专访严弘：如何打造机构化的A股市场?
中国股市巨震之始，维稳一度成为证监会的优先议程，上市公司“五选一”、对程序化交易实施了严格监管等非常之措施相继实施。虽然现在A股走势已经稳定，但建设一个更利于价格发现、理性、机构化的证券市场仍是摆在监管层面前的长期任务。若以美国这一“他山之石”为鉴，中国应如何打造机构化的A股市场?
曾任职于美国证监会(SEC)，现任上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任严弘在接受《第一财经日报》专访时表示，“早前美国股市也存在大量散户投机，公募基金是从上世纪70年代才开始发展，到80年代势头就愈发迅猛，一个最重要的推动力就是始于80年代401K计划。”
中国版“401K计划”近年来也正在慢慢形成，养老金或将成为中国资本市场的中坚力量，利好国内资本市场及蓝筹股。数据显示，养老金和企业年金预计每年可为A股带来443亿元增量资金。“税收激励和基金经理素质也可能是中国版‘401K计划’面临的关键挑战。”严弘告诉《第一财经日报》记者。
中国程序化交易监管可借鉴美国经验
第一财经日报：10月9日，证监会及沪深等交易所先后发文，就程序化交易规则公开征求意见。《管理办法》设置严格的监管制度，进行有限制的发展。就较为成熟的美国市场而言，学界、监管层对程序化交易持何种态度?
严弘：一般来说，包括高频交易等的程序化交易从事量化套利交易、排队一档交易、期现套利交易等，原则上只要不是一天内反复下单又高速撤单，并不会触碰监管红线。
不过，即使在美国，高频交易本身对整个市场的影响也仍是颇有争议的话题，学界、监管层和市场人士对此观点有所分化。市场人士认为正常的高频交易可以增加市场流动性，并有助于价格发现功能的实现;而从学界和监管层的角度而言，何为“正常”并非确定。美国2010年的“闪电崩盘”事件依然让人触目惊心， 而英国金融服务管理局前主席特纳勋爵(Adair Turner)则认为，高频交易能够增加有用流动性的观点或许只是一种幻觉，它通常都是基于计算机算法的，且速度太快，以至于不可能有人进行干预，存在错误和自我强化的危险。
其实，流动性是无形之物，往往在流动性充裕的时候，大家都来提供流动性，而在缺乏流动性时却无迹可寻，这就往往会造成一个正反馈效应。
日报：尽管市场和监管层对于高频交易意见不一，就你个人而言，你对于高频交易是持有正面还是负面看法?你曾经在SEC任职，美国又如何实施监管?
严弘：不能简单贴标签。最重要的判断是这类交易是否有助于实现市场的主要功能——价格发现和提供流动性。要实现这一点，关键是信息披露，同时市场交易体系也要能禁得起高频交易的冲击。 而中国在这些方面还有很多工作要做。当前这一基础尚未建好，就做上面的东西，如程序化交易、高频交易，可能会给市场带来一些问题， 因此， 适当的监管也是必需的。
在美国，除了证监会(SEC)，程序化交易的监督更多是由交易所和交易商协会来实施的，而交易商协会既为体制上独立于SEC的行业自律组织，同时受到SEC的监督和指导，很多监管措施由他们自身产生，有助市场健康运行。因为对于交易商来说，当然希望市场规范、发展稳定壮大，才会有利可图。另一方面，作为一个自下而上的自律机构，对于哪些监管措施管用，哪些不利于市场机制的发挥有比较清楚的认知，因此其制定的监管措施就会比较合理，也容易实施，绝非凭空想象。我在SEC工作过，SEC跟金融机构的交流频繁，除了执法情形外少有居高临下的感觉，因此信息的流动性较好，这或是国内监管机构需要借鉴的。
日报：就程序化交易需要的硬件和软件而言，中国和美国是否仍存在很大差距?
严弘：从硬件来说，中国差距并不大，主要还是软件和处理问题的预案准备。当问题出现时，如当年的光大“乌龙指”事件，我们的系统软件在识别并处理突发问题方面仍存在不足，交易所和机构都显得束手无策，要花很多时间去寻找应对方法，但应对措施也不见都能为大家所接受。
在2010年5月6号，美国股市出现“闪崩”(flash crash)，短短几分钟内股市出现暴跌和暴涨，部分公司股价经历了几美分到10万美元的巨型波动，美国证监会(SEC)此后认为是由高频交易造成。从 “闪崩”事件中也可看出，高频交易对整个市场的应急机制和系统要求都非常高，所以中国的交易系统是否能经历这场考验，也是一个问题。
401K是美国股市机构化的最大推动力
日报：中国当前仍是一个散户市场，因此波动性较大，而美国股市早年也是如此。根据美国的经验，中国如何把A股市场逐步打造成一个机构化的市场，以实现更为理性的投资?
严弘：美国公募基金是从70年代才开始发展，到80年代势头就愈发迅猛，一个最重要的推动力就是始于80年代401K计划，这是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，是美国企业养老金计划的重要部分。企业为员工设立专门的401K账户，员工每月从其税前工资中拿出一定比例的资金存入该账户，而企业一般也按一定的比例(一定限额内并不超过员工存入的数额)往这一账户存入匹配资金。401k计划资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择投资方式。员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用，并在那时承担相应的税负。
受此推动，公募基金有了一大批长期资金，可以专注长期价值投资，基金规模也不断扩大。相对应地，并不很专业的个人投资者也不会为他们退休后的财富积累担心，可将财富交给专业机构投资者打理。80年代开始，机构投资者的市场份额飞速上升，现已接近80%。所谓长期投资，美国公募基金的换手率平均只有60%左右，即基金持股期平均为20个月， 而在中国基金的换手率平均高得200%，平均持股期只有6个月。这也是散户市场的特点。
日报：中美股市税收制度有很大差别，这对市场发展是否存在影响?
严弘：美国股市的税收制度有很重要的特点，税收又分为红利税和资本利得税，这在中国证券交易中并未实行。
具体而言，美国股市的红利税税率与个人收入所得税相当，而资本利得税则分长期和短期两种(拥有资本资产一年以上后出售的盈利为长期)。短期档税率等同于普通个人所得税税率，含10%、15%、25%、28%、33%、35%六档，而长期资本所得则实行优惠税率，含5%和15%两档。
从税收制度可见，美国鼓励长期持有股票，而快进快出现象则在没有资本利得税收要求的中国股市较为明显。
日报：你认为401K是美国股市迈向机构化的关键一步。你认为类似401K的机制在中国是否可能或有需要推出?
严弘：中国的确有很大的空间可以做这样的事情。实际上这从对整个经济发展的考量都是有益的。当前中国鼓励经济转型，提倡消费经济，但消费率上升并不明显，主要因为人们并未获良好的消费保障，因为退休后只靠社保是不够的，因此自己只能增加储蓄，要么购买理财产品，助长了影子银行的发展， 要么到股市炒股， 而散户在股市里的收益总的来说都是差强人意的，国内国外都一样。这样，这些短视资金非但没有流向实体经济，也没有为老百姓聚集到足以养老就医的财富，反而阻碍了经济的转型。而类似401K计划的资金作为长期资本可以真正地为实体经济的发展发挥作用，也能为老百姓积聚财富。
日报：从中国版401K推行的难度和监管层意愿来看，你如何看待此事在中国推行的前景?
严弘：美国401K有一个存在的必要条件，即税收优惠，投到401K的钱(设有上限)无需交当期所得税，可以推到退休之后，这个激励效果很大。所以中国的税收制度如何在这方面找到一个切入点、使得人们有动力去投资，这点十分重要。
我觉得从监管层面来说应该有足够的动力去推行。如果得以推行，这无疑是双赢，一方面减少了当期税负、鼓励了消费，另一方面也增加了更多的长期资本。基金拥有长期稳定的资本，可以进行长线布局，最终能够起到稳定人心、稳定市场的作用。
此外，推动类似401K的制度对基金经理的素质要求很高，在美国， 这也是经过严格筛选，并非所有的公募基金都能够担此责任。
日报：为了保证投资质量和收益，美国对于基金经理的激励机制跟国内是否存在很大差别?
严弘：美国公募基金的激励机制实际上跟中国差别不大，唯一的差别就是可能会有股权激励，这是国内公募基金目前所缺乏的。此前不少公募基金经理“奔私”，就是因为私募基金有很好的激励机制。当然国内也还有一些明星公墓基金经理，业绩做得好对他们而言还是有很大动力和好处的， 这个名声价值也是可以转化成市场价值的。
另一方面，美国基金经理是以长期投资者的身份和视角去做投资，在美国也有各种业绩排名，但是大家更看重的是三年期或者五年期的长期排名，短期英雄并不是很被重视，真正有名的总是那些连续二十年领头的传奇式人物，这也激励着大家朝同一方向靠拢，从而利好整体投资环境。
SEC严打内幕交易 融资比例严格设限
日报：尽管中国股市不断发展成熟，但内幕交易(insider-trading)仍难抑制，也频繁出现“老鼠仓”。你曾在美国SEC任职，美国一直以来是如何开展监管行动的?
严弘：SEC花了很大的代价和努力打击内幕交易，为此还专设了一个市场监督部，对市场上出现的任何一个异常交易信号都会追查到底，一个著名案例就是默多克掌门的新闻集团收购道琼斯，而在消息公布前，道琼斯的股票出现跳涨，市场监督部随即便展开调查。调查结果显示，香港某银行董事长的女儿和女婿进行了提前内幕交易，而该董事长则是道琼斯的董事之一，惩处结果便是其女儿和女婿被罚款几百万美金，并退回非法收入，而该董事长则从董事会辞职。这一惩罚十分严格， 却也很平常。
我在SEC任职时，参与处理了一些高科技公司高管股票期权激励的违规案件。比如，乔布斯在2001年被授予750万股苹果股票期权，行权价格为18.30美元。 但据SEC称，乔布斯于2001年12月18日被授予这些期权，当时苹果的股价是21.10美元，但授予日期却被修改成10月19日，当时苹果的股价仅为18.30美元。将授权日期提前让乔布斯从中获利2000万美元。为此乔布斯也被SEC传唤并作了相应的处理。现在，这些期权的赋予日期与上报备案日期已被从原来的数月缩短到两三日，以杜绝这类案件的重现，维护股东的权益。
其实，美国SEC中将近90%的雇员是律师，SEC本身也拥有执法权，可见执法权对监督机构的必要性和重要性。在中国实行注册制后，寻求上市的企业必定鱼龙混杂，若违法成本过低，后果便不堪设想。因此，必须要加强执法力度，以此保证市场充分竞争。美国SEC唯一的口号就是为投资者服务，其中更多指的是小投资者，因此他们对信息披露的要求非常严格，一旦查出存在信披违法，就会遭到严格处理。
另一方面，推动市场发展的一个重要方面的是降低交易成本，这并非只针对交易税、印花税，更主要的是指监管成本。因为在市场中进行投资， 投资者对投资环境的可预测性非常看重，如果信披不充分、经常朝令夕改，这都是很大的隐性成本，尤其不利于机构投资者，有碍市场流动性。通过美国的例子也可以看到，市场的监管是非常精细的，而且需要先于或同步于市场变化，可以说“最好的监管是看不到的监管”。
从这次中国股市大波动中可见，市场最主要的缺陷并不在于程序化交易，而是最基础的监管机制和市场价格发现功能。
日报：在上一轮中国的股市巨震中，两融、场外配资可谓加剧了暴跌，且中国监管曾并未对其进行实时监测。你认为如果是美国，会对此如何监管?
严弘：在美国，一般场外配资不能直接接入交易系统，所有的交易都是通过券商接入整个交易系统，因此SEC和美联储对于整体融资规模还是很有把握的。此外，美国的融资要求比较严格，美联储规定的最高融资额是50%，而券商有权利对不同的证券规定更严格的融资额，而非“一刀切”。比如在美国90年代末期的互联网泡沫(Dot.com Bubble)，很多股票都出现疯涨，特别是互联网公司的股票。当时如果要向券商借钱购买这类公司的股票，很多券商是会拒绝提供融资的。那时，美国券商每周都会更新一个名单，上榜的都是当时疯涨的股票，投资者对此就不能融资或融资额度受限。而此次在中国股市处于高位时，加杠杆现象却屡见不鲜。因此，我认为在这方面，中国需要加强审慎监管，以防市场和监管层被融资或杠杆绑架。
日报：近期中国证监会在对“熔断机制”(circuit-breaker)征求意见，市场对此仍存争议。你对该机制的设计有何看法?
严弘：按照意见，当市场触发5%的熔断阈值时，市场将会暂停交易30分钟;而当天14：30以及之后的交易时间内，若市场触发5%的熔断阈值，及全天任何时间段内触发7%的熔断阈值时，市场将会暂停交易直至收市。此举意在控制风险，但我担心这可能会导致市场没有波动性，当波动性异常或完全消失时，市场信息则无法反映在股价中， 投资者也无法进行必要的询价和风险控制。
实际上，我国现有的涨跌停板就存在一定缺陷，特别是对传输信息和产生流动性。这次股市巨震中，涨跌停板导致投资者无法抛出正股，而大型投资者只能到股指期货进行对冲，导致期指大幅贴水。其实涨跌停板对散户来说可能并非最理想的保护措施，因为一旦跌停或涨停，散户都进不去，既不利于风险控制，也不利于价格发现。如果在涨跌停板的基础上再引入严格的熔断机制，可能无法达到最佳效果。所以，该机制在被正式采用之前， 相关部门应更多聆听市场专业人士的意见， 考虑对市场交易机制的整体改进， 而不是以打补丁的形式行事。
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发布时间：2015-10-23
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