3月30日，华尔街见闻发布上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的观点文章。朱宁教授指出，一线城市房地产市场的下跌，有的时候并不一定是以交易价格的下跌来反应的，而是很可能是以市场流动性的缺失，和有价无市的现象，来反映和体现的。

一线房地产市场真的只涨不跌吗?

近日，国内一线房地产市场再现了过去十年国内房地产市场每个调整的周期里面都反映出现的“空调”之后价格报复性上涨的现象。在这一波市场上涨的过程中，很多投资者的恐慌情绪，又再一次被调动起来，义无反顾地冲入一线房地产的投机炒作之中。在一线城市的带动之下，不少临近一、二线城市的三、四线城市的房价也开始得益于此，跟风上涨。

虽然有越来越多的人士开始意识到，在中国二三线城市，由于人口结构的变化，房地产供应量以及库存量过大，目前房价相对租金和收入已经偏高等因素，积累了大量的风险，但是正是在二三线城市房地产价格和交易量骤减的背景下，中国一线城市的房地产成为很多投资者，特别是投机者，重点关注和交易的领域。　

这种关注“核心”资产的投资投机逻辑也很清楚，即使房地产市场真的有泡沫的话，那么作为中国房地产行业皇冠上的明珠的一线城市，如北京，上海和深圳，一定会是，房地产行业里最安全的。很多人甚至认为，由于这些城市的资源和公共服务设施的稀缺性，人口的持续流入，和国际化资本的追捧，中国一线城市的房地产，只会上涨，不会下跌。

从历史角度看来，房地产可能是最容易发生泡沫，泡沫崩盘之后对经济影响也最大的经济部门。过去30年里国际金融市场变化过程中，无论是80年代的日本房地产泡沫，90年代初的美国区域性的房地产泡沫和存款贷款银行危机，还是2008年的美国房地产危机和西班牙，爱尔兰等欧洲国家出现的房地产危机，对危机所在国的经济和全球经济金融体系，都带来了重大的冲击和危害。　

在房地产泡沫崩盘之后，虽然从房产交易价格的变化来看，可能房地产价格下跌的幅度并不是特别惊人，但是值得指出的是，当房地产市场出现疲软之后，市场流动性枯竭，导致很多房产，尤其是高端房产，在市场上停留一两年甚至四五年都无人问津，最终不得不通过大规模的降价，甚至重新开发来获得稀缺的流动性。由此可见，一线城市房地产市场的下跌，有的时候并不一定是以交易价格的下跌来反应的，而是很可能是以市场流动性的缺失，和有价无市的现象，来反映和体现的。

那么，让我们看一下在房地产泡沫破裂的大环境下，一线房地产市场是不是真的能够稳赚不赔呢？历史经验表明，情况并不是这样。

以全美国大城市里房价最高的纽约市和旧金山市为例，按照耶鲁大学经济学家，诺贝尔经济学奖得主希勒教授创建编纂的凯斯-希勒房地产指数，美国旧金山市房地产价格指数从1999年底的100点， 到2006年3月上涨到了历史高点219点， 并在之后的三年时间里持续下跌，直到2009春天，旧金山房地产价格指数下跌到了120的低位，比2006年高点下跌了45%。

类似的，纽约市房地产价格指数从2006年春的历史高点216下跌到了2012年初的161，下跌幅度也高达25%。虽然这两个城市的房价在之后美国的量化宽松政策推出和退出时分别受到全球流动性激增和美元强烈升值的预期而大幅上涨，但时至今日，仍然没有回到全球金融危机前的高位。

和纽约和旧金山相比，其他的国际一线城市的房价就没有那么幸运了。在80年代末，以东京和大阪为首的日本房地产市场泡沫崩盘之后，东京和大阪两地的房地产市场，价格都下跌了超过50%，到现在，这两个城市的房价还在仰视1990年时的历史高点。

中国香港，九七年，股灾和房地产泡沫破裂之后，房地产市场的价格也曾经一度腰斩。香港楼市虽然在之后中国经济高速发展的大背景下发起了绝地反击，收复了97年以后房价大跌的失地，但是在2007-2008全球金融危机，和最近的全球金融体系波动中，也都不止一次地上演了让人大迭眼镜的一个月房价下跌20% 得惊悚走势。由此可见，在房地产泡沫破灭的大环境下，即使是一线房地产市场，也很难独善其身。

如果我们把眼光放得再久一点，可以看一看全球第一个全球金融中心，荷兰首都阿姆斯特丹的房价。在城中心Herengracht城区的运河边上有很多1600年左右兴建的连排别墅。这些连排别墅三百多年来的交易价格记录都一直保留了下来，为研究者提供了宝贵的研究阿姆斯特丹过去300年的房价走势的机会。

荷兰学者利用了Herengracht区所有房屋在过去三百多年里的所有房屋在重复销售的价格来计算阿姆斯特丹城中心的这个房价。

结果让人震惊，至少肯定会让很多国内读者震惊。阿姆斯特丹中心区房子的价格，从1628年到1973年几乎350年里，平均每年上涨了2.3%左右。单单是这点呢，可能已经让很多读者非常吃惊，啊！…，这个房子每年怎么可能只升值2.3%啊！我们国内很多地方房地产市场，一个月就可以轻轻松松升值10%。但是更让人吃惊的是，即使在这平均每年2.3%的升值空间里，绝大部分还是通货膨胀。根据研究表明，荷兰的通货膨胀率在同期的350年里是1.8%，而房价超过通货膨胀的实际增值水平只有每年百分之0.4%，也就是几乎和通货膨胀同步。按照这样的升值速度，房价（调整通货膨胀后）的真实价格要一百多年才能翻一番。

这里尤其值得关注的是，虽然荷兰在17世纪曾经一度是全球的霸主，也因为全球第一个股票交易所而成为了全球的金融中心，但房价在17世纪涨幅并不大（一定程度上因为17世纪荷兰的郁金香危机吸引了大量的投机资本），反倒是到了20世纪，尤其是第二次世界大战之后，名义房价随着通货膨胀率的攀升而出现了历史上最大幅度的上涨。

那么，为什么即使是一线城市乃至全球金融中心的房产也不能保证只赚不赔呢？可能主要有几个方面的原因。　

首先，历史发展和人口以及资金的流动。城市发展在人类发展历史过程中曾经发生过多次重大的改变。目前发达的西欧，北美地区，其实只是在过去两三百年才发展起来的。而再早的东方文明曾有的伟大城市，如埃及的开罗，中国的西安，和伊拉克的巴格达，从房地产投资的角度反而变得没有什么吸引力了。即使像阿姆斯特丹这样的一线西方城市里，在过去300年里战争，国际政治，航海技术，和贸易格局的变迁下，也难免会逐渐失去其曾有的吸引力。而随着人口和资金的迁出，一线房地产市场的价格也会明显下降。日本东京，俄罗斯莫斯科，巴西圣保罗等一度作为新兴市场代表国家的一线城市，也是因为国家经济趋势改变以后，房价出现了大规模的下跌。　

其次，技术进步。旧金山一直是美国西海岸风景优美，气候宜人的一座美丽城市。但直至上世纪七八十年代信息技术的崛起，九十年代互联网泡沫，和过去一段时间的互联网2.0创业热潮之前，旧金山市的房价其实一直都不温不火。由此可见技术进步对于房价波动所产生的巨大影响。与之相对应的，在美国和英国“锈铁带”上的诸如底特律，曼彻斯特等曾经的一线城市，则由于受到航运路线和钢铁用途转变的影响，在过去几十年里经历了长期的经济停滞，人口流出，和房价下跌。

最后，过度投机。恰恰由于一线城市的房地产在很多人心目中只涨不跌，所以在泡沫中一线城市被投资者认为是最优质的明星资产，因此在泡沫中的投机气氛和涨幅，也明显高于其他地区的房地产。这种透支未来的炒作的直接结果，就是在泡沫崩盘后，一线城市房价的跌幅也就特别惊人。　

举一个股市类似的例子，在上世纪90年代美国互联网泡沫中亚马逊、雅虎，都曾经是这样的泡沫“明星”，享受了股价在泡沫见顶前几个月还翻番的泡沫红利。但即使是这样的“明星”，最终也没能逃脱在泡沫崩盘后股价下跌90%的命运。

当然，在中国目前高速增加的社会融资总规模和资本账户管制的制约下，身处金融压抑之中的中国投资者实在没有什么太多其他有吸引力的投资机会。由此，就像人类８００多年金融史上一次又一次发生的那样，投资者努力说服自己，这一次不一样了，或者某些明星资产只涨不跌，一次又一次地义无反顾地投入泡沫的炒作之中。非如此，金融史上就不会有那么多关于泡沫的荒唐故事了。　　

也对，梦想还得有, 要是万一实现了呢?

【原文链接】一线房地产市场真的只涨不跌吗?