11月24日，2003年诺贝尔经济学奖得主、美国纽约大学教授Robert F. Engle（罗伯特·恩格尔）莅临“SAIF·CAFR名家讲堂”，分享他对中国股市波动的见解和未来走向的预测。这是这位以建立波动性研究模型及统计分析方法而著称的诺奖得主一年内第二次作客名家讲堂，去年11月他就曾在这里分享他对于全球金融系统性风险防范的见解和观点。12月3日，《解放日报》对此进行了报道。

“僵尸企业”背后的金融风险

11月24日，2003年诺贝尔经济学奖得主、美国纽约大学教授Robert F. Engle（罗伯特·恩格尔）莅临“SAIF·CAFR名家讲堂”，分享他对中国股市波动的见解和未来走向的预测。这是这位以建立波动性研究模型及统计分析方法而著称的诺奖得主一年内第二次作客名家讲堂，去年11月他就曾在这里分享他对于全球金融系统性风险防范的见解和观点。12月3日，《解放日报》对此进行了报道。

“僵尸企业”背后的金融风险

最近，A股市场再次跌宕起伏，监管层借机敦促金融机构降低股市杠杆率，以预防系统性金融风险的发生。在诺贝尔经济学奖获得者、美国纽约大学教授罗伯特·恩格尔看来，这样做是非常有必要的。正是因为今年6月份A股市场的大幅调整，使得一度飙升的中国金融系统性风险大幅下降。不过，他认为，中国监管机构还应该将目光更多投向银行机构，因为一部分金融风险正在银行缓慢积累，而反过来还可能影响到实体经济。

11月24日，在上海高级金融学院举办的“名家讲堂”上，利用会后间隙，诺贝尔经济学奖获得者、美国纽约大学教授罗伯特·恩格尔向本报记者解释了造成银行机构积累金融系统性风险的原因及应对之策。

恩格尔认为：不必担心，中国有能力应对金融系统性风险。一旦发生金融系统性风险，全球主要国家需要3万亿美元来救助，尚低于中国外汇储备。中国不但可以拯救自己，还可以一次性救助全球所有金融机构。

中国金融系统性风险近年在上升

恩格尔长期关注股市波动性和系统性风险分析。2003年，他凭借建立的“ARCH”（自回归条件异方差）模型，与另一位美国经济学家共同分享了当年的诺贝尔经济学奖。

世界上最大的新兴市场——中国的金融波动为恩格尔提供了研究的新样本。2010年，他便开始追踪中国金融系统性风险；2014年上海纽约大学波动研究所成立，他多次亲自来到中国参与研究，通过“ARCH”等模型为中国系统性风险“画像”。

在对中国金融市场的长期研究中，恩格尔发现：中国金融系统性风险近年在上升。

“2010年，当我刚开始追踪中国金融系统性风险时，中国金融系统性风险排名还处于全球第五位；　但随后几年迅速上升，今年一度升至第一位。最近，随着6月开始的A股市场大调整，中国金融系统性风险又下降到第四位。”

恩格尔向记者解释，自己使用了一套“SRISK指标”，来衡量世界主要国家的金融系统性风险。所谓“SRISK指标”是一种进行压力测试的指标，衡量的是企业在金融危机情况下的资金缺口。测试会设想，当全球股票市场在6个月中下跌40%，企业资本金占比要超过总资产的8%时，需要多少钱。这一指标在2005年被美国监管机构用于评估美国金融系统性风险。

按照这一指标，在2008年金融危机和2011年欧洲主权债务危机后，美国和欧洲国家的金融系统性风险大幅下降，而中国的金融系统性风险在升高。“按照测试的情况，2015年，中国需要5500亿美元来弥补资金缺口；而10年前，这一资金缺口是0。”

恩格尔认为，A股飙升只是短期影响中国金融系统性风险，在他的研究中，中国一直居于金融系统性风险的前列的主要原因，与中国的银行业有关。

11月25日，中国人民银行行长周小川在人民日报上撰文表达了相似观点。周小川说，我国总体金融机构仍以银行间融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资占比仍然偏低，宏观杠杆率高起的同时，经济金融风险集中于银行体系。

恩格尔解释说，在中国等新兴市场，商业银行由国家所有，因此当国家有足够的资源，商业银行可以随时获得注资，这可以避免挤兑的发生，银行也不必抛售资产。但这带来银行对风险的冷漠，同时也使银行处于“太大不能倒”的境地。

不过，恩格尔告诉记者：“不必担心，中国有能力应对金融系统性风险。”他解释，这是因为中国有强大的外汇储备。在测试情况中，一旦发生金融系统性风险，全球主要国家需要3万亿美元来救助，尚低于中国外汇储备。恩格尔打趣说，“中国不但可以拯救自己，还可以一次性救助全球所有金融机构”。

政府在为“僵尸企业”埋单

“中国可能并不会像欧美那样突然爆发金融危机。如果中国发生金融危机，演变路径会与欧美完全不同，将会表现得非常、非常缓慢。”恩格尔连着用了两个“非常”，来形容风险的缓慢积累。“银行业背后正在缓慢积累的这些风险，应该引起中国监管机构的关注。”
　　
在他看来，中国的银行机构，多年来一直向许多大型企业（主要是国有企业）提供贷款。而不少这类企业并不具备偿贷能力，也没有足够的资产偿还借款。有人告诉他，在中国有类企业被叫做“僵尸企业”，它们已经不能维持正常生产经营，连续两年以上销量为零或极少。而在中国银行机构的贷款名单中，就有很多“僵尸企业”。现在有些银行贷款被偿还，但并非这些企业主业盈利，而是得益于前几年中国房地产价格的快速上涨，但这种收益是不可持续的。

中国的“僵尸企业”有多少？记者并没有找到权威的统计数据。但在11月30日出版的人民日报上刊登的文章　《追问117万亿国有资产怎么管》　中提到，据财政部最新“盘点”的数据，截至今年三季度末，不包括国有金融类企业，我国中央企业和地方国有及国有控股企业资产总额已超过117万亿元。

恩格尔说，“银行之所以愿意放贷给‘僵尸企业’，是因为这些企业基本上都获得了来自政府的担保。换句话说，是政府在帮助这些‘僵尸企业’存活。而银行则一次次向这些企业提供新的贷款，使企业能够用‘新债’偿还‘旧的债’。这些企业有时连贷款的利息，都无法依靠自己的经营进行偿还。因此，银行放出的这些贷款的质量是非常低的。而对银行来说，既然向大型国有企业，甚至僵尸企业发放贷款，有政府拍胸脯担保，没有任何违约的可能、没有任何信贷风险，那么完全没有必要把贷款优先分配给国企以外的公司。”

在当前全球经济一体化的背景下，资本市场的开放肯定是大势所趋，对投资人情绪主动性非常强的中国股市来说，越开放，投资人情绪对市场影响反而越小。

财政部财科所所长刘尚希日前对媒体发表了相似的观点。他说，很多“僵尸企业”基本上是有名无实，已经没有正常的经营活动。之所以能够“僵”而不死，背后往往有地方政府的支撑。一些国企无效低效资产靠政府“输血”来维持，耗费了国家大量资金，国有资本配置和运行效率大大降低。企业的“生老病死”被政府干预过多，导致市场机制失灵，拖了经济结构调整和产业转型升级的后腿。

“我觉得，对中国经济来说，僵尸企业已经是一个重大的拖累了。”恩格尔表示，由于中国的资本市场没有非常有效地分配资本，资本无法优先分配给最具生产力、发展最快的公司，而是被掌握在了很多生产力不那么高，甚至“僵尸化”的企业中，风险也就由此而来。

“很多金融危机的爆发，实际上都可以归因于对长期风险缺乏关注。”恩格尔举例说，在2008年金融危机之前，国际市场波动性比较低，投资者都在寻找方法来“找到风险”，因为高风险也就意味着高回报。因此，投资者和监管机构关注的，只是一两天内将要发生的短期风险，而非六个月之后甚至更长之后可能发生的风险。“中国金融近年发展很快，市场波动性也远远高于全球平均水平，快速变化中往往蕴藏更多风险。中国监管机构是时候好好关注一下中国金融的长期风险了。”

越开放，投资者情绪对股市影响越小

今年股市的大幅调整，一度扰乱中国资本市场开放的步伐。直到今天，还有一种声音认为，中国资本市场的开放应该缓一缓。对此，恩格尔认为，在当前金融与经济一体化的背景下，资本市场的开放肯定是大势所趋，对投资人情绪主动性非常强的中国股市来说，越开放，投资人情绪对市场影响反而越小。

“国际经验已经证明，资本市场越开放，海外投资人购买本国股票就越容易，本国股市的表现就会上扬。”恩格尔说，过去一年多，中国为资本市场的开放做了很多工作，比如，目前看来，沪港通是个很好的资本市场国际化“试水”通路。

恩格尔说，中国投资者现在更多是“凭着感觉走”，而不像美国投资者大多是根据股市基本面操作。因此，与很多成熟市场不同，在中国股市中，投资者情绪会对股市走向产生很大影响。但如果中国股市开放给世界其他地方的机构投资者，那么中国本土投资者的情绪对于价格的影响就没有现在那么大。因为更多成熟的机构投资者会进入这个市场，带来来自全球各地的投资界信息，慢慢地，这个市场中的本土投资者会开始明白，股票价格是由供需研究决定的，没有人能够根据自己的意愿来指定股价。恩格尔同时也提出，要进一步开放资本市场，最基础的是人民币自由可兑换，这方面的步伐，中国还应该跨得再大些。

对中国即将进行的金融监管体制改革，恩格尔表示赞同。他说，混业经营是当前全球金融机构的大趋势，在今年6月中国股市的大幅波动中可以看出，中国当前的金融监管模式已经无法适应金融机构混业经营方式。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松近日撰文称，近年来，特别是2008年国际金融危机爆发后，中国的金融结构发生了巨大的变化，银行贷款在社会融资总额中的比重大幅降低，“影子银行”体系快速发展，金融机构的功能边界逐渐模糊，金融微观效率不断提升，但宏观脆弱性不断增加。在这样的背景下，如果继续坚持分业监管的模式，将中央银行排斥在金融监管体系之外，金融监管的有效性势必会大幅降低，极有可能在中国出现类似于欧美等发达市场爆发的金融危机隐患。

至于中国金融监管改革的方向是学美国模式还是英国模式，恩格尔认为并非关键，“关键是要建立起能有效预防金融系统性风险的监管模式，尤其是预防银行业存在的长期缓慢风险的监管模式”。
　　
中国可能并不会像欧美那样突然爆发金融危机。如果中国发生金融危机，演变路径会与欧美完全不同，将会表现得非常、非常缓慢。

银行业背后正在缓慢积累的这些风险，应该引起中国监管机构的关注。

【原文链接】“僵尸企业”背后的金融风险