6月4日，腾讯财经发布上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的观点文章《股市泡沫里“不能说的秘密”》。文章中指出，股市是信心的市场，是预期的市场。特别是在泡沫期间，几乎所有的投资者都意识到基本面已经完全无法解释市场的疯狂，剩下的就是博傻了。击鼓传花，只要自己不接最后一棒就好。这种投机心理既推动着市场的上涨，也在上涨过程中变得越发的敏感和任性。

朱宁：股市泡沫里“不能说的秘密”

随着中国A股市场近期的火热行情, 越来越多的散户开始在市场的赚钱效应下又一次被贪婪所吸引, 义无反顾地投入到股市的投机大军之中。 虽然这些投资者在一年之前， 市场仍然蛰伏在2000点左右的低点的时候， 对市场不但不闻不问， 甚至可以说是避之不及，但过去一段时间市场的疯涨逐渐扭转了他们的判断。他们不但不再注意市场基本面并未发生明显的改善，而且选择性地忽略因为价格迅速上涨而快速累积的市场风险。

按照诺贝尔经济学奖卡尼曼教授关于行为经济学的研究，人类在面对不确定性进行决策时最经常犯的一种错误就是代表性偏差(Representativeness Bias) ：人们往往会过分倚重近期的，明显的，和直观的亲身体验，而忽视决策背后的长期的，客观的概率统计和历史经验。

股神巴菲特常说，他的投资成功经验就是在市场贪婪的时候我就变得恐惧，在市场恐惧的时候我就变得贪婪。与股神形成鲜明对照的是广大的中小散户，他们往往是在市场恐惧的时候，比市场还要恐惧（譬如去年的这一时刻），在市场贪婪的时候，变得比市场还要贪婪，贪婪地完全忘记了风险（譬如目前的市场环境下）。这背后主要的主导力量，就是上面提到的代表性偏差使得投资者用短期的上涨去预测长期的上涨，因此股市上涨，投资者的情绪和投机心理也越是高涨。

而在市场短期巨大涨幅和赚钱效应的影响下入市的投资者，也不可避免地面临着他们投资理念与生俱来的挑战，那就是无法判断何时获利平仓。卖的早了，害怕错过了今后进一步的市场大涨，卖的晚了，怕重蹈2008年6000点后套牢的覆辙。因此，近日在市场里听到的最多的辩论，就是就算我们真的置身于一次泡沫，那么泡沫何时见顶呢？

泡沫何时见顶呢，这恐怕是一个泡沫时期所有投资者都问自己，都希望得到答案的一个价值万亿的问题。然而，这又是一个连蜚声全球的诺贝尔经济学奖获得者，耶鲁大学的希勒教授，和金融大鳄索罗斯，都无法做出正确判断的一个难题。

那么，如果目前的市场不能够给予投资者足够的信心的话，那么没准历史经验可以提供更多的线索。近期有媒体报道指出， 这一轮市场上涨行情和07年牛市的行情走势高度类似， 甚至连5/30和5/28的暴跌发生的时间和幅度，也都惊人地相似。

乐观的人士认为，这说明大盘至少还再有一千多点的上涨空间。悲观者则认为，如果按照这一趋势，那么市场就没有什么可能突破一万点这一万众投资者翘首企盼的历史高点了。那么究竟孰是孰非呢？恐怕没人知道正确答案。然而，如果说学界和业界在这一问题上取得了任何共识的话，那就是崩盘是无法预测的，因为一旦形成预测，崩盘总比预期来的早。

道理其实很简单。根据近期去世的诺贝尔经济学奖，美丽心灵电影里所描绘的真实人物，普林斯顿大学纳什 (John Nash) 教授所开创的博弈论(Game Theory)的思路, 如果市场上真的能就泡沫的顶点和发生时间达成共识的话（譬如说，今年年底之前大盘会涨到一万点，并在之后掉头向下），那么肯定有投资者沉不住气，等到市场涨到9900点的时候就开始抛售。而要是有其他投资者猜测到会有沉不住气的投资者在市场见顶之前就提前抛售的话，那么很可能会在9800自己先抛，以锁定收益，规避风险。以此类推，如果类似的逻辑重复推演上几次的话，那么事先说好的10000点的顶部，可能连9000点还没达到就不幸夭折了。

归根到底，股市是信心的市场，是预期的市场。特别是在泡沫期间，几乎所有的投资者都意识到基本面已经完全无法解释市场的疯狂，剩下的就是博傻了。击鼓传花，只要自己不接最后一棒就好。这种投机心理既推动着市场的上涨，也在上涨过程中变得越发的敏感和任性，稍有风吹草动，就有可能引发蝴蝶效应而带来股灾。

因此，在股市泡沫中，投资者宜且炒且珍惜，千万别问股市何时见顶这种泡沫里“不能说的秘密”。

【原文链接】朱宁：股市泡沫里“不能说的秘密”