《陆家嘴》杂志8月刊刊登了上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的专栏文章《朱宁：股市大跌的逻辑》。文章中指出，很多投资者和所谓专业人士再多的思量、担忧、贪婪和恐惧，其实最终都难以动摇经济和市场自身运行的规律。政策制定者和监管层再多的苦口婆心和善意劝导，很多时候只能在以时间缓和投资者的感受，而难以改变市场发展的长期趋势。

朱宁：股市大跌的逻辑

不少中国投资者还依稀记得，在2007年10月之前的一年多时间里，上证综指上涨超过两倍，飙升至6124点，创下历史新高。遗憾的是，在那之后的一年之内，上证指数又一度暴跌至近1800点，并让很多中国投资者在接下来的7年里，不得不在漫漫熊市中疗伤。

在同样的血雨腥风背后，隐藏着怎样的逻辑？

投资者过度自信

在市场上涨的时候，投资者往往兴高采烈，认为所有这一切都天经地义，理所当然。而到市场下跌的时候，投资者总认为大逆不道，匪夷所思，因此总想找出那个，或者那些能够替自己的损失承担责任的替罪羊。

这一点， 恰恰是行为经济学和行为金融学研究领域里反复发现的投资者的“自我归功” (Self Attribution) 的心理和行为趋势。

当心理学家在实验室模拟股市之后问实验参与者为什么在实验中获胜时，参与者往往都会认为自己在模拟市场中的成功，是源于自己比其他参与者有更强的金融背景和投资能力。而当被问及自己为什么在实验中亏损和失利的时候，参与者往往都会指出模拟市场存在这样那样的缺陷，交易机制如何不切实际，以及实验室的实验环境如何不好。总而言之，损失不是自己的错。

笔者自己在国内国外的教学经验中，也有类似的亲身感受。每当市场表现良好的时候，学员们往往认为是因为自己的消息可靠，自己选择公司的眼光准，自己对经济和市场的趋势判断准确。而一旦投资失利的话，学员们往往觉得是因为包括美国联储，中国央行，中国证监会在内的监管层不够尽职，由于市场对于内幕交易、利益输送的监管不力，中国资本市场信息披露要求太低，或者给自己消息的朋友消息不够准确等等，诸如此类和自己无关的因素。最不济，也是认为只因自己运气不好，虽然很少有赚钱的同学觉得自己投资成功， 只不过是因为这一次恰巧碰到好运。

这种对于赚钱和亏钱截然相反的态度所反映的，其实是深层次的投资者对自己投资能力的过度自信。试想如果众多从来没有接受过金融教育，甚至很多从来没有参与过市场的投资者都在赚钱，投资收益都在跑赢市场的话，那么市场里谁在亏损，谁在跑输大盘，谁在为这一次又一次的资本盛宴和狂欢埋单呢？很简单的博弈论道理，只不过很多投资者都没有意识到，或是选择不去面对罢了。

因此，无论是监管者也好，政策层也好，国际敌对势力也好，国内特定机构也好，很多投资者认为，反正市场大跌背后一定有逻辑，有“阴谋”，自己的损失一定得有人埋单。

投资者的投机心理

中国投资者素有“追涨”投资心理，不但有其合理性，并且非常适合中国的国情和中国的资本市场发展。

中国A股市场上市过程中的审批制造成了上市公司供给数量受到人为地控制，以至于投资者对于市场行情的冷暖一直就给予高度的关注。而发行审批过程中的要求，又导致了预上市公司在上市强烈的利益驱动下，通过使用富有创意的财务手段，千方百计达到上市目的。

由于信息披露要求的不完备、退市制度的缺失以及和证券欺诈，操纵相关的违法行为的打击不力和处罚力度有限，因此无论是机构投资者还是广大中小散户，对于中国上市公司的基本面都缺乏了解和信心。所有这些，都直接导致了股价涨跌，不可避免地成为很多投资者，甚至包括很多机构投资者，挑选股票的一个重要，甚至是唯一的标准。

如果大家都对一个可持续的牛市没有信心，那么“今朝有酒今朝醉”的短期投机理念，不但非常合理而且也非常理性。

但这并不意味着中国的散户投资者不应该为股市的狂热和“牛短熊长”负责任。由于缺乏投资经验和基本的金融素养，中国散户投资者的追涨心态特别强烈：一方面，投资者看到别人赚钱，心急上火，恨不能自己马上也能满仓获利；另一方面，即使赚了钱的投资者，也有不少觊觎很多其他人比自己赚了更多、更容易的钱，因而选择在风险不断增大的环境里，不但不管控风险，反而投身到那些涨幅已经偏大、风险已经偏高的品种。投资者眼中只有收益，完全无视金融原则和市场风险，对中国市场的牛短熊长负有不可推卸的责任。

遗憾的是，在这种投资者和监管层的博弈之中，中国监管者总是抱着呵护市场和保护投资者的心态，而投资者们又是清清楚楚地看到和利用监管者不愿意看到市场大跌和投资者受损的下场。其结果，往往就只能是越来越强的投机心理和越来越紧凑的牛市节奏。

市场规律下的自然回归

牛市上涨过快，不得不说和中国市场基本面信息的不明确和对传统金融投资理论的藐视和秒杀有关。估值高、盈利低、风险高的股票屡创新高而且丝毫没有调整地迹象，而估值便宜、盈利高、风险相对可控的品种往往遭到市场的冷落和忽视。

与此类似，好的市场并不一定需要好的经济，坏的经济未必带来坏的市场，关键在于市场的预期。牛市之所以成为牛市，泡沫之所以成为泡沫，很大程度上就是因为投资者的预期有很大自我实现（self-fulfilling prophecy）的成分。

只要投资者都认为市场可以涨起来，市场自然就会涨起来，完全不需要所谓基本面的支撑。更妙的是，随着市场的上涨，很多之前对上涨心存怀疑或者不以为然的投资者也不得不在现实面前承认自己之前的误判，转而加入到看多者的行列之中。

中国股市的投资者在过去几年熊市里经历了不少凄风惨雨，但是却也没经历过今年大牛市里这样的血雨腥风。究其原因其实很简单，熊市的时候再怎么下跌，投资者其实已经见惯不怪了。再加上利空出尽，很可能还会成为买入的良机。倒是大牛市中，总是会出现那些在历史上都广为投资者恐惧和记忆深刻的大跌。这一点，中外股市其实大同小异。

就像无论多高的大树，长到一段时间也会因为腐化、雷击、山火等原因不得不最终回归大地；就像再成功的企业，发展到一定规模，也会逐步成熟、衰老、分拆、重组；有些变化是自然界的规律，是谁也逃不掉、躲不开的。不尊重，只会导致决策者自身的损失，而徒然给自然规律的权威性增加一个反面案例或者注脚。

市场规律也是一样。很多投资者和所谓专业人士再多的思量、担忧、贪婪和恐惧，其实最终都难以动摇经济和市场自身运行的规律。政策制定者和监管层再多的苦口婆心和善意劝导，很多时候只能在以时间缓和投资者的感受，而难以改变市场发展的长期趋势。更有甚者，有时候监管者执意要推动市场上涨或者扭转市场下跌趋势的尝试，只会进一步加剧市场的扭曲和导致长期市场更猛烈也更肆虐的报复。

【原文链接】朱宁：股市大跌的逻辑