10月15日，上海高级金融学院（以下简称“高金”）与第一财经/第一财经研究院联合主办“人民币国际化和汇率改革研讨会”。中国人民银行金融研究所所长姚余栋，高金执行院长张春先后作主旨演讲，并与交大安泰经管学院教授潘英丽，交通银行首席经济学家连平以及上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军就人民币国际化和汇率改革等热点话题进行了深入探讨。研讨会由《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长杨燕青担任主持。10月23日，《浦东时报》对此进行了整版报道。
人民币稍贬属正常制度改革很有必要
上海高级金融学院执行院长 张春
一段时间以来，人民币其实升值很多，基本上都在升值的通道中，最近稍微贬值一点，大家就有点恐慌。我认为，人民币按照综合汇率来算，其实是升值很高的，稍微贬一点也属正常。
我先讲一下前面几年，央行的政策和外汇管理。
从大概2003年或者再早些时候到2013年，基本上我们碰到双顺差的问题，就是资本账户、金融账户顺差，这个对人民币造成了极大的升值压力。当时央行的选择和权衡有几种办法，一种是国外希望我们做的，即不干预汇率，直接让它升值，当然升值幅度会很大。中国采取了逐步升值。
第二个选择是央行可以干预，外汇太多，要把外汇买下来，所谓买下来就是发人民币去买，这样会造成人民币的超发，形成通货膨胀，尤其在中国显现为房地产价格的上涨。
当然，央行也没有完全采取第二种方式，央行主要采取第三个办法——的确去干预，把过剩的外汇买进来，买进来发人民币，而回笼超发的人民币，一种是发央票，还有是提高存款准备金率，这样就把外面过多的人民币收回到央行。因为对冲成本较高，还是用存款准备金的方法，存款准备金至少付给银行的利率会低一点。
再来看汇率，汇率有两种算法，一种是人民币兑美元。按照所谓DRS有效汇率来看，其实一段时间以来人民币升值很多，基本上都是升值的，最近稍微贬值一点，大家就有点恐慌。人民币按照综合汇率来算，其实是升值很高的，稍微贬一点也属正常。
我最近有一篇论文是和美联储做的，在论文里主要探讨到，资本项目管理和有管理的汇率制度，意味着央行必须在对冲成本与稳通胀之间进行权衡。我们主要分析资本账户的开放，它的好处是可以降低对冲成本。当然这个研究主要建立在我们过去那一段升值的情况数据上。
最近这两年发生了一些变化，一个是中国经济增速下降，有预期可能破7。国外有预期是，经济增长下降，中国货币的升值是不是已经到头？第二个是中国的企业和居民开始加大国外投资和全球资产配置，中国企业要走出去直接投资，中国居民也有分散投资的需求，全球配置资产是一个趋势，从资本角度看，原来说的所谓顺差现在变成逆差了。第三个是美国经济复苏以后，美元相对其他的主要货币，最近这一年增长有20%左右，或许达到了30%，而人民币基本盯住美元，所以人民币有一点贬值的压力。
那么现在，央行面临什么样的选择？我个人认为，现在的选择比过去的选择相对容易：一种是外汇储备多，我们就卖掉一点，假设人民币要贬值，那么就稳定一下。还有一种选择，就是索性不要干预，让市场来决定。
这两种选择的权衡点在哪里？就是长期去看，人民币是不是个强势货币，或者人民币长期会不会贬值？如果长期人民币不会贬值，甚至还会升值，短期就卖掉一点人民币。美元储备太多了，因为现在外汇储备一种按人民币价值来算，一种按美元来算，这其实不一样。我们历史上的人民币储备已经有点亏损了，长远人民币其实就是国际货币，我们自己就可以满足全世界流动性了。人家可以拿我们的人民币，我们还要美元干什么呢？那我们就卖一点，因为我们其实不要那么多美元，美元长远是要贬值的。
我认为，其实人民币中长期没有贬值压力，现在可以贬一点。人家过去一年都贬了20%，我们就贬了10%也没有关系。会不会有通胀压力？没有，因为现在大宗商品都在跌，10%的跌幅还是可以承受的。还有，其他国家会不会有竞争性的贬值，这个可能挺重要，我们贬了人家贬得更厉害，索性就不要贬了。
811汇率制度改革，我觉得这是很好的思路。这个中间价的问题我也讲了好几年，其实不是太市场化的一个机制，现在不连续，第二天中间价定的价格和前面收盘没有关系。这个制度改革很有必要，要解决这种不连续的定价方式。
这次改革我觉得有几个教训，其他国家如果有竞争性的贬值，单方面贬值是没有大用处的。现在国内有很多人说我们该贬值，你贬人家也贬，而且我们国家体量非常大，所以不要相信贬值就能解决问题。
我们知道，金融市场受汇率市场预期影响较大，因此银行，包括媒体，包括领导层，要避免预期波动，一定要有很好的沟通。这个沟通是什么呢？基本上要让市场了解央行的决策框架和决策体系，这个要求有点高，但是这在今后一定要做。没有一个相对透明的决策框架和机制，很不利于影响预期，会造成很多误判。而媒体金融的专业知识水平，以及对金融的报道，也必须要更加专业化，因为媒体误导的话，会影响大众的预期。
人民币是强势货币
中国人民银行金融研究所所长 姚余栋
未来，如果全球经济有流动性短缺，那么按道理一定是占优货币升值，而人民币事实上已经是国际货币，它不是一般的货币。在这种情况下，人民币就是强势货币，那么我们担心什么？我们的结论是，人民币没有长期贬值压力。
我们认为人民币将大概率成为国际货币，有可能就在近两年内实现。
我想给大家报告的是，目前的人民币是事实上的国际货币——人民币已经是全球第二大贸易融资货币，美元是第一大；是第六大外汇交易货币，第六大新发国际债券货币，BIS统计2014年底人民币占比1.4%；全球第八大国际债券余额货币，BIS统计2015年一季度是0.6%。
贸易现状是，人民币在今年1到8月份，在整个同期贸易金额的结算额高达26%。2011年是0.6%，2012年8.4%，2013年是11.7%，2014年是22.7%。对外投资的ODI结算量已经是2074亿元左右，同比增长89%。来华直接投资人民币也同比增长23%。
人民币在境内，不包括港澳台地区的，非居民人民币存款额为两万亿元左右，截至今年3月末，主要离岸市场人民币存款余额大约是在一万八千亿元左右，大数上可以算三万亿元留存在境外。2014年年末，人民币未偿余额为5350亿元，同时人民币国际合作，与33个国家和地区签署了货币互换协议，一共总额是三万亿元，有19个国家安排了人民币清算安排，覆盖了东南亚、西欧、中东、北美、南美、大洋洲和非洲，这个网络是全球性的。
同时人民币资本项目可兑换取得了重要进展。2014年，沪港通推出，可以说比较成功，所以中国人民币资本项目可兑换并不遥远，目前也采取了一些措施。比如最近的9月23日，人民银行发出通知，降低了人民币跨境资金池的业务门槛，使更多的企业可以享受跨境资金的红利；今年6月3日，已经允许人民币债券市场的境外清算行和参加行进入，就是境外的可以进入人民币债券市场；7月14日，境外货币当局或者央行，国际金融组织和主权债务进入银行债券市场，事实上已经拿人民币作为储备；2014年11月17日，沪港通上线，今年9月21日，中英财经对话中，提出双方同意支持就伦敦证券交易所和上海证券交易所“沪伦通”进行探讨……
一系列推动，都加速了人民币国际化进程。人民币还有一些制度安排，比如推动了人民币的跨境融资，现在我们已经在15个省有了人民币的双向贷款，特别是自贸区，比如上海自贸区。同时也在推动个人项下跨境业务，比如在义乌和上海自贸区，启动个人跨境业务的试点。另外，在离岸市场也更多地丰富了产品。同时，上海的国际能源交易中心即将开展原油期货交易，向着人民币计价靠拢。债券市场方面，三类机构已经进入，所以9月22日，人民银行又批准汇丰银行和中银香港在银行债券市场分别发行了10亿元和100亿元的人民币债券，这个相当于熊猫债，首次在银行债券市场发行。
10月8日，跨境人民币清算系统宣布上线。随着该系统上线，可能会在全球进一步提高人民币的结算和清算效率，一期采用实时全额结算制，二期可能会进行节约流动性的混合结算方式，整个进展很快。所以，就我个人的观点，人民币应该说已经是事实上的一个国际货币。
未来，如果全球经济有流动性短缺，那么按道理一定是占优货币升值，而人民币事实上已经是国际货币，它不是一般的货币。在这种情况下，人民币就是强势货币，那么我们担心什么？人民币没有长期贬值压力，是处于一个综合复杂的情况，而人民币金融改革还在努力推动之中。
人民币贬值与总体格局变化有关
交通银行首席经济学家 连平
并不能因一个总体格局的变化，就得出结论说未来人民币会持续走向贬值。格局的变化在于增速下来了，但是增速还比较高，国际上对于中国经济硬着陆的担心会逐渐打消，毕竟7%的增长在全球来看，尤其是这么大的经济体，还是不小的。
关于汇率及人民币国际化这个问题，长期以来我是比较关注的。目前中国的货币国际化过程中，汇率的管理等等一系列问题，我觉得确实需要放到更大的背景上来进行考察。
近期，人民币汇率面临一个贬值压力，事实上，最近这些年，特别是两三年以来，贬值的压力不时出现，有时候还比较大。我想这个跟大的背景有关。我们注意到，改革开放以来，尤其是2005年汇改之后，我国外汇储备迅速增加，人民币持续升值，贸易顺差，国际收支双顺差等等所有对外往来的这些交易和变量，在总体的格局和状况方面，已经发生了明显的变化。
首先是经济增长速度的回落，这个回落的幅度也不可谓不大，从两位数的增长降到7%左右的增长。而且，目前还很难说在这个点是否能够实现企稳，我们短期的判断可能在7%这个水平上。但是往后看，是不是一定能够企稳而没有继续下降的可能，现在谁也不能下定论。
现在经济增长的回落对人民币汇率影响很明显——境外的资本参与中国经济的资本加大了，同时中国经济经过长期发展，整个经营成本也在大幅度上升，所以从境外资本流入这个角度去看，事实上和过去有很大的不同，现在它的投资回报率明显在收缩，不像过去赚钱很容易，风险在大幅度上升，这一点是影响资本流动非常重要的因素，当然会影响汇率。
第二点是一个大的国际收支格局，近年来出现了明显变化，即商品和贸易的顺差，最近在持续地增长。当然这其中有阶段性原因，但确实是顺差增长，同时金融和资本账户现在变成了逆差。去年已经出现了逆差，我们估计未来逆差的格局还会保持一段时间，有多长现在很难讲，不过这个格局已经发生了变化。也就是说，从双顺差变化为一顺一逆，研究国际金融的人现在也越来越看得清楚，就是短期对汇率影响比较大的，并不是贸易的顺差，而是资本，是资本流动对短期汇率的变动方向和幅度的决定性影响。贸易顺差也会带来一定程度的资本流动，某种程度来讲，贸易顺差短期波动越大，在贬值的趋势下，就有可能带来资本流出的进一步加大。所以从国际收支的角度看，确实发生了跟过去完全不同的变化，已经呈现了新的状态。
第三个是境内外的利差。因为周期性的变动影响是不一样的，当时美国的经济还不错，我们正好处在亚洲金融危机的漩涡当中，所以我们的利率降幅非常大。在前一段利差比较大的情况下，目前的状态是在收缩，我们现在处在一个降息的过程，中国的存贷款利率已经降到一个最低的水平，自然会带来阶段性对人民币看空的预期，所以人民币出现贬值压力并不奇怪，它跟总体格局的变化有关系。
但是，我觉得并不能因一个总体格局的变化，就得出结论说未来人民币会持续走向贬值。格局的变化在于增速下来了，但是增速还比较高，现在关键问题是GDP在7%这个水平上能不能企稳，国际上对于中国经济硬着陆的担心会逐渐打消，毕竟7%的增长在全球来看，尤其是这么大的经济体，还是不小的。
另外，从国际收支来看，资本和账户虽然在未来一段时间逆差会比顺差来的多得多，但是也不大可能出现不可控，总体是可控的。我们希望，在外汇储备很高的情况下，国际收支保持平衡，这样我们受到的压力就会减少。
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发布时间：2015-10-27
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