7月20日，《第一财经日报》刊登由上海交通大学中国私募证券投资研究中心主任、上海高级金融学院教授严弘和上海交通大学中国私募证券投资研究中心副主任赵羲撰写的观点文章《从股市暴跌看金融创新的迫切性》。文章中指出，这次股市风波也显现出改革我国A股市场制度的必要，以提高现货市场本身的流动性，完善其价格发现功能，并促进股指期货市场和A股市场的有效融合和匹配，实现金融市场更加成熟和稳定的发展。

从股市暴跌看金融创新的迫切性

自6月16日至7月8日A股市场经历了一场惊心动魄的深度调整，其中一度出现流动性危机，最后政府多项救市措施缓解危机，使市场得以稳定。一时间，各界人士对本次调整和流动性危机众说纷纭，其中不乏一些奇葩观点比如“股指期货是引领股市下跌的元凶”。然而，这种观点不但没有任何可靠的依据，而且是一种本末倒置的说法。

从金融学原理上讲，股指期货是股指现货的衍生品，其价格与现货市场的价格有一个同步的均衡关系，若运用得当股指期货对现货头寸起到套期保值、管控风险的作用。在期货价格与现货价格偏离其应有的关系时，跨市场的套利交易则会把期货价格与现货价格重新拉回到均衡状态。因此期现套利的有效实施是维护市场均衡、实现股指期货作为风险管理工具的作用的重要因素。

然而，要有效地实现股指期货与现货市场间的互利均衡，两个市场需要有高度的融合和制度的匹配。本次股市流动性危机所暴露出来的问题恰恰是这方面的缺陷所带来的后果。目前A股市场实施T+1交易和个股价格的涨跌停板，而股指期货市场则为T+0交易和期货合约价格的涨跌停板。这种制度上的失配和两个市场间资金流动的隔绝，在平日已表现出市场价格持续偏离均衡水平的现象，在市场承压时则有可能使得两个市场价格出现混乱，并给投机者带来可乘之机。

本次股市下跌的主要起因是前期在政策利好预期和杠杆监管不力的叠加下，股票价格上涨过快至很高的估值水平。2008股市估值过高时同样经历大幅下跌，而当时还没有股指期货，因此，股市下跌本质上与股指期货没有直接的关系。与2008年股市大幅下跌不同的是，这次因为场内场外的杠杆使得很多股票下跌之后直奔跌停，继而引发流动性危机。涨停与跌停对流动性的影响是不对称的，涨停时拥有股票的人可以随时换取现金，不存在流动性问题，而跌停时，任何人无法将股票换成现金，形成流动性枯竭。而这种流动性的需求逐步累积而得不到释放，更加剧了市场的恐慌，形成恶性循环，最终导致流动性危机。在这种情况下，投资者只能转向股指期货来部分对冲现货市场的风险，造成对股指期货价格的压力，而两个市场制度的失配所形成的市场漏洞更加剧了对股指期货价格的冲击。

其实，股指期货在本次危机中还是发挥了其作为风险管理工具的作用。从研究国内私募证券投资基金的业绩表现可以看出，以股指期货作为风险管控工具的量化对冲型私募证券投资基金的业绩在六月份大多保持平稳获得正收益，而没有采用股指期货作为对冲工具的私募证券投资基金的业绩则在在六月出现大幅下降，平均收益为负。如下表所示，55%的非量化对冲私募证券投资基金在六月份出现亏损，而量化对冲的私募证券投资基金在六月的亏损比例只有22.5%。股指期货的存在为量化对冲的私募证券投资基金提供了有效的风险管理工具，也为其投资者带来了稳定收益。


数据来源：上海交通大学中国私募证券投资研究中心

股指期货市场在这次股市流动性危机中的表现给了我们以下几点启示。

首先，股指期货市场不仅为私募证券投资基金提供了避险对冲工具，也在股市市场流动性缺失的情况下为投资者提供了止损的途径，缓冲了现货市场下跌的压力。据海通期货的数据估算，仅6月26日股指期货就减少了现货市场近4000亿的抛售压力，一定程度上缓解了股市的流动性危机。

然而，目前股指期货市场的体量相较于现货市场而言还很小，产品还不够丰富。目前市场中只有三种股指期货合约，其中上证50和中证500合约还是今年4月刚刚推出，而市场的巨大需求使得在股市危机前的不到两个月中，中证500股指期货合约的交易量就达到世界级，远远超过国际上运营多年的合约品种。相比之下，美国市场中的股指期货合约种类达到十几个。我国股指期货市场有限的体量和产品覆盖在这次市场危机中也凸显出来，市场上对中小板和创业板的对冲需求得不到满足，使得投资者和机构蜂拥到涵盖市场最全的中证500合约，对其市场价格带来了很大的冲击，并使得股指期货市场承载了与其目前体量所不匹配的压力。而这一现象也使得原来可以控制在市值较高的板块内的风险得以溢出，演变成全市场的系统性风险。因此，发展更加丰富和完整的股指期货的种类可以提高市场风险管理的精准度，避免因局部市场风险的蔓延而带来整个市场的宏观风险。

另一方面，这次股市的流动性危机所带来的股指期货市场的动荡也说明股指期权的必要性。实际上，很多股指期货的交易是为了形成动态的投资组合的保险，而这一功能可以由股指期权来轻松实现。在股指期权缺失的情况下，投资者必须用股指期货的动态交易来模拟期权的功能，但这在市场承压的情况下则会雪上加霜。的确，美国87年的股灾正是由于当时市场上还没有这种股指期权，股指期货被用来实现组合保险功能而引起了市场的负反馈，造成了股灾。之后美国很快推出了股指期权，大大减少了股指期货的压力，整个市场的运营也变得十分平稳。我国的股指期权也已筹划很久，市场翘首以待，适时推出股指期权将为市场风险管理提供又一有力工具，有助于缓解股指期货市场的压力和增强对市场的有效监管，从而大大减低市场系统性风险出现的可能。

这次股市风波也显现出改革我国A股市场制度的必要，以提高现货市场本身的流动性，完善其价格发现功能，并促进股指期货市场和A股市场的有效融合和匹配，实现金融市场更加成熟和稳定的发展。

综上所述，股指期货等金融创新在本次股市流动性危机中做出了非常积极的贡献，不仅作为风险管理的工具，而且起到了缓解流动性危机的作用。但由于缺乏更丰富的产品种类和期权等其它金融创新产品，股指期货市场承载了与其目前体量所不匹配的压力。因此我们应该坚定不移地推进金融市场的创新与改革，建立丰富和完整的金融创新产品体系，以充分发挥市场的决定性作用。(作者供职于上海交通大学中国私募证券投资研究中心)

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