8月1日，《新民晚报》刊登上海交通大学中国金融研究院副院长、上海高级金融学院金融学教授钱军的专访报道。中国股市这次付出了昂贵的学费，钱军教授表示，当时若及时补充流动性，股市可能到3000点左右就会探底并反弹。但是开始时援救动作不是很集中。一旦表明态度出手就要实现目标，不能再影响已经脆弱的市场信心。

补充足够流动性让市场自我修复 

上海交大高级金融学院钱军教授谈求解股市流动性危机

处理股市流动性危机，一旦表明态度出手就要实现目标，不能再影响已经脆弱的市场信心。

中国股市跟十年前完全不一样了，规模已达世界第二，参与者众多，投资产品更复杂，还有了高杠杆。近期应鼓励新兴行业和民企上市，完善公司治理，同时让差的企业退市。

其实衍生品不是坏事，会让机构投资者的优势显现出来，能让我们更向机构投资者靠拢。国家救市要定规矩，为个别投资者的错误埋单要有分寸。“道德风险”可能引来更大泡沫。

第二季度中国经济已基本探底。相比一季度，几个重要的数据如用电量、进出口、地方财政收入等都回升了。上市公司里，新兴行业和消费性行业已经有一些比较好的公司。

在风险可控的情况下，让老百姓的钱通过合法可控渠道投资海外，分散风险。  ——钱军

钱军，上海交通大学中国金融研究院副院长、上海高级金融学院金融学教授，回国前任波士顿学院卡罗尔管理学院金融系终身教授，宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融机构中心研究员。

研究领域涉及：公司金融、收购和兼并、金融相关法律体系研究、新兴市场的金融体系比较、中国经济转型过程中金融体制和金融体系的发展、金融风险防范等。

他最具影响力的论文之一发表在2005年的Journal of Financial Economics。他与合著者在论文中阐述了在没有强有力的正规法律机制和有效的金融体系环境下，中国如何取得惊人的经济增长。这一论文在谷歌学术索引中被其他文献已经引用过2100次，在最近20年来所有发表在国际一流学术刊物中关于中国金融、经济问题的文章中名列前茅。

人生是一道又一道的选择题，决定了未来那个不同的你。

1988年，钱军入学复旦世经系，3年后赴美求学。在爱荷华大学就读本科的第一年，课余到餐馆打工挣学费，没想到领完第一次工资钱包就丢了。而系里的一位香港同学刚用现金买了新车。羡慕之余他想早点找工作，遭系里的中国老教授当头棒喝：“世界上除了几个天才之外，读书改变其他所有人的命运。你应该读博士，不要花太多时间打工挣钱，钱不够我借给你。”一年后，他获得了学校的奖学金。

因为喜欢金融，且当时中国的金融体系很不发达，意味着今后有很多发展空间，于是他到宾夕法尼亚大学读博选择了金融。二年级暑假有华尔街实习机会，身边也有同学放弃博士项目奔华尔街高薪工作而去。但系里著名教授的“磁场”更强大，他决定留在学校写论文，因为写好了可以请课程的教授Franklin Allen做导师，机会仅此一次。

拿到了美国高校终身教授的金饭碗后，他却决定举家搬回国内，和太太在交大高级金融学院教书。“不能只看眼前利益，要想到5年、10年后会发生什么。以后会后悔当初没做的事，现在就应该做。”

    过多行政指令让市场规律隐身

本周一下午，满盘的绿意与酷热的天气格格不入。在上海交大高级金融学院的会议室专访钱军教授，股市刚刚收盘，上证指数暴跌8.48%，创8年之最。他说：“这次A股遭遇的流动性危机，和1987年美国的股市暴跌情况比较类似。”美国如何处理危机，中国怎样亡羊补牢？

“现在的指数就像一个球在很低的盒子里跳，上不去，下不来。”国家队资金买了很多大盘股，底部有了支撑，但是散户和一些机构跌怕了，想逃出来。钱军认为，一些限制措施出台后，市场无法探到真正的底部。

比如，规定半年内所有的大股东都不能卖出。交大高金的EE项目学员中不少是上市公司创始人和高管。“其实股市大幅下跌后，他们马上开会决定自愿大幅增持公司股票，这是一个很好的市场信号。但是很快监管部门要求强行增持并且禁止出售。这就是市场和行政力量的区别。”

在美国，每当股价出现暴跌，就有上市公司主动出手以市场价或高于市场价回购股票、宣布所有高管增持。危机时期是展现公司实力的最佳时机。2008年金融危机爆发后，所有金融股都跌，但高盛和富国银行的股票跌得最慢，因为高盛是最好的大投行，而富国则是最安全的大银行，都是巴菲特重仓股。但是A股行政命令统统不能卖，还得增持，加上过多的公司同时停牌，反而导致市场规律失灵。

他分析说，美国1987年股市“黑色星期一”，那时美国经济增长放缓，股市起码有大半年增速和经济增长脱节。机构投资者占据美国股市的大半份额，很多是程序交易，策略很简单，股票涨就用现金增仓，股指期货来对冲，手上的现金越来越少。一旦跌，程序交易必须减仓，踩踏开始。而保证金要求下的强行平仓加快了下跌程度。10月19日一天道琼斯指数跌了22.6%，交易日当中跌得最快时，交易量也最少。券商手上没钱，也借不到钱。

当天敲钟闭市后一刻钟，美联储就发布公告说，会为市场运行提供充足的流动性。美联储没有救市，而是让市场自己运行，事实证明这是正确的。据说格林斯潘亲自打电话给多家大银行总裁，告诉他们放心大胆借钱给券商，同时保持大银行之间的正常借贷。两天后跌幅回升了一半，半年后市场元气逐步恢复。

事后，监管部门设立了股价熔断机制，让市场有冷静思考的时间。机构投资者也从中吸取教训：如果大家都用同样的程序交易和投资组合保险，那么一开始一个并不大的市场调整很快就会引发暴跌，发生踩踏。

　　信用市场安全远比股市重要

在他看来，2008年的美国金融危机和现在中国的情况大不一样。那次危机的根源是美国房地产泡沫破灭导致信贷市场危机，股市危机最晚爆发，地位次要，政府要救的是大银行和其他大型金融机构，让信贷市场恢复运行。

当时6个月内，超过半数的美国城市房地产价格下跌10%以上，而南加州、佛罗里达和拉斯维加斯跌了40%。房地产泡沫一旦破灭，直接影响房地产抵押贷款市场，带来系统性风险。“信用市场比股市更重要，整个机构流动性都靠信用市场提供。一有危机，很多金融机构也跟着出问题。”

雷曼倒闭以前，市场的预期是既然政府撮合并购救了贝尔斯登，就一定会救雷曼。“美国政府其实想救，但是法律这关过不去，政府直接注资大型金融机构有个前提，不能借钱给一个明知已经要破产的机构。雷曼倒了，引发全球恐慌。”巴菲特形容“这是美国金融体系的珍珠港事件”。所以之后马上救AIG，不能让最大的保险公司也倒下。

钱军认为，2008年美国股市的下跌在整个危机里不是最重要的。金融机构最怕的就是银行间市场出问题。美国是这样，中国更是这样。大银行要是出问题，那一定要救。“所以，我不觉得现在中国股市的问题已经严重到威胁大型银行的程度。”

大型银行和其他大型金融机构不能倒。但是不能因为2008年救了金融机构，就说美国一贯就是这么救的。1987年美国并没有救市，只是补充了市场流动性。他表示，“这次A股遭遇麻烦后，肯定应该给券商补充流动性。由央行出来跟银行说，照样借款给券商。”当时如果有精确的数据分析证明上证综指一旦跌破3000点会对银行带来很大影响（除了上市银行股价下跌和贷款公司情况恶化外，以股权质押的一系列产品的贬值也会有负面影响），那么救市就是正确的；所以如果需要救市，也是为了救银行。

　　“道德风险”可能引来更大泡沫

中国股市这次付出了昂贵的学费，可以学到些什么？

钱军教授提出了五点：对杠杆投资的控制；对宽松货币政策带来的资产泡沫副作用的警惕和控制；发生流动性危机后及时补充流动性；培养机构投资者，包括推出更多对冲风险工具，让机构有更好的业绩；让退休金和社保基金入市；进一步有条件开放资本市场，让国内投资者体验成熟市场的投资方式。

他觉得，当时若及时补充流动性，股市可能到3000点左右就会探底并反弹。但是开始时援救动作不是很集中。一旦表明态度出手就要实现目标，不能再影响已经脆弱的市场信心。

“中国现在股市跟十年前完全不一样了，规模已达世界第二，参与者众多，投资产品更复杂，还有了高杠杆。”他认为，需要掌握很多细致精确的数据，包括配资量、配资渠道、杠杆率、参与机构，以及配资、杠杆、股价的关系，一旦开始下跌流动性先从哪里枯竭等，为下一次出现类似的问题做准备，有助于监管。对杠杆需加以控制，尤其是股市上升过快的时候。股市的核心作用是合理配置资源，而近期对中国而言股市应鼓励新兴行业和民企上市，完善公司治理，同时让差的企业退市。

他提出：“其实衍生品不是坏事，会让机构投资者的优势显现出来，能让我们更向机构投资者靠拢。”但是国家救市要定规矩，为个别投资者的错误埋单要有分寸。“道德风险”可能引来更大泡沫。

货币宽松的副作用是流动性泛滥，尤其在一个关闭的、缺乏多种投资产品和渠道的金融体系内容易引发资产泡沫，但是在经济不振时正面作用也是明显的。“第二季度中国经济基本探底。相比一季度，几个重要的数据如用电量、进出口、地方财政收入等都回升了。”虽然整个中国宏观经济仍然面临一些困难，但他认为上市公司里，新兴行业和消费性行业已经有一些比较好的公司，今后5-10年，发展前景还是挺好的。至少现在不能盲目地说中国的上市公司都不好，还是有可以长期跟踪的股票。他希望流动性危机以后，更多投资者开始价值投资。

　　让居民财富投资渠道更为丰富

中国资本市场基本上是封闭的，老百姓投资渠道狭窄。钱不投资容易贬值，除了买理财产品、货币基金等，主要投到股市和房产，个人财富总体投资的收益与风险的组合欠佳。但是要刺激经济，流动性宽松条件下房价和股价都下不来，容易产生泡沫。

钱军分析说，之所以美国量化宽松没带来通胀，因为多印的钱在往外跑。美国投资者可以选择的产品非常多，股市不好还有债市，要到新兴市场投资也非常容易，买个基金就行。

他建议，在风险可控的情况下，进一步开放资本市场。“最好的例子是沪港通，有条件、有额度地开放。每天有额度，真的出现问题，可以关闸。”很多国内资金通过合法渠道也能流出去，很难控制。不如多开一些合法可控的渠道，比如股市的沪美通，以股票指数为标的，既安全流动性又好。沪港通、深港通、沪美通，分散投资，钱是看得见的，出去的用途也看得到。股票变现后这个钱是要回来的，风险可控而且定向。

“如果买过美国的股票，大家过段时间就会发现明显区别：在美国炒股，不用每天看，而且价值投资是非常可行的策略。”他介绍说，美国的股市非常规范，有很多股票波动性小，收益稳定。“还有一点很重要，很多美国公司，尤其成熟行业的公司都发现金红利，而中国除了几家上市银行外几乎没有什么公司发。中国股民会说，为什么像中石油这样的中国公司在美国上市红利发得很好，但是在国内就不发？这样的声音多了就会带来公司治理上的进步。” 

【原文链接】补充足够流动性让市场自我修复