《陆家嘴》8月刊刊发上海交通大学上海高级金融学院副教授邱慈观的专栏文章《财富管理随想：失职风险》。

财富管理随想：失职风险

近几年，财富管理在中国兴起，蔚为风潮，各银行先后抢进，储备人力，强化产品，更推出讲座，广邀各界菁英参与。这些讲座常以"财富管理风云会"、"财富管理红火潮"命名，以示新时代来临，其内容除涉及对资产配置的说明外，更介绍自家理财商品的优势。

这些讲座常刊登于报章杂志及网络，广为民众阅览，笔者有时亦忝列读者群中。但在看完多篇报导后，我不免有所感触，理由是它们常从银行立场出发，以拓展业务为目的，对财富管理的优势过度宣扬，对风险却避重就轻。就算谈起风险，通常也只说金融商品的风险，如由利率引起的商品价格波动，但对理财人员的失职风险几乎不提。换言之，这些讲座所言风险只涉及商品本身，却忽略了财富管理从业人员的相关风险，而真实世界里这类风险更属常态。

金融商品有供应链，其中除制造方及终端客户方之外，还有咨询方及经销方。更具体地，金融商品的制造由投资银行、基金公司进行，透过研发、设计、制作及压力测试等步骤，形成各类金融工具，如结构债、股权基金等。一般商业银行涉入的多半是商品销售，由旗下的私人银行及财富管理等部门进行。金融商品复杂性高，其销售并非一般售货员所能承担，须由学有专精、训练有素者为之。这些被称为"理财顾问"、"投资顾问"的专业人员，拥有行业执照，透过对客户（风险及报酬等）偏好的分析，推荐合适商品，再落实销售商品等投资细节，而资产配置也在流程中形成。因此，理财顾问同时扮演两种角色，一是针对客户的资产配置问题，提供合适的投资建议，二是针对所建议的金融商品，提供具体销售。

不过，当一人同时扮演两种立场分歧的角色时，易于涉入角色冲突，因而产生各种失职情况，包括不当交易、蓄意欺瞒、隐匿讯息等。这些现象更常引起伦理争议及法律诉讼，当涉入方问题严重且违法证据确凿时，更会被政府惩以巨额罚金及勒令整改。摩根大通、花旗、瑞士信贷等多间国际知名银行，都曾因财富管理业务失职而遭到处分。

针对理财人员的失职问题，注册金融分析师（Certified Financial Analysts, CFA）及认证财务策划师（Certified Financial Planners, CFP）等相关的行业组织，都订有〈专业行为守则〉，对执业时须符合的行为标准予以界定。各行会守则虽依具体执业范围不同而有差异，但多建立在诚信、客观、公平、保密、专业等原则上，其中以诚信（integrity）为首要。现实世界里，诚信更常被各金融机构引为核心价值，要求组织成员依此标准处事。

那么，诚信如何界定？那种行为才符合诚信呢？针对这个问题，各家说法略有出入，但通常都纳入了诚实、整全、表里如一等概念，而将诚信行为看成具有"一致性"（consistency）以及"未分割性"（undivided）两种特质。例如，CFP协会就对诚信行为做了如此说明："个人须将诚实与公正，置于他能得到的（非金钱类）好处与（金钱）获利之上"。

针对这译文，读者可能认为太曲折，念不顺，而事实上它就是中国人所谓的"先义后利"。亦即，诚信要求当事人先"诚实与公正"，后"好处与获利"。只是这道理直白，实践上并不易做到，以下是几则未达标案例。

理财顾问虽总表示"客户至上"，但在资产配置过程中常将己身利益置于客户之上，涉入不诚信行为。这背后的理由常与制度设计有关，例如激励性酬劳的设计。理财顾问的酬劳通常有几个组成部分，包括底薪、销售提成及利润分红等，设计原意在于驱动当事人能积极推展业务。但这种设计也会引发不当诱因，让理财顾问见利忘义，为赚取销售酬佣而对客户推荐了不符其投资属性的金融商品。另外，当金融商品之销售提成与其风险正向相关时，更易引发理财顾问的私心，把客户看成达到（利己）目的之手段，而不能再给以专业化的资产配置，造成将高风险商品荐予八十岁老翁的案例。

这种违反忠诚原则的财富管理行为，出现在一般理财中心，也出现在私人银行。私人银行专替高端客户理财，门面豪华，姿态阔绰。相较于一般理财顾问，私人银行家的薪酬更高，其中大部分也出于销售提成，须透过持续的交易来产生，而这种过度交易不仅不符合投资理论，也不利于客户。因类似现象常发生，文献以"炒单"（churning）名之，系指理财顾问因私心而以调整投资组合为名，建议客户持续地翻炒交易单，以产生大量酬佣。

2008年全球金融危机发生前几年，与财富管理相关的失职问题多不胜举，其中尤以高盛公司最糟。高盛是华尔街知名的投资银行，从2006年开始，陆续地将质量极其恶劣的次级房贷予以证券化，包装成多檔金融商品，荐予高端客户。在推荐过程中，高盛除刻意隐瞒商品问题，将其表述成优质外，更隐瞒了多项不当行为，其中最严重的，就是它本身涉入的不当交易。亦即，针对质量低劣的商品，高盛明知其价格必将下跌，它却建议客户买进，自己放空。

读者都知道，同文件金融商品的价格不能同时既涨又跌，买进者系基于未来价格将上涨的看法，放空者系基于未来价格将下跌的看法，但两者之间仅一方能获利，另一方必会亏损。换言之，高盛在明知商品价格会下跌情况下，为了本身利益而建议客户买进、自己放空，这行为不仅不诚实、不公正，违反了诚信原则，还涉及利益冲突。

针对高盛的失职行为，美国国会曾深入调查，将结果列入后来公布的〈华尔街及金融危机〉。依据该报告书，高盛的失职行为甚多，包括未对投资人披露重大讯息、将价格注定下跌的商品售予客户、自己却对同档商品持放空立场、隐匿本身涉入、对证券化资产做错误呈现等。另外，高盛又被美国证监会、纽约市检察长等调查，除受严厉处分外，声誉重创，此后业务一落千丈，迄今难以恢复。

这种"一人两角"，可能因立场不同而涉入冲突的问题，别的行业也会面临，其中一些已设法防范，尤以医药分家最知名。医生只看诊、开处方，但不卖药，以防止他们为了销售酬佣而做出不当诊断的弊病。病人通常在专业药局或医院药房，才能买到药。

当然，倘理财顾问遵循专业行为标准，以符合投资理论的方式进行资产配置，则这项工作应可令客户受益，"大哉论"对此并不否认。今天所言，系针对失职乱象而提点的警世箴言。