7月17日，新浪财经发布上海交通大学上海高级金融学院会计学副教授朱蕾的专栏文章《股市震荡不外乎有三种结局》。文章中指出，这轮行情终究不是一个健康的可持续的“真牛”，因为这一轮牛市的故事就一个，就是资金驱动，情绪驱动，更是政策驱动，而不是公司基本层面的预期驱动。但是最终，股市将何去何从，取决于政府下一步棋怎么走。

股市震荡不外乎有三种结局

这几周中国股市上演了一出前无古人，也可能是后无来者的历史大剧，情节跌宕起伏，荡气回肠，剧情扣人心弦，让成千上万的中国人时而悲痛欲绝，时而又喜极而泣。从去年年底开始的“疯牛”，到近几星期的“疯熊”，这一系列事件毫无疑问都将会载入世界股市的历史史册，而我们可谓是有幸每天都在见证历史。

我早在今年四月就已经撰文预测本轮牛市已至下半场，泡沫已经很大了，而终点的催化剂或许是未来的某个不经意事件。当时我就提醒大家要谨慎，尤其不要用杠杆借钱炒股。我还呼吁证监会[微博]要控制金融杠杆，融资融券来炒股，对用金融杠杆来炒股的投资者有要求，还要提高杠杆的准备金。

我四月那篇文章的结论就是：如果中国的经济持续增长，那么目前的估值是合理的，泡沫就有可能会温和地减弱，但这不太可能会发生。而另一个可能的结果则是，股市继续上扬，然后泡沫破掉，和上次一样。而这个结论被我不幸言中。

这出历史大剧最后的大结局是什么？下一步股市会怎么走？要回答这个问题，我们有必要回头看看泡沫为什么形成，为什么破裂，又到底有没有完全破？是不是新的泡沫又一次在酝酿？

任何一个股市的运作法则其实就是经济学101：供给和需求。而一个健康的股市是通过市场的无形之手产生交易并达到一个供给和需求的平衡。具体来说，股市参与者汇总各种信息，通过分析研究，形成自己对公司未来的预期。由于每人的预期不同，有人看好，有人看空，这样就有买有卖，最后买卖交易趋于平衡，股价也会慢慢稳定。直到有下一个公司的新消息出台，再影响大家的预期，然后再影响供需平衡，再影响股价。所以股价和交易应该是基于对公司基本层面的分析而产生的对公司未来的不同的预期。

如果用这个法则来看看前期牛市，不难发现，这轮行情终究不是一个健康的可持续的“真牛”。因为这一轮牛市的故事就一个，就是资金驱动，情绪驱动，更是政策驱动，而不是公司基本层面的预期驱动。

政府的宏观审慎措施成功地给房地产市场降了温，这一举措转移了大量资金进入股票市场。从而推动了这场经典的流动性驱动的股票市场泡沫。在这样一个市场里，股票的上涨和经济以及公司基本面毫无关系。事实上，不但是毫无关系，而且是恰恰相反，中国的经济增长正在大大放慢，很多公司的业绩也是没有半点起色，而股市却是屡创历史新高。估值和企业基本面的脱节就是泡沫的象征。

现在每个人都指责政府。的确，政府对杠杆率的飙升控制不足对这一轮泡沫起了推波助澜的作用。而这次股市的崩溃正是在去高杠杆过程中由于保证金和平仓要求引发的一个恶性循环：当价格下跌时，用杠杆的投资者会得到追加保证金的通知，否则会被强行平仓。而这些平仓会增加股票的供给量，使得价格下降；当股价下跌时，就会有更多的保证金追加，从而引发新一轮的股价下跌。这就是滚雪球的效应。可以说政府允许规模数万亿元人民币(6.2092, -0.0003, -0.00%)的融资交易催生了此轮巨大的泡沫。

但是，政府和证监会的职责并不是让股市火起来，更不是拯救股市。股民们高涨的情绪，一窝蜂进入股市，严重打乱了我前面所说的供需平衡，需求远远大于供给，使得股价在毫无基本面支撑的情况下，一路飙升。这样的空中楼阁越搭越高，倒塌是迟早的事。回到股市运作基本法则，一个健康股市需要股民的意见分歧，这样才能产生买卖交易。而像这一轮股市这样，并没有理性的预期，只有狂热跟风，只会把泡沫越造越大，而当泡沫破灭时，就会越痛苦，危机也会越大。

现在的问题是股市有没有触底？底部在哪里？在过去的一两周里，政府推出激进救市举措，企图“救市”。除降息外，央行[微博]还注入流动性以支持市场。政府暂停了IPO，要求大股东不得减持股票，并对涉嫌“恶意做空”行为展开调查。这些政府的干预，让之前的市场改革付诸东流。在政策的一道道金牌下，目前股市现状虽然有反弹，但由于过半的公司停牌，又有大规模限售，通过交易让股价反映真实供给需求的渠道被人为堵住了，我们不知道真正的“底”在哪里。下一步可能出现的情况不外乎有三种：

第一，政府已经花费巨资试图挽救泡沫带来的损失。最近的连续反弹可能把很多在观望的投资者又拉回股市。投资者可能会认为中国政府是不会让股市倒的，下次发生同样情况，总有政府在那里兜底。所以大家可以“放心大胆”去炒股。这样于基本面背道而驰的心态是很危险的。其实，也正是这种心态导致了这一波“疯牛”。这次政府救市，更有可能催化了这种错误的投资心态。种种迹象让我不安地感觉到，新一轮泡沫似乎已在酝酿当中，这是相当可怕的。这种情况是我们最不想看到的。

第二，这次暴跌，最意想不到的是暴跌的速度。上千只股票连续跌停，流动性一夜之间消失的无影无踪。与2007、2008年不同的是，股市在一眨眼的功夫崩溃了。从某种意义上来说，这次股灾可能给投资者一个反面教育，让投资者看到股市有多大的风险。如果投资者意识到未来的股市将是充满荆棘和跌宕起伏的一条路，那么很可能很多投资者趁着股市回调，逃出股市。

如果是这种情况的话，那么股市反弹到一定程度后，还将继续回落。但这不一定是坏事。本来这次牛市里有大量泡沫，调整是必须的，而且只有彻底调整，才会反弹，因为跌到底就会有投资者抄底，有些真正好公司的价值只有在抄底过程中才能开始显现。我认为，这种情况是比较好的情况。

还有一种情况就是介于第一第二种情况之间，股市可能会在4000点上下徘徊较长一段时间。现在有部分人还是持观望心态，也有人觉得股市已经见底，但是更多的投资者意在出逃。在本轮大跌行情中，融资融券余额急剧下降，随后小幅回升。放松融资融券规定是政府的救市措施之一，但数据证明投资者已经不愿意重新加大自己的风险押注。这些不同的投资者心态加在一起，可能会让股市在现在点位上僵持至少半年左右。六个月以后，当禁售令解除以后，股市还会有一个较大的调整。而在我看来，这种情况是中国股市下一步最有可能的结局。

但是最终，股市将何去何从，取决于政府下一步棋怎么走。我认为现在是推出进一步市场化，加强市场监管的绝佳时机。政府可以以这次股灾为例，一方面对投资者进行风险教育，另一方面也自己看到监管的迫切性。如果对杠杆资金，无论是场内两融还是场外形形色色的配资，早一些开始限制，杠杆可能就不会累积那么高，平仓和踩踏就不会那么严重。

如果政府和股民们能够从这次股灾中反思，真正认识到中国需要一个市场化、规范化的“真牛”，而不是如空中楼阁般的“假牛”，这次股灾就没有白费。中国股市改革的方向除了降低上市门槛、鼓励增长型的私营企业上市外，上市的过程应该从行政转化为市场化的过程；证监会的核心任务不是决定哪家公司应该什么时候以什么价格上市，而是保证上市公司和整个市场的合法合规性，并按照法律法规严惩弄虚作假的企业和违章违规的投资者。至于谁可上市、发多少股、股价多少，让市场去决定。如果能够实实在在做到这几点，股市就一定能够成为一个日益壮大的“持久牛”。相反， 中国当下正在经历利率自由化、混业经营等金融改革，在多项金融改革叠加的情况下，如果市场化制度建设欠周全，金融监管能力又跟不上，一个更大，更致命金融危机或将在不久的将来成为现实。

【原文链接】股市震荡不外乎有三种结局