4月30日，观察者网发布上海交通大学上海高级金融学院会计学副教授朱蕾的观点报道。朱蕾教授结合过去一年国内股市波动，畅谈了她理解中的真正的“价值投资的价值”，以及中国股市出现种种问题的根本原因。朱蕾教授指出，我们的上市机制，不是一个市场化的过程，而是一个行政过程。但是这并不能说明巴菲特的价值投资理念在中国会水土不服。乱世出英雄，混水好摸鱼，价值投资者才更能发挥其优势、更有其探求真相的用武之地。

深度：巴菲特在美国屹立不倒但在中国吃不开的原因

2016巴菲特股东大会将于4月30日在股神老家奥马哈举行，而此次股东大会由于将首次采用网络直播故而备受瞩目。巴菲特作为全球投资者的偶像在美国可谓屹立不倒，但巴菲特在中国市场推销投资价值理念的时候却总是显得“水土不服”。上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)会计学副教授朱蕾特别撰文，就巴菲特投资理念进行分析：

由于巴菲特的特殊魅力，一年一度的股东大会成为了金融事件，媒体和投资者趋之若鹜。由于有传言称，这或许是86岁的巴菲特最后一次股东大会，今年可能吸引来自200多个国家的5万多人参加。
 
因为业绩强势复苏，今年的巴菲特股东投资大会的基调是快乐和充满期待的。数据统计显示，伯克希尔公司旗下伯克希尔哈撒韦的A股与B股今年上涨了近11%，而同期标准普尔500指数仅上涨2%。
 
与往年一样，最重要的活动依然是持续近6小时的巴菲特“指点江山”以及现场提问。在这个环节开始前，按照惯例，公司首先播放一部自制影片，对当前经济和伯克希尔公司现状进行了一番幽默的表述，影片还会对沃伦•巴菲特进行调侃。
 
问答环节，巴菲特会和伯克希尔副董事长芒格一起进行，主旨依然是“强调长期投资的重要性”，他们会用实际经验告诉你，伯克希尔为什么多年来都能跑赢大盘？

从目前透露的信息看，今年的股东大会有五大亮点。

1、下一个收购目标是谁？

巴菲特在过去几年里一直在大量买进企业，与3G一道收购了亨氏，收购铁路公司Burlington Northern Santa Fe以及飞机部件制造商Precision Castparts。收购PrecisionCastparts用了372亿美元，是伯克希尔迄今最大一笔交易。巴菲特经常暗示，他会不断寻找新的猎物，那么他的下一个目标自然是股东们关注的重点。

2、会不会为3G交易辩护？

几位股东去年指责巴菲特与3G达成的交易。3G与伯克希尔是卡夫亨氏最大的投资者。3G经常会在收购一家公司后，就宣布进行大规模裁员。这次也不例外，先在亨氏裁员，后又让很多卡夫雇员失去了工作。3G这一行为让很多股东痛心，他们以为巴菲特是善良的。在今年给股东的信中，巴菲特坚定地捍卫了3G的举措，称这只是“裁减了很多非必须的成本”。而且，他还表示，很可能会再次与3G合作。
 
3、对美国大选发表意见？

巴菲特是民主党人，他已经宣布支持希拉里。虽然芒格有些右倾，但他似乎也不喜欢特朗普。芒格曾表示，特朗普没有资格入主白宫，因为道德有问题。今年的股东大会能否演变成为希拉里拉票的集会？

4、是否放弃美国运通？

美国运通是巴菲特最大的投资之一，但该公司在过去几年里一直表现很差。美国运通已经丢掉了好几个客户，比如好市多与捷蓝航空。喜达屋这个客户也可能不保，喜达屋将与万豪合并，而万豪使用的是摩根大通与Visa的信用卡。巴菲特在过去几年一直在迎合美国运通，问题是巴菲特与芒格的耐心是不是已经到了尽头？美国运通虽然已从低点有所反弹，但今年仍是跌的。

5、接班人是谁？

周末召开的将是伯克希尔第51届股东大会，巴菲特今年已经86岁了，尽快找到接班人是件大事。肯定不是芒格，因为芒格今年92岁了。芒格在去年表示，他认为保险业务高管Ajit Jain与Greg Abel的业务能力已经得到证明，在某些方面，甚至比巴菲特还要优秀。很多投资者据此猜测，巴菲特可能希望接班人有运营企业方面的经验，而不是像Ted Weschler与Todd Combs那样的投资管理者。

朱蕾：我眼中的巴菲特

从我开始接触金融开始，巴菲特就一直是我的偶像。没想到最后还有幸成了他的校友。当时选读博士学校时，还有几个名校的offer，但是因为我的偶像是哥伦比亚大学毕业的，虽然选择哥大意味着和老公两地分居，当时老公已经在波士顿学院做教授了，我还是毅然选择了哥大。更幸运的是，我的博士导师，Steven Penman, 是学术界价值投资方面的大牛，发表和出版了无数关于价值投资的文章和书籍。最近还出了一本价值投资的新书，已经被翻译成中文，由人民大学出版社出版，在业界得到了广泛的好评。

还记得十年前第一次听巴菲特的讲座是在沃顿商学院，记忆犹新。大家可能都知道，巴菲特是出名的低调。一般是不愿意在媒体或者各种场合做讲座。但只要是学生邀请，他一定会从百忙之中抽出时间。整整两个小时的精彩讲座，巴菲特教了我们两个字： low expectation。他说，投资和生活、工作、婚姻都是一样的。要想幸福，唯一的办法就是low expectation。他说，人一辈子一定要做自己喜欢的事情，但是对于结果却要放低期望值。他很谦虚的说自己是一个幸运儿，他一辈子唯一喜欢做的，擅长做的事就是选股票，其实他的工作远远没有教师护士来的重要，但是他身在一个时代，正好看中像他这样的能力。

对于巴菲特的投资理念，其实就是价值投资的几个主要理念。主要包括：1）长期投资，不被市场波动左右，2）安全边际理念。也就是说买股价打折的好公司。3）坚持投资能对竞争者构成巨大屏障的公司，也就是有巨大核心竞争力的公司；4）不买看不懂的公司；5）不随波逐流，反而逆向投资，别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧。

朱蕾：巴菲特理念为何在中国水土不服？

受到广泛推崇的巴菲特的价值投资理念，在中国市场却显得有些“水土不服”，为什么？

朱蕾结合过去一年国内股市波动，畅谈了她理解中的真正的“价值投资的价值”，以及中国股市出现种种问题的根本原因。

现在中国整个股市的状况和我刚刚说的几点价值投资的基本理念可以说是背道而驰的。

现在大部分投资者都是短线的。他们担心的是明天股价多少，而不是一年以后，更不要谈五年十年以后了。甚至有些所谓的投资专家说，中国没有值得我长期投资超过一年的公司。我对这样的观点不敢苟同。

改革开放三十年，我们国家经济发生了翻天覆地的变化，涌现了一批优秀企业和企业家，包括国有企业和民营企业。他们甚至比发达国家的企业更勤奋、更有效率、更有竞争力。在国内、国外两个市场的竞争中逐渐脱颖而出。我认为中国并不缺乏优质的公司，而现在的根本问题是上市机制，为什么中国最好的公司都不在中国上市，为什么BAT都在国外，中国股市为什么留不住好的公司？我和高金的合作者，以及帝国理工的头牌教授Franklin Allen合写的学术论文深入地分析了这个问题。

分析结果发现，关键是我们的上市机制，不是一个市场化的过程，而是一个行政过程。人为的设置业绩门槛，让像京东这样的公司因为业绩上不了市，而在美国上市第一天就身价百倍。所以，并不是没有好的企业，而是我们的上市机制能不能把这些优质的企业留在中国股市。

另外一个问题是，如果我们上市机制改了，留住中国的优质企业，那投资者怎样判断应该投哪个公司？哪个公司是值得长期投资的？为什么大部分投资者都是短线的？为什么没人花时间去研究报表?

两个原因：1）投资者结构以散户为主；2）企业信息披露不可靠，造假成本低，造成股价与内在价值脱钩。

中国监管机构与发达国家的市场监管机构相比可谓是有着明显的“中国特色”。一样是上市公司财务造假、内幕交易等欺诈行为，在发达国家市场不仅会受到投资者“用脚投票”的惩罚，还会受到证监会的严厉罚单，重者将被强行退市，乃至公司破产清算。然而，相同的违法违规行为，中国监管机构对上市公司的处罚就如同挠痒痒，违法成本过低，以致于上市公司的经营价值难以得到投资者的认可。相比冒着风险买存在欺诈嫌疑的公司，还不如低买高卖投机赚取收益来得心安。
 
但是这并不能说明巴菲特的价值投资理念在中国会水土不服。正相反，正是不规范、不成熟，大多数人去做短线投机博弈，导致市场暴涨暴跌的时候，就为少数价值投资者制造了低价买进好公司和高价卖出的机会，乱世出英雄，混水好摸鱼，价值投资者才更能发挥其优势、更有其探求真相的用武之地。
 
2007年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”巴菲特意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。

所以我认为，正是因为中国现在的状况，才是推广价值投资的绝好时机。但价值投资的理念不是一天两天就能够推广的，这个需要天时地利人和。

具体来讲，需要几方面同时行动。1）上市机制要改。2）监管机构要严管信息披露，严惩造假。3）投资者结构要从散户为主，改到以结构投资者为主，以长期投资为主。

附录：巴菲特5大投资理念（朱蕾整理）

一、长期投资，不看市场波动

股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。这是第一个区别价值投资和投机的最重要的概念。投资股票实际上是投资一个公司，作为公司所有者，我们持有部分的价值应该随着公司价值的增长而增长。而不是单纯靠我们买卖来实现增长。所以巴菲特坚持长期投资。

有人曾做过统计，巴菲特对每一只股票的投资没有少过8年的。巴菲特曾说：“短期股市的预测是毒药，拥有一只股票，期待它下个早晨或者下个星期就上涨是十分愚蠢的。他一直倡导不要投机的观点，他说，试图赚快钱是投资最忌讳的错误。远离那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”
 
巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆是这样讲市场的。想象市场是一个像小孩般幼稚的投资者，而且这位先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。对于巴菲特来说，尽量回避市场先生的影响，把大部分时间放在企业研究上，而少看盘，少关注噪音不断的宏观经济消息等。而大部分投资者往往完全被这位市场先生的情绪所控制。

二、安全边际理念

巴菲特认为，最终决定公司股价的是公司的实质价值。股票价格围绕“内在价值”上下波动；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。

因为股票的内在价值是看不到摸不着的。对股票价值的估计只能是大概准确，不可能是绝对准确，因此我们必须在买入价格上留有很大余地，这样万一错误地高估了，也能保证你的买入价格相对于价值而言还是相当便宜的，仍有可能取得不错的回报。如果巴菲特计算出一只股票的价值仅仅略高于市场价格，那么巴菲特就不会买入。巴菲特认为，如果股价能够跌破内在价值的一半，那就具备了安全边际。

三、坚持投资能对竞争者构成巨大屏障的公司

光买打折的还是不够。巴菲特曾说，以合理的价格买入优质的企业要强于以低廉的价格买入普通企业（好的企业比好的价格更重要）。对于那些拥有强大护城河、竞争优势非常明显、未来确定性非常强的企业，我们有理由以合理的价格来买入，与优秀的企业共同成长。巴菲特的投资主线就是寻找有巨大“护城河”的公司。

同时，巴菲特强调集中投资。既然看中了一只股票，为什么不能重仓投资；既然无法确认一家公司的优劣，那为什么还要少量买入。集中投资就是要尽可能发挥资金的优势，实现资金回报的最大化；而且通过集中投资，投资金额越大态度也就越慎重，这才是成功之道。

四、不买看不懂的公司

巴菲特多次提到这个标准，总结为投资好生意+好管理层+大公司。
 
在沃顿商学院做讲座时，他也是一边拿着可乐，一边说着为什么他所以如此看好可口可乐的股票，首先他自己喜欢可乐，说没有可乐活不下去。他认为，像可乐这样的饮料是一个具有相当长期稳定性的产业。其次，可口可乐公司是当之无愧的满足“巴菲特选股三步曲”全部要求的超级明星企业。

“第一步，选择具有长期稳定性的产业；第二步，在产业中选择具有突出竞争优势的企业；第三步，在优势公司中优中选优，选择竞争优势具有长期可持续性的企业。”从1977-2003年，16年间巴菲特持有可口可乐股票从未动摇过，投资收益率高达681.37%。
 
再比如，巴菲特认为自己对吉列所在的剃须刀行业有比较好的了解，能够对未来做一个合理的预估。他将吉列与可口可乐并举，认为吉列与可口可乐是当今世界上最好公司中的两家，吉列的品牌和品质造就了竞争优势，不可战胜。另一方面，吉列剃须刀的价格便宜，顾客对价格不敏感，不会为了便宜一点而选择品质和品牌更低的产品，因此用户黏性强；由于用户不会随意更换剃须刀品牌，因此吉列的新一代产品也会很快被顾客接受。
 
1989年，吉列当时发行了一种可转换优先股，菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股，而没有买入普通股。巴菲特认为投资可转换优先股，在任何条件下都能确保安全，当公司业绩不佳或股票价格下降时，能够收回成本并得到8.75%的股息，若公司的股票表现良好，也可以转换成普通股而获利。在1989年，为什么巴菲特买入了吉列的可转换优先股而没有购买其普通股票，可能与吉列当时的股价高有关，约25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全边际原则。

五、不随波逐流，反而逆向投资

别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧。

2000年，全世界股市出现了所谓的网络概念股，巴菲特却称自己不懂高科技，没法投资。一年后全球出现了高科技网络股股灾。
 
对很多人来说，金融危机就是噩梦，但对巴菲特来说，金融危机是他投资的商机。他在金融危机期间投资了一些绩优股公司，5年之后，他当初的投资为他赚得了100亿美元。
 
在市场低迷、人人自危的时候，巴菲特能够从容不迫的买入具备安全边际的股票。当市场一片乐观，大家盲目跟风杀入股市、寻求短线暴利之时，巴老却能及时收手、激流勇退、冷静出局，这一点正是股神的过人之处。

【原文链接】深度：巴菲特在美国屹立不倒但在中国吃不开的原因