【FT中文网】朱宁教授：限制股指期货能帮助散户吗？
发布时间：2015-11-02
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10月28日，FT中文网发布上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的专栏文章《限制股指期货能帮助散户吗？》，他在文中指出，将股灾矛头指向股指期货，舆论压力将危害其价格发现和风险管控的使命。在风险面前推衍塞责或无妄攻击，不利于稳定市场秩序，也无助于保护中小投资者。
限制股指期货能帮助散户吗？
着中国A股市场年中大幅下跌，社会上有越来越多的声音希望要对这一场股灾追责，或者最起码要指出一个对市场大跌负责任的机构或者金融工具。由于股指期货是近年来才引入中国资本市场的所谓“金融创新”，也由于股指期货是中国资本市场里为数不多的具有允许市场看空人士表达和交易自己的意见、判断和信息的交易手段，以至于一些人士自然而然地把矛头指向了股指期货。这种舆论上的压力，有形无形之间逐渐传导到了监管层和政策层，直接间接地导致了最近一系列针对股指期货的限制性政策和措施，很大程度上危害了股指期货在创立之初被赋予的价格发现和风险管控的使命和责任。
对于股指期货的攻击，除了集中在股指期货的价格发现功能和对负面信息的有效，准确的表达反映之外，还有一点，就是认为，股指期货的参与和交易者大多为机构投资者，而广大的中小投资者，也就是监管层所高度关注的广大散户，因为不能参与到股指期货的交易之中，因此受到了市场的歧视，在市场大跌中没能有效地行使自己保护自己投资收益的权力。
这种说法，看来有一定的道理，但其实需要几个非常重要，但未必可靠的假设条件。
首先，这种看法似乎假设，如果没有投资者适当性测试，如果没有仿真交易和风险测试，就会有更多散户参与到股指期货的交易之中。这是一个要求相当高的假设。必须知道，广大散户往往对于包括期货在内的金融衍生品知之甚少，因此即使可能，也未必会大规模地参与股指期货的交易。笔者利用美国1990年代多家全国性大型证券公司的数据的研究表明，在美国资本市场，参与交易股指期货的散户投资者不超过总共数十万散户投资者样本的百分之五。也就是说，即使是在成熟和发达得多的美国资本市场，即使在没有国内的投资者保护要求和限制的情况下，绝大多数散户也未必会选择股指期货来投资或者避险。
其次，这一说法假设一旦利用股指期货，散户将可以做出正确的投资决定，利用股指期货给自己带来更高的收益，或者至少能够更有效地管控自己的风险。然而很不幸的是，正像散户在股票市场，和基金产品投资过程中表现出来的众多的行为偏差（behavioral biases）和投资错误，散户在股指期货和其他金融衍生品投资过程中的表现，也是同样差强人意的。同样基于美国散户投资者数据的研究表明，投资于股指期货的散户投资者的表现，不但明显低于大盘同期的表现，而且有接近一半交易股指期货的散户投资者，在美国1990年代罕见的大牛市中，投资收益为负。
远的不说，且看中国2005年-2007年权证市场发展过程中，大量不明就里参与权证投机的散户，很多连权证是一种什么样的金融工具，权证有到期日，权证需要行权这样最基本的金融衍生品的知识和情况都没有了解，就盲目进行权证投机。结果当然不出大家所料，超过百分之八十参与权证交易的投资者，都蒙受了不同程度的损失。
由于散户投资，往往容易跟风，受羊群效应和短期市场走势的影响，因此经常会在市场见顶的时候大规模杀入股市。2007年和2015年上半年疯狂的证券交易帐户开户和基金开户就为散户这一错误的时间选择和投资决定提供了重要的佐证。所以，即使允许，乃至鼓励散户投资者参与股指期货的交易，也很难保证散户投资者用会，用好这种金融工具。搞不好，散户投资者还会因为在期货市场里的过度投机，蒙受不必要的更大的损失。
最后，认为股指期货排除散户参与，因此导致市场大幅波动和下跌的手法，似乎假设散户投资者参与股指期货交易可以缓解，而非加剧市场的波动和下跌的速度和幅度。固然，全球资本市场的研究都发现，机构投资者有跟随市场趋势，追涨杀跌的投资风格，但是，在市场大幅波动和金融危机的时候，最终稳定市场和为市场提供急需的流动性的，也往往仍然是机构投资者。笔者对于中国台湾股指期货市场在2008年全球金融危机过程中，机构投资者和散户投资者的交易行为的研究表明，散户投资者在市场大跌过程中，恐慌性地激进抛售股指期货的强度，远远大于机构投资者的抛售强度。由此可见，虽然这一轮股市大幅下跌过程中，散户没有积极地参与股指期货的交易，但并不能因此就倒推出散户参与股指期货就一定能够稳定市场，更不能因此就倒推出散户在市场下跌过程中所承受的损失，是因为散户不能参与股指期货，甚至直接因为股指期货本身的存在所导致的。
2015年中国股市的大幅波动和千千万万投资者在这一过程中所经历的数以亿计的损失，确实值得政策层、学术界、实业界认真和科学的反思。但是在风险面前，选择推衍塞责，视而不见，反而对于帮助市场管理风险的工具横加指责，无妄攻击，无异于本末倒置与因噎废食，既不利于短期稳定市场秩序和市场情绪，更无助于监管层保护中小投资者，推动投资者教育，和促进中国资本市场长期、健康、稳健的发展的初衷。
【原文链接】限制股指期货能帮助散户吗？
