10月15日，上海高级金融学院（以下简称“高金”）与第一财经/第一财经研究院联合主办“人民币国际化和汇率改革研讨会”。中国人民银行金融研究所所长姚余栋，高金执行院长张春先后作主旨演讲，并与交大安泰经管学院教授潘英丽，交通银行首席经济学家连平以及上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军就人民币国际化和汇率改革等热点话题进行了深入探讨。研讨会由《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长杨燕青担任主持。10月19日，《第一财经日报》对此进行了报道。

人民币国际化和汇率改革研讨会暨2015第一财经金融价值榜启动公开课： 人民币已具备国际储备货币基础

今年的7月21日，恰逢人民币汇率改革10周年；8月11日，央行宣布进行人民币汇率中间价调整，连续3天逾3%的贬值幅度，打破了长达10年的单边升值预期，全球市场对于人民币汇率走势表现出前所未有的关注。

在当前中国经济背景下，对人民币汇率未来走势该如何判断?当市场将更多关注放在汇率稳定性上时，是否已忽略了流动性不足这一重要问题?随着国际货币基金组织(IMF)宣布人民币年内能否如愿加入SDR（特别提款权）日期的临近，人民币是否已具备了成为国际货币的基础?

10月15日，在由第一财经/第一财经研究院和上海高级金融学院(SAIF)联合主办的“人民币国际化和汇率改革研讨会暨2015第一财经金融价值榜启动公开课”上，中国人民银行金融研究所所长姚余栋、上海高级金融学院执行院长张春、交大安泰经管学院教授潘英丽、交通银行首席经济学家连平，以及上海交通大学中国金融研究院副院长钱军等，就人民币国际化和汇率改革等热点话题进行了深入探讨。本次会议由《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长杨燕青主持。

姚余栋：人民币是事实上的国际货币

“人民币已经是国际货币，而并非新兴市场货币。”姚余栋在进行主旨发言时强调，在多因素支撑下，人民币已经具有强势货币基础，并不存在长期贬值的压力。同时他指出，全球流动性不足已经成为当下突出问题，不排除全球经济将进入冰河时代。

从近期数据来看，姚余栋认为目前人民币已具备成为国际货币的基础。

从银行用来担保贸易支付的信用证的发行金额来看，今年1~8月的累计数据显示，人民币占比为9.1%，已成为全球第二大贸易融资货币，虽然与美元(80.1%)的差距较大，但超过了欧元(6.1%)和日元(1.8%)。今年8月，各大货币结算份额数据显示人民币占比为2.79%，超过日本，成为仅次于美元、欧元、英镑的第四大货币。

同时，姚余栋指出，人民币也是第六大外汇交易货币、第六大新发国际债券货币以及第八大国际债券余额货币。今年1到8月份，人民币在同期贸易金额的结算额高达26%。对外直接投资(ODI)结算量约2074亿元，同比增长89%；外商直接投资(FDI)为5749亿元，同比增长23%，已超过ODI。

在人民币国际化方面，目前人民币已与33个国家和地区签署了总额达3万亿元的协议，有19个国家可以进行人民币清算，覆盖了东南亚、西欧、中东、北美、南美、大洋洲和非洲。同时，人民币项目可兑换也取得了重要进展，继2014年11月17日沪港通上线后，今年9月21日的中英财经对话中，对于“沪伦通”也进行了探讨。

“我觉得市场总体来说比较纠结，2015年多数时间，离岸市场(CNH)相对于在岸市场(CNY)人民币汇率是处于贬值的，而10月份以来这一态势得到逆转。10月8日到13日连续四个交易日，CNH相对CNY出现升值。”对于近期人民币波动情况，姚余栋认为主要有三方面原因：

一是，离岸与在岸人民币的流动性环境存在差异，香港本身的人民币利率上升。同时，此前外部市场一度误判了中美两国经济的发展趋势，在9月末出现了中美两国经济的分化。“美国经济没有那么好，中国经济没有那么糟，而这是外汇上没有想到的。”

通常，复杂的外汇市场对于市场预期变动会作出迅速调整，离岸、在岸人民币利差收窄，说明市场对于前期中国经济的误判正在做出校正。最后，官方对于人民币汇率调整做出了清晰的解释，有利于外部市场更加了解我国外汇政策的目的。“人民银行公开表示，8月的一次性释放贬值，不是中国经济出了什么事，主要是侧重汇率改革。”

但从中国实体经济来看，姚余栋强调，较为充足的外汇储备、较小的外债余额以及较大的贸易顺差等经济指标，决定了人民币具有稳定的升值基础，最终仍将成为强势货币。

纵观全球经济，全球流动性不足已经成为当下突出问题，“不排除全球经济将进入冰河时代”。

从历史情况来看，姚余栋认为通常国际货币在恐慌时都是升值的。正因为人民币已经是国际货币、强势货币，而不是新兴市场货币，所以人民币不具有长期贬值的基础。

当流动性不足时，货币市场上升，导致全球股票市场价值下跌，股市调整，进而个别国家货币将出现危机。而值得注意的是，人民币作为国际货币，即为占优货币，在流动性危机出现时，更倾向于升值。

“大家看今天人民币还在升值，如果人民币是强势货币，我们担心什么。人民币没有长期贬值压力，是综合复杂的情况，人民币金融改革还在努力推动，人民币是国际货币，正因为是国际货币，所以人民币是强势货币。”姚余栋说道。

连平：近期人民币贬值是顺应大格局变化

“对于目前我国人民币国际化的过程，汇率之所以会出现贬值压力，我认为需要放到更大的背景上进行考察。”连平说。

在他看来，2005年人民币汇率改革以后，我国外汇储备迅速增加，人民币持续升值，以及持续的贸易顺差和国际收支双顺差等大背景，导致了近几年来人民币贬值压力出现，并且越来越大，“我国对外往来的总体格局已经发生明显的变化，国际收支格局也呈现新态势，人民币的贬值压力是基于大环境变化下的正常现象。”

连平分析，近期人民币的贬值压力来源主要有三个：

一是经济增长速度的回落。经济增长速度的回落对汇率有一定影响，近年来，中国经济增速从两位数下降至7%左右，对人民币的汇率影响很明显。与此同时，境外的资本参与中国经济的成本加大，而中国经济的经营成本也在大幅上升。因此，从境外资本流入这个角度去看，投资的回报率明显在收缩，风险大幅上升，这是影响资本流动非常重要的因素，从而也会带来汇率的波动。

贬值压力来源之二是国际收支格局的变化。近些年来出现了明显的商品和贸易顺差持续增长，但同时金融和资本账户在2014年已经出现了逆差。连平估计未来逆差的格局还会保持一段时间。

他表示，从“双顺差”变化为“一顺一逆”，国际收支格局表现出资本流动对短期汇率的变动方向和幅度有决定性的影响。同时，贸易顺差也会带来一定程度的资本流动，从某种程度上讲，贸易顺差短期波动越大，在贬值的趋势下有可能带来资本流出的进一步加大，国际收支格局已经呈现新状态。

第三个因素来自境内外的利差，“我们现在处在一个降息的过程中，目前中国的存贷款利率已经降到一个最低的水平，自然在阶段性上会有对人民币看空的预期，所以人民币出现贬值的压力并不奇怪，跟总体格局的变化是有关系的。”

值得注意的是，连平强调，总体格局的变化并不能得出人民币持续贬值的结论。他认为，尽管经济增速下降，但若能持稳在7%的水平上，将有利于逐渐打消市场对于中国经济硬着陆的担心，“毕竟7%的增长对中国这么大的经济体而言，还是较高的增长”。

此外，连平认为，尽管资本和经管账户在未来一段时间内逆差会比顺差更多，但总体是可控的，“我们希望在外汇储备很高的情况下，国际收支保持平衡，我们受到的压力就会减少，未来一段时间我们可以看到中外资金的利差还会保持。”

张春：可适度抛外汇稳汇率

张春表示，人民币长期看就是国际货币，地位不亚于美元，因此在当前央行面临选择和权衡时(即卖掉一些外汇储备以稳定币值，或不干预汇市、让人民币贬值)，相对于2003~2013年时容易一些。

相较而言，经常账户和资本账户的“双顺差”让人民币在2003~2013年期间面临巨大升值压力，当时央行面临的抉择更为艰难。

张春回忆称，当年央行可以选择不干预外汇市场让人民币快速升值，这也是国外希望看到的，“但快速升值会令中国经济承压，短期转型困难，因此央行选择了适度干预，让人民币逐步升值，我认为是正确的。”

然而，央行当年选择干预外汇市场、购买外币，其挑战也随之诞生，“即这将造成人民币超发和外汇储备大幅增加(即外汇占款大增)，而超发的人民币会引发通胀或资产泡沫。”张春指出。

此外，在干预汇市、购买外币的同时，央行也通过发央票或用提高存款准备金率来对冲超发的人民币，然而张春认为，“任何一个选择都不是那么简单。尽管央行干预并不计成本，但对冲成本实则不小，因为央票的利率是人民币利率，高于我们的外汇储备美元利率，因此央行的负债高于资产，这可能也是2008年后中国对外投资净收益为负的主要原因。”

而最根本的原因在于，资本管制与汇率管制限制了中国的货币政策的自主权。

近期，张春、刘铮和Spiegel在国际一流货币经济学期刊发表的、具有中国体制特征的DSGE(动态随机一般均衡)模型，为分析中国的货币政策提供了一个重要框架。

论文指出，资本项目管制和有管理的汇率制度，意味着央行必须在对冲成本与“稳通胀”之间进行权衡选择，对冲成本很大。而资本账户开放有助于缓和这种制衡。因为去除资本管制可以减少需要对冲的量，从而降低对冲成本；而汇率自由浮动有助于贸易平衡，从而不必再被动积累大量外汇储备。

此外，人民币的形势在近两年也逐渐反转，开始出现贬值的压力 ，“由于中国经济增速放慢，外界预期更为悲观，中国企业和居民开始加大国外投资和全球资产配置；同时，美国经济开始复苏，美元相对于其他主要货币走强，近两年升值幅度在20%左右，而人民币基本盯住美元。”张春表示，基于对人民币长期为强势货币的信心，央行可以选择卖掉一点外汇储备来稳定币值。

在他看来，央行资产负债表存在币种错配，且中国对外投资收益为负，卖掉一些外汇储备有助平衡；此外，人民币长期的趋势仍不具备大幅贬值基础，因此多卖掉一点外汇也无异于释放一个信号，即显得对人民币有信心。

相反，如果不干预外汇市场让人民币贬值，则要考虑通胀压力、对借外币的企业居民的影响、给外界的进一步贬值预期，以及引发其他国家竞争性贬值的可能性。

“在8月11日人民币‘一次性’贬值后，主要的新兴市场贸易国货币也相继出现较大幅贬值，可见中国单方面贬值的作用有限，且金融市场尤其汇率市场受预期的影响极大，因此中国央行也需要更好沟通来引导市场预期，避免预期的过大波动。”张春说。

潘英丽：应确保贬值适度可控

当前，中国推进人民币国际化的决心坚定。潘英丽表示，中国这次需要什么样的国际化、汇率政策怎么来协调，是不容忽视的两大问题。她同时提出，人民币国际化的终极目标是发挥全球银行的功能，建成全球经济金融强国。

潘英丽举例称，“一个国际化的模式就是应该通过高信用等级的如国债对外发行的模式来动员和筹集海外资金，这样成本最低。然后通过企业和金融机构对外投资来获取高回报。我们甚至可以以活期存款的形式筹集海外资金。而在海外是否能够获得高回报，这就取决于企业和金融机构全球金融配置、风险管理以及全球化经营的能力。”

其实，上述模式正是当前美国的状态，目标即没有汇率风险，同时获取高回报。

此外，中国如何从跨国资本运作的过程中获取正面回报呢?“人民币国际化和国际强国实际上是人民币的两面，一个是内在的标志，一个是外在的实力。当一个货币在崛起的过程中，不是海外负债的增加，应该是海外资产的增加，即不断通过海外资产来支持货币走强，否则就有可能走下坡路了。”潘英丽认为，中国当前更需要的是增加人民币的海外债权。

“比如说国家开发银行，我们也可以人民币对外贷款，然后用它们贷的人民币来买中国的东西。例如我们的高铁和基础设施项目出去了，帮助国内消化过剩产能。前期人民币崛起的过程当中，应该通过海外债权的积累，使国内的过剩产能和国外的人民币做一种置换。”

具体而言，什么样的人民币态势更有利于海外债权的积累呢?潘英丽认为就是人民币适度贬值，这是积累人民币债权的有利机会。从人民币国际化阶段性来看，可控的贬值并不是坏事。

此外，货币的国际化和汇率的稳定性是相关的，“日元大幅度升值，所以它后来出现了很大波动。如果海外用人民币计价的资产出现很大波动，这是难以被接受的。因此相对稳定的汇率制度，才有可能持续支持货币国际化。”潘英丽也认为，从货币国际化的角度来讲，短期内人民币可控的贬值是可以接受的，并非坏事。

当谈及对于未来人民币汇率的展望时，潘英丽认为日本的经验可以借鉴，“日本当时就是由于日元的过度升值，最后带来了长期通缩，这是存在内在联系的。如果出现通胀，那么货币可能被低估，反之亦然，这可以从实体经济来判断。”

当前，人民币国际化的推动力不断增强。此前潘英丽便曾指出，回顾改革开放30年来的货币政策实践，中国曾是美元本位制的最大受益者和铁杆支持者，通过先贬值后钉住美元的汇率政策，加上稳定的社会环境和廉价劳动力等有利条件，促进了外国直接投资及来料加工产业的快速发展。然而钉住美元的汇率政策在促进出口导向型经济增长的同时，也给中国带来了储备资产价值和货币主权的损失。特别是本世纪以来，中国外汇储备的增长与美元持续贬值的反向变动，成为令货币政策决策者喜忧参半的事情。因此，如何在保持出口持续增长的同时减少美元的使用与积累，就成为人民币国际化的主观推动力。

钱军：应推动“沪美通”等双向流动机制

要实现人民币国际化，“双向流动机制”也必不可少。2014年11月，“沪港通”正式“通车”，此前在英国财长奥斯本访华期间，“沪伦通”也进入了可行性探讨阶段。钱军更是认为，“沪美通”将成为更大的双边市场。

在他看来，就资本市场而言，美国市场是最大、最具深度也是最安全的，流动性极佳；就“沪美通”的必要性而言，中国国内资本市场存在两大问题——一是比较封闭，二是可投资的标的很少，“这也导致了投什么涨什么，而短期内中国也不可能马上就提供更多的可投资产品，因此我认为中国市场要走出去，如此前的‘沪港通’就是很好的例子。”钱军解释。

其实，人民币国际化的本质即实现人民币自由兑换以及资本项下的人民币跨境流动，“如果境外已经有三万亿元人民币，在风险可控的前提下适当回流一些，这是值得推动的。现在的企业和机构等都非常想发人民币债券，其实在自贸区便可以推很多东西，如票据、大宗商品、黄金等，应允许海外的人民币来此交易，吸引海外人民币的回流。关键还是在于以人民币计价，为中国拿到定价权。”

当然，国际化的根基仍是稳健的经济基本面以及较为稳定的币值，钱军认为与国际市场的良好沟通、预期引导也是不可忽视的一环。

“中国始终强调，经济短期硬着陆可能性很小，因为我们有很多经验和办法能够加以应对，比如政府的投资拉动。从监管部门来看，央行的沟通还是非常好的。但在股市方面，政府和监管方指出我们避免了系统性风险，但我们更需要做的是向国外解释何为系统性风险，我们又如何看待系统性风险。这一沟通非常重要。”钱军说。

其实，在8月11日人民币贬值后，中国的“溢出效应”与日俱增，在某种程度上牵动着全球市场的起伏，可见国际和国内的有效沟通、预期管理刻不容缓。尤其是在美联储加息之前，随着美元的逐步走强，人民币在客观上对美元存在一定的贬值压力。

就人民币汇率的长期趋势，钱军认为，不论从长期增长的动力还是人民币加入SDR的可能性上，人民币未来升值的动能都是非常大的。

“最近虽然人民币对美元出现贬值，但对其他货币依然是呈升值态势的，即人民币实际有效汇率依然在上升。”钱军指出，美联储加息已成必然，而面对加息可能带来的人民币贬值压力，中国在宏观调控上仍有空间。

【原文链接】人民币国际化和汇率改革研讨会暨2015第一财经金融价值榜启动公开课： 人民币已具备国际储备货币基础