《陆家嘴》5月刊刊发上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的观点报道。朱宁教授指出，泡沫的产生有五个必要但不充分条件，目前中国的经济现实领域都是存在的。朱宁教授对于化解刚性泡沫提出的建议，包括调整政策目标、推出金融改革、退出投资担保等。他尤其强调让市场最大限度发挥配置资源的作用。

危险的“刚性泡沫”

4月20日下午，上海阴雨绵绵，但在上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）浦东校区举办的第42期陆家嘴读书会却座无虚席。近百名读者聚精会神地听SAIF副院长、金融学教授朱宁讲解他的新书《刚性泡沫》。

刚性泡沫的由来

朱宁最初是用英文写作《刚性泡沫》这本书的，这本书的英文名为China’s Guaranteed Bubble。

谈及《刚性泡沫》书名的由来，朱宁提到主要是有两点考虑。第一，中国政府不断向企业和投资者提供担保，比如债转股就是一个明显的显性担保。在过去30年这种担保对于中国经济高速发展做出非常大的贡献，但如果政府一直通过提供担保方式来刺激经济或者吸引投资者，扭曲经济金融体系里风险和收益之间的关系，那结果是什么呢？朱宁认为，结果很可能就会导致最后的泡沫，由于有担保，所以会有泡沫，在英文里面Guarantee既是担保又是保证。

第二，朱宁强调，如果按照现有经济增长模式进一步走下去，中国发生大规模金融泡沫和崩盘，只是时间早晚的问题。“如果我们不改变现有经济增长模式，债务增长速度一定有一天超过企业盈利增长速度，负债压力一定会大于资产端所带来的盈利，最终的结果一定是泡沫。”朱宁说，“结果给定的前提下，如果我们拖延的时间越长，这个泡沫吹得越大，很可能对于下一代人，对于整个中国经济今后十年、二十年危机就会越大。”

2013年他到国际货币基金组织访问时，发现连国际货币基金组织都对中国的了解很有限，由此他认为全球对于中国的经济、金融、投资的了解仍非常粗浅。他希望这本书能让全球企业家、经济学家和居民更好地了解中国经济和金融以及存在的风险。同时，他也希望从微观层面行为金融的视角观察中国的经济，同时看到中国经济的风险。

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒，也是朱宁在耶鲁大学攻读博士期间的导师，称该书“点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣”。

泡沫的五个必要但不充分条件

对于泡沫，朱宁从荷兰郁金香泡沫开始谈起。在金融史上记载的郁金香泡沫疯狂到什么地步呢？朱宁形象地介绍道，一颗郁金香的种子只能种一次，这颗种子能在阿姆斯特丹城中心，就像现在的陆家嘴地区可以买20个联排别墅。如果陆家嘴联排别墅保守估值为1000万元，20个就是2个亿，一颗种子可以卖2个亿。

朱宁说，在历史上这种投机资产上发生的泡沫，不是变得越来越稀少，而是变得越来越频繁。他列举了1717~1721年法国密西西比股票泡沫，1719~1720年的英国南海泡沫，1844~1846年英国铁路狂热，以及上世纪20年代的美国股票/土地泡沫，80年代的日本房地产泡沫、90年代的互联网泡沫，以及2005年~2007年的全球房地产泡沫等。

随后，他总结了泡沫的五个必要但不充分条件，即泡沫都有这些条件，但有这些条件并不一定会有泡沫。第一个条件，一定是个货币现象。就像弗里德曼曾经讲过，所有通货膨胀都是货币现象，朱宁也认为所有泡沫其实最后都是个货币现象。“在一个紧缩的货币现象里面是不会有泡沫的。”他说。

第二，每一个泡沫背后都一定有一个“新”字，可以是新技术（比如互联网）、新的产品（比如铁路）、新的地区、新的概念（比如O2O），或者新的商业模式。因为“新”，所以估值无法用一个理性的方式来看待；只有“新”，才能吸引那些不明就里的人轻轻松松地把钱拿出来。

第三，缺乏成熟投资者。

第四，经济泡沫往往出现在世界经济霸主逐渐形成的时候，比如17世纪的荷兰、18世纪~19世纪的英国、20世纪初的美国，以及20世纪末的日本，泡沫都出现在新经济体取代旧经济体，全球经济霸主形成的过程当中。

最后，在任何一次泡沫的背后，或明或暗都离不了政府的身影。

中国经济具备泡沫必要条件

那么，泡沫存在于中国经济吗？朱宁认为，泡沫这几个必要条件在目前中国的经济现实领域都是存在的。“存在必要条件不一定会爆发泡沫，但存在必要条件也就意味着我们的金融风险，肯定是处在一个相对比较高的水平。”朱宁说。

在朱宁看来，过去30年中国经济高速发展，很重要是得益于政府提出三个方面的担保。第一个是观念和理念上的担保，比如“让一部分人先富起来”、“发展是硬道理”、“不论黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫”。

第二是流动性的担保。在过去的一二十年里，中国的货币增长供应量的增长速度已经超过GDP增长的速度。朱宁一方面肯定它的好处，在一个封闭式的经济体，钱发多了一定会带来更多的投资、更多的投机、更高的价格；另一方面，由于中国经济和全球经济之间的不匹配，也会导致国际资本之间的流动和人民币汇率的波动。

按照简单的逻辑，如果中国一直不停地发钱，中国的房价一直不停地涨上去，总有一天会出现“把中国房子卖掉，把全世界所有房子都买过来”。“这不是一个是否的问题，是一个早晚的问题。怎样平衡这个机制呢？那就是国际资本流动和由于国际资本流动所引发的汇率变化。”

朱宁强调，在过去30年流动性保证对中国经济增长做出非常重大的贡献，但是这种担保很可能在经济转型阶段，作用逐渐在减退，同时危害可能逐渐在增加。

第三，是对具体产品具体投资领域的担保。朱宁讲到，这种担保在股市、楼市都存在。投资人觉得最后不会亏钱，如果真的亏了钱，最后一定不需要本人来买单。正是这种心态导致了经济出现非常严重的产能过剩，因为企业家意识到出现任何问题政府会管的；开发商认为自身推动了本地的地方经济，所以政府一定得支持把房子卖出去；投资者认为，只要是有政策支持，股市、楼市、影子银行、互联网金融，一定只会赚钱不会亏钱。

作为一个金融学学者，朱宁最担心的是，整个经济和社会层面风险和收益之间的这种关系被政府和担保人扭曲，投机会越来越盛行，而且投机的人越来越认为，自己就应该投机，这和很多泡沫伴生的过程中投资者的心态和社会的心态类似。

而朱宁对于化解刚性泡沫提出的建议，包括调整政策目标、推出金融改革、退出投资担保等。他尤其强调让市场最大限度发挥配置资源的作用，“市场不是一个按照任何政策制定目标来运行的公务员，市场就是市场，你喜欢它也好，不喜欢它也好，它有它自己的规律”。

“我们要尊重市场，就必须要接受市场所有的规律，不能对于经济增长有用就拿来用一用，对经济增长有一些危害和阻碍，那我们就不要用。这种对于市场机制的蔑视和扭曲，一定会在今后某个时点受到市场规律的惩罚。”他说，“关于经济有一点我们可以确切地知道，就是经济一定会有规律。”

【原文链接】危险的“刚性泡沫”