4月17日，《新民晚报》刊发上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的采访报道。朱宁教授指出，中国既要解决短期面临的增长问题，又要防范中长期积累的风险，所以政策面临非常大的挑战。对于去年的股市泡沫，朱宁教授认为，很多时候散户行为是预测市场的反向指标。

朱宁：“散户行为是预测市场的反向指标”

统计数据不能完全反映房价涨幅
　　
在《刚性泡沫》这本书里提到，席勒教授等人创立了Case-Shiller房地产指数，通过跟踪指数成功预测到了2007-2008年美国房地产市场泡沫的崩盘，可惜当时未被重视。这一指数在危机之后成为发达经济体中最广泛应用的房地产指数。中国能不能建立类似的指数，起到预警作用？专访的话题就从这里开始。
　　
“我刚回国时，和席勒教授商量也曾想推出这么一个房地产指数。“朱宁教授说，但是统计数据缺乏是个大问题，数据太少，时间太短。
　　
首先，房地产市场是个区域化的市场，大型中介机构往往集中在一线城市，提供的数据在其他区域市场上代表性会弱一些；其次，国内房地产市场商业化发展也就20年，几乎没有经历完整周期，单调上涨。而在美国，席勒教授很大一部分工作，是构建美国过去近100年的指数。其中经历了数次大的上涨，比如上世纪20年代、40年代、80年代，同时也有30年代的大萧条、战后7年的经济衰退，反映了不同经济周期里房地产作为一种投资资产的表现。第三，席勒教授在指数构建方法上，运用了同一套房产在历史上反复销售的价格记录。这种统计方法，比我们用新开工的价格或代表性的价格更为可靠。数据偏差会低估涨幅，老百姓感受到的房价上涨幅度要远远大于宏观数据反映的。
　　
研究泡沫的成因，是为了预警及减轻泡沫破裂带来的危害。朱宁引用著名经济学家弗里德曼的名言“所有通货膨胀都是货币现象”，货币发得多了，一定会在某个地方形成泡沫。
　　
历史上，曾有多次泡沫破裂的故事发生，比如十七世纪荷兰郁金香泡沫，十八世纪英国南海危机，十九世纪英国铁路危机，二十世纪美国咆哮的二十年代、日本八十年代的房产泡沫，最近的一次是2008年全球金融危机。这些危机都表明政府对泡沫的形成负有责任。日本的大藏省和中央银行通过大量的资金投入，放松企业和银行间风险传递监管，短期促进了经济发展，中长期导致了“失落的20年”。
　　
抑制刚性泡沫让市场发挥配置作用
　　
那么，日本的房产泡沫教训，给我们带来哪些启示？朱宁教授认为，日本当时作为新兴经济体，从全球到本国，都对其发展抱有热切期望。经过持续30多年成功的发展，大家都觉得房地产市场应该上涨，而且只涨不跌。同时，为了促进经济发展，货币供应量几何层级增长。房地产作为最重要投资标的，最后一定受到资金最激烈的追捧。中国也有类似的问题，中国货币供应量十多年里增长了十倍。“而最大的风险在于，无论在当时的日本还是现在的中国，企业家和家庭都没经历过一个像样的调整和衰退。”他说，美国有研究表明，如果亲身经历过泡沫，投资时看待风险会更加谨慎。中国过去30多年一直经历大的上涨区间，没有充分意识到一旦出现经济收缩，会产生多大影响。
　　
他强调，中国和日本存在非常大的差异。从优势看，中国政府决策机制非常有效，能在短期之内集中力量办事。中国有能力也有决心阻止经济下滑。美联储前主席伯南克事后研究发现，日本当时中央银行面对经济下滑，一是没有采取足够的阻止措施，二是整个决策过程太缓慢。另外，中国比日本大得多。日本经过三四十年的发展，把潜力都耗尽了。我国存在林毅夫教授所说的新雁阵发展模式，从东南沿海到中部再到西部，有经济逐渐发展递进的过程。即使真有泡沫，中国泡沫持续时间会比日本更长。
　　
但是他提醒说，必须看到两点。一是日本在进入上世纪80年代时，已经是高收入国家，人均收入3.5万美元。在发展过程中，日本基本把整个社会的安全垫，包括医疗、养老保险、教育等社会福利都解决了。现在虽然经历了20年衰退，日本人过着相对安居乐业的生活。我们需要很大改善的是，让全国老百姓真正体会到经济发展带来的好处。二是日本也有刚性泡沫和隐性担保，主要在银行与企业之间通过株式会社或者商社的形式相互提供担保，政府还没太多卷入到给企业提供担保，市场中存在针对违约的破产机制。国内比较大的风险，在于地方企业有地方政府来担保，央企有中央政府担保。这容易导致违约风险可能从私人部门层面向政府层面传导。中国虽说家大业大，但越是这么保证，会导致风险进一步放大。
　　
“中国既要解决短期面临的增长问题，又要防范中长期积累的风险，所以政策面临非常大的挑战。”朱宁表示，最近看到有些企业被允许破产重组，政府也表示在资本市场不会进行又一轮救市。说明政府在朝正确的方向走，抑制刚性泡沫，让市场最大限度发挥资源配置的作用。
　　
不能保证一线城市房产只赚不赔
　　
去年，朱宁教授到早稻田大学访问，顺便在东京做房产调研。见到的日本家庭一家三口平均居住使用面积八九十平方米的房子，价格人民币500万元左右，用收入能买得起。
　　
看好房地产市场的人，认为由于上海、北京等一线城市人口会不断流入、教育医疗等公共设施非常集中，今后房价涨势会持续。“理由我都同意，”朱宁说，“但我想强调两点，即使像东京、香港、纽约、旧金山，在真正出现整个经济增长放缓或全球性金融危机时，这些房产市场都出现过30%以上的下跌。”从投资角度讲，并不能保证一线城市房地产只赚不赔。
　　
国内，最近政府在调控一线城市房价，稳定二三线城市房地产市场。朱宁教授赞同控制北上深房价的举措，认为房价疯涨时，投资者要加强风险意识。无论从生活成本、吸引劳动力、经营企业来讲，过高的成本会影响城市的长期发展动力，这也是地方政府所不愿意见到的。
　　
有意思的是，虽然无法预测股市、楼市等泡沫何时破裂，从行为金融学的角度预测“最后一棒”却有规律可循。朱宁教授分析泡沫临近崩盘有三个特征：一是泡沫资产快速上涨；二是几乎所有投机行为都集中到少数几个明星资产上，比如互联网泡沫时亚马逊、雅虎、美国在线等所谓的安全资产，殊不知经过非常强烈的炒作，它们的泡沫幅度可能更高；三是当涨到所有人都不觉得这是个泡沫了，反而是泡沫见顶的标志。最后需求耗尽，没有买方再出现。
　　
他建议投资者买房要量入为出。日本也有零首付，有长达五六十年的房贷。人口结构老龄化，年轻人能挤压出的需求都透支出来了。如果很担心房地产上涨，可以购买房地产股票和房地产相关的信托。过去十多年房价一直在涨，很多购房者认为房价会一直涨下去。其实，没有一种资产价格会只涨不跌。全世界那么多资产，概莫能外。跌的时候，越是放大杠杆，风险就越大。
　　
被动的指数型基金适合散户投资
　　
去年三四月份时，见到股市的疯涨，他撰文介绍历史上股市泡沫形成过程，提醒大家加强风险意识。“没想到不幸言中，股市见顶速度比我预想的还快。”
　　
美国投资市场有句名言：当街上的擦鞋匠和理发师都来告诉你该买什么股票时，就该回避股市了。朱宁在海外进行了大量投资者尤其是散户投资者行为的研究，发现全球各地的散户都犯有类似的错误：人人都觉得自己是巴菲特，比别人水平更高。散户会过分相信自己的能力，到接近市场顶端的时候，越是积极开户和入市。为什么去年此时认为已经风险很大了？“一个指标是，去年三月A股及基金的新开户数，都达到2007年夏天上一次市场泡沫见顶时的水平。”他解释说，很多时候散户行为是预测市场的反向指标。散户集中买入，高高兴兴当接盘侠，往往是市场见顶时。
　　
另外一点，IPO强度历来是市场今后表现的反向指标。股市估值越贵，企业越想通过融资抓紧把高估值套现，集中发新股，预示着这些公司不看好今后的表现。
　　
全球研究表明，散户的平均投资收益明显跑输大盘。过去的七八年里，国内散户平均每年跑输大盘4-5个百分点。所以朱宁教授鼓励投资者进行消极的投资，比如买指数基金。
　　
海内外证据都表明，公募基金平均业绩并不能跑赢大盘。他指出，指数型基金每年收取0.5%-0.6%的费用，主动型基金每年收1.5%的费用。不要小看每年1%，累计复利相当可观。美国上世纪90年代初，散户对市场交易量的贡献度占到50%左右，到现在已经不到20%，说明美国散户意识到自己投资能力的下降，改变了投资选择。
       
“经济转型的一个必经之处，就是人们从原来通过自己辛勤劳动，到逐渐变成通过投资、理财等各种可持续的方式获得财富和满足感。”他总结说，如果赚了很多钱，人却不快乐，也没什么意义。经济增长也好，股票投资也好，人们最终的目的是得到幸福。

【原文链接】朱宁：“散户行为是预测市场的反向指标”