近期，高金E讲堂第十六期圆满举行，本次活动由线上线下同步呈现，特邀知名经济金融专家、上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁做“投资者的朋友与敌人”主题演讲，分享其对中国资本市场当下及未来投资机会研判，以及投资者各类行为的深度理解。
以 下 为 直 播 精 粹：
今天非常高兴跟大家分享关于行为金融学的内容，《投资者的朋友》和《投资者的敌人》这两本书的很多内容都是基于我（回国后的）过去十年在不同场合进行行为金融学的演讲和教学时候的内容，今年疫情期间我重新将内容做了更新。
今天跟大家分享这两本书主要内容，更主要希望传递我们在行为金融学里面所做的研究。我想给大家讲四个方面的内容：第一个方面是最重要的，希望能够警醒、提醒很多投资者，特别是个人投资者对自己的财富，对自己的投资负责。相对应是机构投资者，往往是公募基金、私募基金、产业基金，有专业训练的专业投资者。
回国十年，我一直希望做的工作就是能够把我们在全球对于广大散户投资者行为的描绘和证据传递给国内投资者，真正让广大散户意识到自己的局限，意识到自己的行为偏差。所以，我从这一两年开始提出这么一个可能会有点冒犯的说法，叫做“散户赚钱，天理难容”。后面两部分想分享基于这两本书的内容，谈谈为什么说“散户赚钱，天理难容”。
为什么投资者不能够获得很好收益呢？因为人非圣贤，人有非常强烈的心理上的缺失和偏差。人的心理上的缺失和偏差恰好和资本市场或者投资领域的随机行走的本质是非常强烈的冲突。我的书序言里面有一句话，投资是一项反人性的活动。这话说的挺深刻，人性是什么呢？其实人性很简单，尤其在投资领域里面人性就两点，贪婪和恐惧。
我曾经在美国的时候带加州大学MBA学生去美国奥马哈这个城市访问过一个白发苍苍的长者，巴菲特。巴菲特接受过很多采访，写过很多文章，特别强调我的所谓价值投资理念一点都不复杂，不过就是两句话，“别人贪婪的时候我就变得恐惧，别人恐惧的时候我就变得贪婪”。
换个角度解读，他很大的优势在于他反人性的操作，利用别人贪婪的时候自己变得恐惧，比如说在2008年金融危机爆发之前，他一直坚持前段时间让大家赚了很多钱的所谓金融创新的产品，都是大规模的财富杀伤性武器，所以他碰都没碰，因为没有碰所以被当时投资界笑为“食古不化”。但结果2008年金融危机的时候，巴菲特“骑着白马”，作为救助者以非常有吸引力的价格买入了高盛公司优先股权，不但获得非常高的债权投资收益，而且还把这种债权转成最终已经升值很多的高盛公司的股票。
为什么人不能做出很好投资决策？因为我们的大脑不是为了证券投资、资本市场设计的。我们大脑主要是为了人类的繁衍和生存而设计，很多思维方式不是为了面对投资环境，而是为了保证这个人可以在过去和大自然，和其他动物进行抗争的时候，可以有更好的生存机会。
投资者往往会犯什么样的错误呢？今天给大家讲四个很主要的敌人。第一点是过度交易。第二是追涨杀跌。第三是关注消息。第四是不愿意止损。我还想指出大家往往认为是自己投资过程中的朋友的那些机构，那些机制，那些信息，它们可能不但不能够帮助你获得更好的投资收益，甚至有可能导致很多投资损失。原因是什么？第一，投资者认为只要赶上一次大行情、大牛市，就一定可以赚钱。真的如此吗？最近一段时间我在清华大学的同事，年轻的教授们研究发现，恰恰是在牛市的时候，散户才是亏损或者表现最差的时候。
我想给大家提醒一下，这些广大散户们认为是自己朋友的这些领域，确实可以给大家提供信息。但是基于我本人的研究和基于其他后续研究者做的研究，他们提供的信息给你的帮助很可能不能够帮助你获得大盘平均表现一般的收益；更有甚者，有一些信息，有一些机构给你提供的信息恰恰是为了让你帮助他们完成一些能够对他自己最有利，最有帮助的事。
究竟谁是投资者的朋友呢？回到行为金融学的研究，大家都应该读一点经济，读一点金融学，了解最基本的人性的弱点和人性的局限。在了解了经济、金融学之后，大家可能会同意我说多元化的投资，相对淡定从容的选股，有纪律性控制自己的损失，很可能是投资者真正的朋友。
PART.1 散户赚钱，天理难容
回到散户赚钱，天理难容。我想说的不是散户赚钱，并不是指投资收益为正，并不是赚钱天理难容，我更想跟大家传递的信息是：散户想要跑赢大盘，天理难容。
大家看一下中国台湾股市1995-1999年的证据。台湾股市是为数不多能够对全市场每一个投资者拥有完整信息的市场，我们可以看到台湾股市里面每一个投资者所有的投资行为和投资收益，无论是个人，机构、中资、外资。
在整个台湾市场1995年-1999年这五年时间里，首先每一年散户作为一个群体都明显跑出大盘，这是第一点。回到我为什么会讲“跑出大盘天理难容”，跑出多少呢？平均每年跑出3.8%，他们每年的表现和当年股市大盘平均表现相比要落后3.8%。大家可以想像，这3.8%投资放弃的财富，如果散户没有自己收益，而是买指数型基金的话，本来可以获得这3.8%的投资收益，相当于同期台湾地区GDP的2.2%，相当于台湾居民收入2.8%，放弃自己一年3%左右的劳动收入，因为他们做了一件事，他们去炒股票了。
为什么台湾散户会亏钱，我们进行了分析。交易税费导致散户亏损1/3。大家说现在交易费很便宜，但是架不住散户交易确实非常频繁，因为交易费用是不管你赚钱还是亏钱都要给券商付的交易费，是对于净收益的侵蚀；除了佣金之外，你还要承担印花税；除此之外，我们在进行任何一个交易的时候，尤其是当你设了一个按照市价进行下单交易的时候，你还面临冲击成本，就是你想买一个股票的时候，往往成交的时候是在比较过的价格成交，想卖出股票的时候往往是当时市场比较低的价格成交，这个过程中又放弃一些本来可以获得的投资收益。交易税费就是印花税以及国家对于交易征收的费用。还有一个选择错误，是选股，相对比较小的部分，在台湾市场是错误时间时进入市场，股票开始上涨的时候反而卖出了，股市开始下跌或者就要下跌的时候，你反而开始买入。
基于我本人的研究，在1990年到1999年，芬兰、瑞典、英国、韩国、澳大利亚等国都有类似的证据表明，广大散户个人投资者在所有国际资本市场里面都是明显跑输大盘的，如果把所有散户投资者加总在一起的话，会不会有非常优秀的散户投资者？大概会有多少呢？A股市场很多投资者听过这句话，叫做“七亏两平一赚”。大概概率是70%的投资者跑输大盘，不到10%可以跑赢大盘，还有20%左右散户的业绩和大盘的表现大体持平。在美国股票市场和台湾地区的股票市场也有非常类似的发现，基本上不到10%的散户投资者可以持续跑赢大盘。
大家说什么时候更容易跑赢大盘，或者什么时候更容易跑输大盘呢？基于今年终于迎来长牛和慢牛，至少目前是这么看的。你会发现越是看起来波澜壮阔的牛市，恰恰不但不是散户赚钱的好时机，还是散户跑输大盘甚至是亏钱的重要原因。2007年、2008年那一轮大牛市和之后牛市的崩盘和2015年的大牛市和牛市之后迅速的崩盘，恰恰是广大散户投资者不但没有赚钱，而且蒙受重大损失的时候。
在牛市期间，越是因为牛市情绪非常火热，投资者情绪非常高昂，交易非常频繁，越是会引发自己内心投资者的敌人。在2015年的时候A股市场散户持仓比例占整个市场25%，交易比例占整个市场的90%。所以大家可以看到一个很有趣现象，每一次大家认为牛市来临的时候，有一个板块总会涨的特别迅猛，券商股80%利润来自于一种收入来源，叫做经纪收入，就是散户交易股票时候产生的佣金给券商带来的收益。
在整个牛市里面会看到在平时也在资本市场里面出现的一个现象，这个现象在牛市期间体现的特别鲜明：财富是从低净值的投资者向高净值的投资者转移，从散户投资者向机构投资者转移。你会发现虽然在牛市里面特别明显，在整个资本市场里面，在全球各个主要资本市场里面都有这样一个现象。股市是一个重新分配财富的机制，但是很遗憾的是，在整个财富重新分配过程中，富人变得更加富，而穷人变得更加穷。所以，第一点我想通过我们的实证研究的证据来说服大家，散户可能绝大多数都不是很好的投资者。
再回到一个比较抽象的概念，为什么散户赚钱天理难容？如果一个市场里面，我们把所有投资者分成两类，个人投资者即所谓的散户和机构投资者即所谓的机构。如果这两类投资者今年面对的是大盘上涨10%的现象，我想问一下机构和个人这两种人群相对而言，哪种人群更有可能获得超过10%的投资收益，而哪种人群有可能不能获得10%的投资收益？
我想问大家的问题就是机构会跑赢大盘还是散户会跑赢大盘？可能有人认为散户应该表现比机构更好。如果散户跑赢大盘就意味着机构要跑输大盘。但是机构投资者每天的工作就是为了获得超额收益，他们受到大量经济、金融、数学方面的技能培训，同时整天进行投资研究工作，并且他们还获得大量为他们服务的其他专业机构的帮助，如果这些机构投资者跑不赢大盘，而散户完全不了解经济，完全不了解金融，完全不懂投资就可以轻轻松松获得超额收益的话，大家是不是觉得确实有点天理难容？
但是几乎每个散户都认为自己跟其他个人投资者不一样，因为我们每个人都有一种非常强烈的行为的趋势或者偏差，这种行为趋势和偏差叫做过度自信。
我前两天听了一个很有趣的段子，有一种股票，你买的时候从来不涨，等你一卖马上就涨。大家知道这种股票叫什么吗？叫做“自选股”。这背后有非常深刻的原因，第一点就是认为买了之后它一定就应该涨，或者说卖了它后一定不应该涨，已经给自己预设了投资应该有目标。但是我们要问一问这个投资应该有的目标是不是真的应该发生？恰恰因为每个投资者都过高的估计自己能力和投资收益，所以变得不是很淡定。散户会对自己的准确率有这么高的要求是因为对自己的判断和自己的能力有太强的信心，会频繁的交易，一定不能让股票在自己的投资组合里面待的时间太长。我们在美国的研究，在台湾市场、中国A股市场都有类似的研究会发现散户投资者交易频率和投资业绩呈明显的负相关，交易越频繁投资者交易业绩越差。
第一，交易过程中所引发的佣金和税费侵蚀你的投资收益。税费和佣金都是无论你投资赚钱不赚钱直接从你的财富里面拿走的。交易越频繁就会给交易所，给券商贡献更多的利润，对自己投资组合的收益伤害越大。但这并不是散户业绩很差的最重要的原因。最重要的原因是越频繁的交易者，投机性越强，信息的准确度越差，判断的水平就越低，导致了他们买了很多垃圾股票。不但如此，在买垃圾股票的时候还会信心满满地告诉自己这次一定能赚三个、五个涨停板，而实际上自己的投资收益甚至不足以支付给券商贡献的佣金，这是我们在90年代的美国股市上面发现的一个非常奇怪和反理性的行为。交易很频繁的散户，他们在股市里面赚的钱还不足以支付他们完成那些交易时候所需要支付的佣金。
再有，我们看到交易越来越容易，从电话下单到互联网下单，到现在的手机下单，交易越便利散户业绩越差。我们做了非常严格的科学研究，从原来电话下单，后来变成互联网下单，到现在的手机下单，同一个投资者在同一个市场随着交易方式越容易，投资收益越下降。这种过度自信会导致无论对于择时，对于选股，还是对于止损都不能作出正确的和理性的判断。这是第一点，由于人类过度自信的本能，这种错误会引发投资者过分的交易。在2015年牛市的时候，虽然散户投资者持仓比例只占整个市场的25%，1/4，但交易量占整个市场的90%，9/10。也就说明相对于他们持仓比例来讲，散户交易的频率是3倍于一般的投资者交易的频率。希望大家下次再拿起手机准备下单买股票的时候想一想，究竟是不是真的了解这个公司，了解这个股票。
第二点，追涨杀跌。涨停敢死队，就是中国A股市场因为涨跌停板制度，长期存在非常有趣的投资策略也是非常有趣的市场现象。很多散户投资者在这个股票上涨之前连名字都没有听说过，恰恰因为看到这只股票涨停，才开始关注这只股票，觉得这是好股票，一定要进场。等到你跑步进场的时候，恰好是早先布局的投资者高高兴兴在高位把股票转给你的时候。
散户投资者往往会用过往的市场去预测未来的市场表现。这还不是追涨杀跌最经典最集中的体现，我举一个例子，如果大家只能说一个因素，请大家告诉我哪个因素是你挑选一只基金最重要的影响因素？过往业绩、历史收益率？在全球任何一个资本市场，在任何一个时间节点，在6个月、一年、两年、三年，都没有任何证据表明过往的基金业绩对于未来基金业绩有任何作用。这是一个在我们整个金融研究领域长期存在的问题，让我们很困惑的难题。一方面是基金的业绩几乎是接近于一个随机行走的过程，很难预测。另一方面散户投资者看到过往业绩就好像看到水晶球一样。去年业绩好的基金会吸引大量散户投资者资金流入，虽然明年的业绩一点都不好。
为什么散户会追涨杀跌？《思考快与慢》这本书里面说，因为人总是用近期发生的事件去预测今后长期变化的趋势，这是人行为里面的一种方式或者一种偏差，我们把它叫做代表性的偏差。这不只影响散户投资者买股票的行为追涨和杀跌，也影响了我们在整个宏观金融体系里面特别重要的一个话题，这个话题叫做泡沫。
为什么会形成泡沫？大家在泡沫中究竟为什么会相信一个资产的价格会永远上涨？无论是17世纪的荷兰郁金香，18世纪英国的南海股票危机，19世纪的英国铁路泡沫，20世纪20年代1929年之前美国股市的泡沫，美国2000年左右的互联网泡沫，日本80年代房产和地产和股市的泡沫，以及到2008年之前全球房地产市场的泡沫。为什么会出现资产价格远远的高于它的基本面的价值，但是投资者一点都不关注基本面的价值，而是愿意进一步的推动资产价格进一步的上升。一个很重要的原因，是因为投资者或者个人在看见了一个价格持续上升的趋势之后，不由自主的改变了自己对于今后资产价格变化趋势的判断。
人的认知不是客观抽象大概率的认知，人的认知是非常主观鲜明形象的认知过程。而这种形象鲜明的认知和资本市场里面相对比较随机和由基本因素所影响的复杂的随机的过程之间其实是存在非常强烈的矛盾。
第三点，拼消息。大家说这有什么不对吗？股神巴菲特都说要买你熟悉公司的股票。“我用这个公司的产品，生活在这个公司的总部或者重大运营的城市，我有朋友在这个公司的工作，我看到有关这个公司研究报道或者新闻报道……我够熟悉了吧。”很好，但是不足够好。我本人在耶鲁大学的博士论文研究，如果你投那些离你家更近的公司的股票，像上海本地的投资者如果看一看自己投资组合，大量股票都是长三角的股票。你是不是真能因此因为这种熟悉获得超额的收益呢？当然是很遗憾不能。
而且这种所谓的熟悉，让广大散户投资者认为自己有更多的信息优势，因此在进行投资的时候反而会更加的草率。更重要的是，随着整个中国资本市场的发展，散户在市场里面获得稳定、准确的信息会变得越来越难。
往往你听到的股票，你认为了解的股票，你觉得熟悉的股票，创了新高和新低的股票，交易量异常放大的股票，在讨论群里面出现的股票，那些股票都是在中期会让你获得超额负收益的股票。为什么呢？是因为你在看到这些股票的时候，所有其他的人也已经都看到了，更有甚者，有些时候你看到这些股票，并不是随机发生的，而是因为有人希望你看到。
为什么会有涨停敢死队，为什么会有大量散户在涨停敢死队上面亏了大量的钱？是因为涨停这个过程并不是随机发生的，涨停这个过程在很多机构投资者眼中是一个吸引散户投资者重要的方式。为什么前段时间证监会曾经禁止高送转，高送转可以吸引散户的关注，可以人为压低股票名义价格，让散户认为那些股票变得便宜，这都是我们在国内和海外市场都发现非常普遍的散户信息。
而恰恰因为机构投资者和上市公司意识到散户存在这样大量行为的偏差，所以他们会利用散户的这些弱点和偏差来达到帮助他们更好的获得投资收益的目的。所以，关注消息尤其在信息披露不完备，对于信息披露上面的不完备惩罚力度还不够很严苛的中国A股市场当下的话，很可能既不能帮助你赚取额外的收益，更有可能导致你蒙受更大的损失。
如果我可以帮助大家改变一个错误的话，我希望每一个散户都能够非常有效的进行止损。我们高金的教授和我们做的研究里面发现，如果能够帮助散户投资者改掉不愿止损这个毛病的话，或者我如果能够代替他强制进行止损的话，我们能够把平均散户投资者的损失缩减45%-50%。
为什么散户投资者可以把几十块钱买的一只股票一直亏损了90%之后还一直拿在手里面，因为散户投资者在哪只股票上亏的钱，总想在这只股票上赚回来的。在这只股票上亏的钱必须要在这只股票上赚回来吗？当然不是。但是在我们的心里思考这个问题的时候，我们恰恰就把每一个股票分成一个种类，而我们有非常强烈的心理趋势叫做损失亏本，人非常不愿意面对损失。为了逃避损失可以做出很多比损失还要更严重的错误行为。不愿意买了一个股票在它出现亏损的时候把它卖掉。我们在A股市场广大散户投资者对于这种行为有一种特别形象的说法叫割肉。
大家一定会说，我不愿意止损，因为我上次卖了止损的股票之后，股票就涨了。大家记不记得多少次你卖了这只亏钱的股票之后股票又跌了30%？我们的记忆是有选择性的，我们的记忆不是对称的。所以从这一点来讲，散户有非常不好的业绩，可能最主要的原因是不能够止损或者不愿意止损。
而且不愿意止损还会带来其他的几个后果。我们设想一下两个投资者，一个投资者108块买入，跌到6块钱后又涨到9块，大家会卖吗？大家很可能都不会卖。另外一个投资者，看见股价跌到6块钱，当天满仓杀入，发现过了两个星期涨到9块钱，大家这时候觉得很愿意卖了这个公司股票。我想通过这个例子说明什么？说明你的股票投资判断很多时候是非常不客观的，取决于你的思维框架。你本来6块钱涨到9块钱是一个很好的投资，完全应该就获利了结，但是因为你想到我还亏了那么多钱，一个大思维环境形成，放弃或者错过获得很好投资收益交易的机会。
第二点，大家想一想，如果48块钱买的股票跌到40块钱把它卖掉，买了一些其他的股票，他可能早就把这个钱赚回来了。所以，这个过程中还有一个机会成本的问题，这个资金不是免费的，如果没有浪费在永远不可能帮你翻本的股票身上，你有可能有其他更好的获利机会。
所以大家一定要意识到，对于散户而言不能够止损，是导致很大多数散户有非常差业绩最重要的原因。基于行为金融学的研究，给大家提醒四个重要投资者敌人：过度交易，追涨杀跌，听从消息，不愿止损。
PART.2 谁是投资者的朋友？
很多人说我还有朋友，不是只有敌人。很多人认为：“大盘是我最重要的朋友，我不懂金融没关系，没有投资经验没关系，只要赶上大牛市我一定能赚钱。”完全同意。在牛市中可能闭着眼睛，没有任何金融素养也可以赚钱，没问题。但是我想追问大家一句，回到咱们知其然和知其所以然。在牛市里赚到你该赚的钱了吗？
我们恰恰在牛市里面发现一个特别普遍的现象，就是在牛市里面散户超额收益甚至更差，在牛市里面散户跑输大盘的幅度比在熊市里面跑输大盘的幅度要更大。今年行情不错，你确实赚钱了，但是你没有意识到你没有赚到你应该赚的钱，你简简单单买一个指数型基金，买一个ETF会比自己下场投资赚到更多钱。大盘不但不能够帮助你获得超额收益，还会让你变得浮躁草率，可能作出一些在熊市里面不会作出的错误决策和选择。
我们会发现，散户投资者资金流向是被广大机构投资者广泛作为市场运行的反向指标。散户集中进入股市的时候往往是股市即将见顶的时候，散户交易非常低迷的时候往往是市场几乎底部的时候。
今年年初在疫情刚开始爆发或者过年左右，当时有一段交易量非常低迷的时候，大家可以想到在今年7、8月份，交易量又超过了一万亿之后有一段投资是非常火。如果把整个这个周期拉长，2007年下半年和2015年的第一个季度是过去十几年里面散户开户人数和资金流入强度最强的时候。结果是什么呢？结果就是2018年的牛市崩盘和2015年下半年股市的崩盘。为什么？回到刚才问到在个人投资者和专业投资者这两者之间，哪一者更专业，哪一者更有优势。如果把这个问题想清楚了，很多其他的问题都可以迎刃而解了。
我的两本书序言里说投资是一项竞争性的活动，投资永远不是一个捡钱的活动，投资是和别人在一起的赛道，很可能是马拉松的赛跑，至于能不能赢得这场比赛，不但要想一想自己的水平怎么样，还要想一想和谁在一起同场竞技。
为什么散户投资者特别容易接这个“泡沫”的最后一棒呢？大家可以看到今年2月份A股的开户人数从1.5亿增加到1.6亿，7月份又从1.6亿增加到1.7亿，散户投资者为什么会选择一些特定的时间集中开户？赚钱效应。“身边的人在股市里都赚钱了，我表现肯定比他好”，这种想法我提醒大家一定要意识到，并不是说牛市来了你一定能赚大钱，并不是牛市来了你一定能够跑赢大盘，因为你的目标并不只是赚钱，你的目标是获得你应该获得的回报和补偿。
监管者是投资者的朋友吗？应该是的。因为这是监管者的初衷，证监会的监管目标公正公平公开，很大的目标就是为了保护广大散户，个人投资者。但是很多时候理想和现实之间是有距离的。我2016年的一本著作《刚性泡沫》，大家可以看到席勒教授给这个书写的序言，“很难避免一场金融危机”。2018年推出的资管新规，去杠杆防风险政策，都和书中讨论很多内容相近。很多政策目标是非常好的，集中的例子就是2015、2016年当时A股熔断机制，希望通过熔断机制能够放缓或者制止市场中急剧下跌的趋势。但是有一个说法叫做熔断机制还没有等A股市场熔断自己先被熔断了，发现推出熔断机制之后股市的下跌不但没有得到遏制，反而进一步加剧和进一步加速了。为什么？很多政策初衷很美好，但由于执行过程中，没有充分准备好市场会对于政策作出的理性策略性的博弈论的反应，以至于引发了很多政策制定者当初都没有充分准备的一些不好的结果。
所以，并不是你遵循监管者的建议就一定获得很好投资收益。恰恰有些时候回到巴菲特的别人贪婪我就恐惧，要更认真思考一下这些政策会引发什么样的市场反应。就跟下象棋一样，只想一步很难赢得棋局，在投资的时候要想到这个情况出现之后会引发什么样的变化和调整。
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