际每股利润(EPS)，减去华尔街金融分析师预测的每股利润，从1992年开始，上市公司的实际利润就一直高于预测利润，并且从2000年开始，实际利润一直比预测高1分钱。  此外，朱蕾认为，“有的公司虽然利润高，但里面含着水分，这在会计上用术语讲就是要看利润的质量。”   

浑水做空的其他国家上市公司  其实利润包括两个部分，一部分是公司卖了产品以后所得到的现金，另一部分就是有“水分”的部分，即公司卖了产品后还没有拿到现金，但只要确认产品已卖且该现金应该很快就会拿到，那么用应计会计准则，则可以将这一部分也作为利润。 

“所以一个公司如果要粉饰报表的话，当然先在会计准则允许的情况下做手脚。”朱蕾称，即会利用会计准则在不同科目间调剂。然而，应收账款或应计利润仍存在无法到手的可能性，“因此如果一个公司十块钱的利润里面九块钱都是应计利润，另一家公司十块钱里面只有一块钱是应计利润，那么买后者的安全性更大。” 

经过多年研究，朱蕾提出了一套“红色预警”体系，能够帮助投资者和监管者通过上市公司的财务年报提前找出一些上市公司隐藏着的危险信号，该体系包含三种指标。 

第一，一家上市公司的极小利润频率过高，一般认为最近三年财报如果极小利润占比超过1/3就可以判定有问题。 

第二，看年报中的“应计项目利润”，其等于“经营利润”减去“经营现金流”。如果“应计项目绝对值的平均值”除以“经营现金流绝对值的平均值”与“经营性应计项目利润的标准方差”除以“经营现金流的标准方差”这两个数值越大，就说明公司在粉饰利润，正盲目做大对于公司未来不确定的利润。 

第三，看“其他应收账款”除以“账面资产”的数值。“如果这个数值突然特别大，就说明账面资产里‘其他应收账款’有问题，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股东在掏空这个上市公司，在从公司里面往自己的钱包里面加钱。”  盯准香港市场? 

早在2011年，就已经有市场人士预测，Carson Block会把眼光放到香港市场来。他在与第一财经的一次访问中也表示，香港市场很多公司的故事都是夸大其辞，浑水将密切关注。他指出，在香港市场上，有一些主席、董事长持股量可以达到75%，剩下25%的股权在市场流通，就意味着可以用很少的钱操纵股票市场，影响股票价格。 

在香港市场，如果投资者看淡某只股票，会借券后再沽空，等待股价回落后再买回股份还货，赚取差价。但借券沽空也有风险，如股沽空后股价不跌反而升，那么投资者则需要按要求增加押金，如果以高于沽空价买回股份，差价连同相关利息及费用都会造成损失。

截至2017年3月31日，港交所允许沽空的股票达到939只，其中就包括了辉山乳业，尽管如此，并非所有券商愿意提供借货沽空的服务。 

不过，很多市场人士认为，目前香港市场越来越不好做空了。拿最近发生的辉山乳业为例，很多市场人士认为，浑水在这次交易中根本没赚到钱。 

“辉山乳业的股价跌得这么急促，只有及时把股票还上才可以盈利，但辉山乳业跌得太急，很快就停牌，意味着浑水此次很可能没赚到钱。”一名香港资深投资人对第一财经记者说，而且从券商借货的成本也不低，除了要向券商及交易所支付费用外，其间也需要向借出股票者支付利息，利率多少视乎个别股票而定，一般年息为最优惠利率(P)加3%左右。 

三甲金融首席分析师王韵珺称，浑水在2016年12月就已经发布了辉山乳业的相关报告，但是股价并没有出现明显反应，由于做空的资金成本很高，一般沽空机构在发布报告后的几天，看见股价没反应就会离场，所以目前市场上普遍认为，浑水在辉山乳业一战中并没有收获太大的利益。  而从Carson Block在辉山乳业股价暴跌以后，接受采访的反应也可以看出，这个对做空假公司深信不疑的大师，也展现出了一定程度的惊讶。“从来没有一家公司，在我们发布报告后股价还可以坚挺这么久，然后突然在毫无预兆的情况下暴跌，对我来说这是第一次。”他说。 

在暴跌的那天，他在辉山乳业停牌后对媒体说：“今晚对我来说是个不眠之夜，接下来发生的事情会很有趣。”当时是旧金山时间晚上9点。  王韵珺称，目前所有的沽空机构都是选择大家心里公认的“假公司”作为标的，然后会去写报告，选择一定的时间点公布，比如在这只股票图形走势开始向下，或者是股价马上要出现问题的时候，沽空机构就会开始借券沽空，从中获利。但是，现在很多公司会选择马上停牌，趁停牌期间赶快找好资金，帮忙托市，让沽空机构无机可乘。 

另一方面，监管机构也在紧紧盯着这些沽空机构，为了防止恶意做空，香港交易所从2016年7月4日起，修订了沽空名单的选取准则，如果是市值不少于30亿港元的股份，在过去12个月的总成交量对市值的百分比必须达到60%；上市不足60天的股份，其公众人士持股量的市值，需要在上市后的第二个交易日起，连续20个交易日不少于200亿港元，比之前的规定增加1倍，而这个时间段的总成交量必须达到5亿港元。 

这样的做法，确实增加了做空的难度，因为实际上，根据香港《上市规则》，上市公司已发行的股本总额必须至少有25%由公众人士持有，因此很多上市不足60天的次新股，需要市值达到800亿港元以上，才能加入沽空名单。  在上市公司越来越谨慎和监管趋严的双重夹击下，Carson Block还能愉快地在港股市场玩耍，复制此前一抓一个准的奇迹吗? 这是一个问题。