4月21日，上海观察发布上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的观点报道。在陆家嘴读书会上，朱宁教授指出由于中国经济中普遍存在着“隐性担保”的现象，投资者看待投资风险的态度相当有趣。中国的产能过剩，其中既有政府的责任，也有企业家的责任。朱宁教授认为，刚性泡沫的化解，关键在于改革的力度和改革的决心。

为什么你做了本该睡不着觉的投资，却高枕无忧？

如果发生了以下的情况，你会怎么做？

第一，你买了一个理财产品，承诺每年回报收益率20%，但突然出现违约，有可能给你带来超过50%的损失。

第二，买了每平米5万元的期房，签约3个月后开放商降价20%，把房价降到每平米4万元。

第三，你在股市5000点时买入股指期货合约，但随后市场大跌，跌到只有3000点左右。

在日前举行的一次陆家嘴读书会上，上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁，向听众抛出了这样的提问。类似的问题，他也曾向一些海外投资者发问，他们一般都很无奈地表示：那就只能忍着呗。

而在中国的投资市场，出现的情况可能是迥异的。

朱宁举出他收集到的一些照片。泛亚兑付危机，投资者聚到了政府部门门口；浙江一楼盘降价，已购房者要求集体退房，不满足就砸了售楼处；股市震荡，证监部门门口出现了“周五大盘敢跌，里面的一个人都别想出来”的横幅。

他指出，在中国，有的投资者看待投资风险的态度相当有趣的。明明应该为潜在风险而担心，却高枕无忧。等到这种风险变成现实，又不能按照契约精神自担风险。

究竟为什么会出现这样奇特的现象？朱宁认为，这是因为，中国经济中普遍存在着“隐性担保”的现象，让投资者认为刚性兑付的必然性。

在过去30年，这种“担保”对于中国经济的发展作出了非常大的贡献。但如果政府部门继续长期地不停地向企业、向投资者提供隐性或显性的担保，来刺激发展，金融体系中风险和收益的关系会被扭曲，最后可能导致泡沫的到来。

“刚性泡沫”怎么来的？担保扭曲了风险与收益的关系

什么是泡沫？朱宁指出，泡沫的特征，就是资产价格从大幅上涨到大幅下跌，是泡沫，就会下跌。

正如人们所熟悉的历史上的著名泡沫，比如17世纪荷兰的郁金香狂热，一颗种子可以在类似今天陆家嘴的地段买20个联排别墅，最终这样的“价值”灰飞烟灭。

朱宁总结了泡沫的几个必要但不充分条件，在他看来，任何一次泡沫，都一定是一个货币现象。一个泡沫背后，都一定会有一个新词、新概念、新的商业模式，这是因为，投机一定会出现在那些原来大家不熟悉的领域，难以进行估值判断，而且只有“新”，才能吸引那些不明就里的人把钱掏出来进行投资。

泡沫的另一个条件，就是缺乏经验的投资者，比如在17世纪的荷兰、19世纪的美国、20世纪的日本，在这些经济体成熟之前，都没有逃脱经历至少一次泡沫然后破灭的过程。这是因为，除了流动性的泛滥、新概念的支撑，那里还有大量充满投资热情，但缺乏经验的投资者。

此外，任何一个泡沫背后，都有政府部门的支持，比如荷兰郁金香泡沫时，政府就承诺，只要缴纳交易金额的一定比例给政府，就可以给投资者签订一个免责声明：你跟其他人发生的任何一个与郁金香有关的合同，都可以不担责任。这就类似于今天的信用违约掉期产品，当有“保险公司”给你买了一个“保险”说，你做的投资如果输了可以不用担责任，那当然投资者只会把杠杆加到最大。

另外，一个不可或缺的因素就是担保，担保的好处是帮助投资方分散风险，但如果投资者对于风险不需要负全责，就必然会扭曲自己的风险偏好，倾向于追逐“多大快上”。

扔硬币，正面我赢、背面你亏，导致产能过剩

他指出，在金融领域，这样的现象表现得比较激烈，但在整个宏观经济中，同样的问题并不比金融领域小。

朱宁指出，为什么会出现产能过剩？其中既有政府的责任，也有企业家的责任。他指出，当前所有的过剩产能，也都曾经一度是鼓励发展的战略性产业。地方政府想要在短时间内推动经济增长，且彼此之间还有竞争攀比，这与对政府官员的考评体系结合在一起。而企业家也会乐于进行配套的投资，尤其是在货币供应量高速上升的大环境中，这也不失为一个理性的做法，是一种“理性过度投资”。企业意识到，为了推动本地经济发展，即使我的企业不能赚钱，地方政府也会帮我还贷款、给财政补贴、救助。正是因为这种担保，导致了很多企业在投资时算规模不算利润，算收益不算成本。

正就好比，扔一个硬币，正面我赢，背面你亏，反正我都不会亏。这种刚性兑付心理，导致经济可能会出现大规模的产能过剩。在制造业，尤其是重化工业，企业相信如果真的投资失败，那么政府部门和国有银行一定不会坐视不管，所以这样的企业虽然已经严重产能过剩，却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险。国有企业哪怕常年亏损，也几乎不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性，因为其背后有政府信用支撑。这样，风险和收益之间的关系，被政府的担保扭曲了。

“推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期内达到了政策目标，但却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。”

他提醒，市场不是一个按照任何目标运行的东西，市场有其自己的规律，就像自然一样。对于市场机制的蔑视和扭曲，一定会在今后某个时点受到市场规律的惩罚。

如果有一天潮水退去怎么办？

朱宁认为，如果政府部门继续不停地向企业、投资者提供隐性或者显性的担保，来刺激发展，扭曲金融体系中风险和收益的关系，最后可能就会导致泡沫的危机。因为如果按照原有的经济增长模式继续走下去，负债端的压力一定会大于资产端。如果拖延的时间越长，泡沫就越大。

潮退之前，大家都很高兴，享受泡沫。但问题在于，如果有一天潮退了呢？朱宁说，这个“潮水”既可能是货币的流动性，也可能是汇率。潮退之后，就是每次泡沫破裂需要面对的问题——之前的投资是过剩的，过高的估值会下跌。

他强调，传统的货币刺激政策和简单的财政政策已经难以有效推动中国经济的发展。因为前面提到的担保带来刚性兑付鼓励促成的泡沫，致使债务增长持续累积，债务问题如何化解，会成为中国经济面临的一个很重要的掣肘。

如何化解这样一个“刚性泡沫”？朱宁指出，如何改革是关键。

一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给予高度关注。但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针，意味着市场上的投资者和投机者必须对其所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。“只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了不受刚性担保的正确预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的功能，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只会变得更加严重。”

有压力，但改革是关键

朱宁指出，化解刚性泡沫，政府需要逐渐退出对众多经济、金融、投资领域里的显性和隐性担保，让投资者和企业在享受投资收益的同时，也对自己的投资决策所面临的风险负责。

化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程。随着中国经济金融领域里，政府与市场、当下与未来、风险与收益之间的关系更加清晰，投资者和融资者之间的权利和责任更加明确，中国经济目前所面对的产能过剩、债务攀升、国有企业绩效下滑、民营企业融资困难和与此同时存在的金融风险累积等问题，都将逐渐得到缓解和化解。

然而，化解刚性泡沫，压力也不小。一旦失去了政府的隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益，以及过去很长时间里企业的廉价融资渠道，都将受到冲击。这无疑将会对经济增长速度带来巨大压力，又进而对经济增长模式转型、改革带来压力。

朱宁提到，一切的关键，还在于改革的力度和改革的决心。其中，金融和财税体系改革，又是所有改革中最牵一发动全身的改革，却又是最难得到其他各界理解的改革。

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