12月15日，《上海证券报》刊发了上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军教授的观点报道。在“十三五”即将来临之际，监管层再一次释放了坚决推进股票发行注册制改革的信号。对此，钱军教授分析称，目前我国股市的上市公司对国家GDP的贡献较小，中国GDP中绝大部分的经济增长，是靠非上市公司贡献。所以，我国股市上市公司远远不够，股市规模与经济体量不相称。建议降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制。

注册制改革改变A股生态

在“十三五”即将来临之际，近日，监管层再一次释放了坚决推进股票发行注册制改革的信号。12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》。分析指出，下一步，待全国人大常委会授权，国务院会出台注册制实施细则征求意见稿、国务院常务会审议通过实施细则后，注册制将最终落地。

从资本市场供给端来看，借注册制的改革更好地提高资本市场上资源优化配置的效率，有助于更多的企业借助资本市场发展壮大和实现转型升级，切合目前我国推行创新创业，发展新兴经济，实现转型升级的时代背景。从需求端来看，注册制的实施对投资者及各方市场参与者来说，也将很大程度上改变常规的投资配置理念和投资策略风格

注册制四方面核心内容

上周，证监会再次对股票发行注册制改革作出回应。就市场关心的注册制实施时间问题，证监会指出，12月9日国务院常务会议审议通过的草案决定，拟提请全国人大常委会授权国务院在实施注册制改革中调整适用《证券法》有关规定，并将调整适用现行《证券法》有关规定的期限明确为二年。这里所说二年期限，是指全国人大正式授权决定的实施期限，自决定施行之日起算。

证监会进一步表示，在国务院授权决定获通过后，证监会将出台相关办法，并对注册条件、注册程序等做出全面具体规定，向社会公开征求意见后，正式实施。注册制具体实施时间，取决于上述准备工作进展情况。

就当前注册制改革的进展，申万宏源(000166,股吧)分析师林瑾表示，监管层为注册制的推出，做了长时间的制度和体制上的铺垫和筹划，且目前的市场环境在经历了前期的大涨大跌之后已经渐趋稳定，市场自发的调节功能正在恢复，因此，目前我国已经具备推出注册制的基础，此次全国人大正式授权国务院推出注册制应是水到渠成之举。我国未来注册制下对具体审核内容也将会根据国情来设置，并将制定《股票公开发行注册管理办法》等。有一点是可以确定的，即发行人的盈利能力将不再作为上市的硬性门槛，审核机构也将不会对发行人进行价值判断。发行审核环节依然存在，但审核效率将会有所提高，发行上市门槛则会有所降低。总之，即使是正式推出之后的注册制也依然是符合中国国情的中国特色的注册制，不会马上与国际接轨。

民生证券认为，注册制的核心内容包括四方面:首先，注册审核重点关注的是信息披露文件的齐备性、一致性与可理解性。审核的标准以投资者需求为导向的信息披露规则，不再保留持续盈利等条件；其次，明确了注册审核主体应当是证券交易所，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会给予注册以交易所同意注册的意见为前提；再次，交易所按照服务实体经济的需求，进行市场内部分层，并设定包含财务指标、市场指标、公司治理等要求的上市条件；最后，企业根据自身条件和需要自行选择交易所和市场层次。

林瑾指出，此次通过提请“授权”方式来加快推进注册制，但并未“绕开”《证券法》，可视为变通的权宜之计。

就《证券法》修改与注册制的关系而言，华泰证券(601688,股吧)联合总裁刘晓丹指出，《证券法》修改牵涉到注册制的核心内容有三个方面:第一是发行条件，市场最关心的是亏损公司能不能上市，延伸一点讲，就是众多没有达到盈利条件的互联网公司能不能上市，这是由《证券法》规定的。至于其他方面，例如独立性、信息披露等其他方面要求，不是《证券法》规定的。第二个层面，是谁来审，《证券法》规定由发审委来审，这个也是要在这次通过修法解决。目前主流的，也是正在筹备的方案是下放到两个交易所，这中间跟证监会如何互动还要看相关细则。第三个层面，是在严刑峻法没有出台之前推注册制是否会导致灾难性后果。《证券法》这一次的修订，会加大对事后、事中监管以及各中介主体的法律责任。其实所谓注册制真正要修改《证券法》的方面就是以上这些。

华东政法大学经济法学院院长吴弘表示，证券法修改中与注册制相关的内容包括，注册条件、程序、相关配套措施等，涉及到退市、信息披露、对违法行为的追究制度等。预计《股票公开发行注册管理办法》出台后，会被吸收进《证券法》中，并且不断完善。

《证券法》修改涉及到很多制度的变化，需要达成共识。市场也还有很多不确定因素，需要有观察时间，所以《证券法》完成修订还需要一段时间。

此外，投资者保护方面，湘财证券副总裁、首席经济学家李康近日在2015年上海金融法治论坛上表示，《证券法》修改，根据目前的情况应该加入《金融期货合约》和《金融期权合约》，一旦加入以后，可以名正言顺地进行监管，对投资者利益的保护可能是非常有好处的。此外，对于大股东与董监高减持也建议在《证券法》中做原则性规定，重点在减持信息的提前披露与减持规模的规定。

有助于A股慢牛行情到来

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军近日指出，目前，我国股市的上市公司对国家GDP的贡献是比较小的，中国GDP中绝大部分的经济增长，不是靠上市公司，而是非上市公司贡献。所以，我国股市的上市公司不是很多了，而是远远不够，股市规模与经济体量不相称。建议降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制。

新股发行注册制条件下，国信证券(002736,股吧)表示，一方面，市场的进入和推出将更为市场化。优秀的企业将会获得更强的融资能力，好企业无法上市的情况可能将大幅减少，这意味着未来会有更多好公司的股票在市场中出现。另一方面，市场的估值水平也将趋于更加合理。市场化的进入和推出将倒逼股票价格更加反映企业的基本面，不合理的高估值会诱使更多企业进入市场、增加股票供给，从而降低市场估值，同样优秀的企业也可以获得更高的相对估值。这两方面都有助于未来A股市场走出一个长期的慢牛行情。

长期来看，中投证券指出，注册制的推出往往和牛市初级阶段相生相伴，也就是说处在萌芽期的牛市是注册制的必要条件，IPO的适度扩容有望发现上市公司的长期价值，树立价值投资理念，与健康牛市形成良性互补。

现在股市如何实现规范化？钱军指出，一方面要鼓励机构投资；另外一方面也是定增的问题，要培育机构投资者需要给他们更多的工具。例如丰富的衍生品，衍生品多了就意味着有更多避险工具。

使用这些工具后长期业绩更容易领先于散户，这种情况下散户就更容易把钱给他们。定增方面，可以只允许机构投资者参与，不超过10家，并且定增以后有锁定期，最短一年，最长三年。这个机制是有道理的，如果像大股东一样锁定三年，肯定要关心公司的运营。美国的机构投资者不但有基金公司，也有很多主动管理型的机构投资者，他们每天都在干预企业，看是否有乱投资等问题，中国也要培育这样的机构，定增就是一个渠道。

影响市场投资策略风格

林瑾指出，就短期看，发行节奏将顾及市场承受能力，市值配售下的低价发行原则仍将延续，新股发行定价所受的行业市盈率之限以及23

倍市盈率的窗口监管指导依然会存在。短期内不会对市场造成大的抽血效应。

不过，注册制对市场的长期影响显然更受关注。中投在线研究中心认为，注册制将使一些常规投资配置理念将面临新环境的挑战。

信达证券认为，注册制将降低通过股权直接融资的成本，尤其是时间成本，提高融资效率。与此同时，优质的资源直接入市速度会加快，通过并购、股权置换、借壳上市等情况将逐步减小。

刘晓丹表示，未来壳价格的走低是一个持续的趋势。越来越多的好公司会选择IPO上市，只有那些迫不得已的、有硬伤、不能满足IPO条件或者需要调整自身股权结构的公司会去选择所谓的借壳上市。

中投在线研究中心指出，随着直接上市企业越来越多，打新股很难再稳赚不赔，甚至可能亏得血本无归。此前在审批制下，企业资质需经过证监会的筛选和肯定，财务指标、主要业务范围、赢利能力等各方面都须有硬性条件的限制，能上市的企业质量有所保障，从而在市场走势较好的状况下，打新股成为一项获利颇丰的生意。但在注册制下，这些条件发生了转变。在注册制施行后，要加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。因此，退市制度也将随之落实。一旦触发条件，上市企业便有可能被资本市场摒弃，让投资者受损。

同时，注册制将加大资本市场的供给，改变市场结构。从目前A股的市场结构来看，主板个股有1516只、中小板770只、创业板486只，注册制将改变这种市场结构，目前规模较小的创业板有望加速扩容。

国信证券表示，注册制推出会因股票供给增加而降低市场估值，这对中小盘个股影响更大，因为中小盘股目前估值仍明显高于主板及海外同类市场；IPO排队和新三板中大多是与中小盘股风格类似的企业，中小盘股受供给面冲击更大；成长性企业业绩分化巨大，注册制后去伪存真将真正加速。

对于投资者来说，随着注册制的推进，监管层将不再进行实质审核，上市公司的质量会出现较大的差异，对于投资者的考验将加大。

刘晓丹指出，注册制强调以信息披露为中心。要求上市公司充分披露，有什么就说什么，有多丑就说多丑。例如，公司业绩下滑就做风险提示，有官司没打完，就要披露如果打赢会怎样，打不赢会怎样。只要上市公司做了真实准确完整的披露，选择权交由投资者。从去年开始到现在，监管机构一直在朝这个方向努力。

散户未来将更多依靠专业投资机构来规避风险。中投在线研究中心指出，注册制下，面对数量更多的上市企业，对企业的甄别、筛选将更多依赖投资者本人来实现。散户投资者很难达到这一要求，只有公募、私募基金等专业投资机构，配备了专门的投研人员，通过对企业进行调研，筛选进入“股票池”，才能过滤掉那些资质较差的公司，为投资收益提供保障。

利好券商和创投

从众多机构研报来看，注册制改革的推出无疑利好两大类机构即券商和创投。东兴证券分析师齐瑞娟指出，注册制是券商投行业务的重大利好，将挖掘投行新的“服务溢价”。券商投行业务原本更多体现为“通道价值”，注册制推出后对投行的风险识别、研究定价、分销管理能力提出全新要求，倒逼投行转型，挖掘投行新的“服务溢价”，券商承销费率可能不降反升。推荐投行实力强、IPO

项目储备多、投行资源丰厚的券商。注册制推出将直接加速券商的承销业务收入实现，资本市场扩容后，企业并购、再融资等需求也将随之增强。建议关注广发证券(000776,股吧)(IPO项目储备数量第一)，国元证券(000728,股吧)(受益于股东资源和安徽省国企改革，投行资源丰富，定增值得期待)。

注册制在2016年上半年推出是大概率事件，国海证券(000750,股吧)分析师代鹏举表示，预计全年IPO500家，IPO承销费用将达到200亿元，加上再融资、债券融资以及财务顾问费用，预计券商行业2016年投行业务收入将达到550亿元，较今年增长近50%。

国金证券(600109,股吧)分析师徐飞表示，短期看，注册制实施将提升券商投行业务收入，同时对于经纪、两融、自营等业务也有间接提升作用；长期看，注册制由于供给增加，投行业务竞争会加剧，业务利润率将下降，投行业务或将成为券商业务的获客渠道，券商在此基础上将发展更加多元化的盈利业务。注册制实施对于投行实力强的券商将更为受益。

代鹏举认为，对于注册制超预期推进或对股指承压，从而影响券商经纪和自营业务，担忧大可不必，原因有三:现在市场整体资金充裕，且证监会表态会控制发行节奏，故中短期内对市场影响有限；注册制将解决市场系统性高估问题，在降低估值的同时，保持股市市值的中期稳定、长期扩容，这对提升市场成交量来说意义重大；长期看，市场换手率下降以及佣金率下滑都将制约券商佣金收入，所以券商行业的转型早已开始，经纪业务向财富管理和融资类业务转型，并发展机构和投行业务，未来，可持续增长的资管和利息收入将不断取代波动的佣金收入，行业中的转型急先锋将获得更高的估值。

徐飞表示，退出渠道是促进创投行业发展的重要因素，IPO是创投业最重要退出渠道之一，实施注册制将直接推动创投行业发展。退出渠道直接关系到创投行业投资收益的实现，其畅通与否决定了PE投资的活跃程度。IPO目前是创投行业实现投资退出的最重要渠道之一，数据显示，2015年前三季度，PE行业通过IPO退出项目为217个，占比26%，仅次于股权转让方式448个、53%。目前，我国PE行业发展迅速，2014年，PE基金实现募资总额631.3亿美元，同比增速达83.0%，注册制实施直接利好PE行业发展，未来将迎来新一轮增长。

齐瑞娟指出，注册制推出将加快创投类公司项目退出的渠道，加快收入实现；市场扩容后并购导致的一二级市场联动也直接有利于创投类公司。建议关注鲁信创投(600783,股吧)。

不过，中投在线研究中心指出，入股拟上市企业不一定是好生意。从股权投资的领域来看，IPO审批制下，对私募股权投资(PE)来说，入股一家企业最好的退出方式就是把它推上市，通过股价的水涨船高而获取数倍甚至数十倍的投资回报。在注册制下，企业上市后要经受的是市场化的考验，由市场代替政府部门来审核企业的盈利能力、行业前景等。而市场化的门槛实际上要比行政审批的门槛高得多，有些企业IPO时股票不一定卖得出去。在经历市场考验的过程中，一些资质不够的企业IPO的估值还可能往下走，上市对企业能否产生预期价值，要看这家企业是否能在竞争中胜出。

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