7月17日，《文汇报》刊登上海交通大学中国金融研究院副院长、上海高级金融学院金融学教授钱军的采访报道，钱军教授表示，这次下跌与1987年10月19日的美国股市黑色星期一更加类似，美国股市当时正在经历一个结构性的调整，市场交易的主体超过一半是机构。当时比较流行的是计算机程序控制的量化交易，和投资组合保险。这与现在的中国市场非常类似。

1987年的黑色星期一是如何拯救的

危机来临谁都不会预料到

“这次下跌与1987年10月19日的美国股市黑色星期一更加类似。”上海交通大学高级金融学院教授钱军说。

当时美国股市的市盈率只有20多倍，泡沫远比之后的克林顿互联网时代要小，更是远小于如今中国创业板动辄60倍以上的市盈率。

危机的确有点从天而降，让人不知所措的感觉。

从1986年开始，美国经济开始了从快速恢复，向缓慢扩张的转换，也就是所谓的经济“软着陆”，同时伴随的是通胀率降低。到了1987年的8月，美国股市达到了创纪录的高点——道琼斯工业平均指数比1986年末的1895点上涨了44%，攀上了2722点。

在黑色星期一发生前一周，下跌的苗头已经出现。10月14日，道琼斯工业平均指数下跌了95.46点到2412.70，相当于3.8%，已经创下了单日跌幅历史之最。10月15日，股指继续下跌58点（2.4%）。此时道指已经自8月25日的顶峰下来了12%，不过投资者并没有足够地警惕。

10月16日的伦敦市场因为风灾原因导致很多交易员无法上班而意外关闭，市场并没有能够消化美国股市的下跌并预警。当天道琼斯工业平均指数大跌4.6%，下挫108.35点，报收在2246.74。时任美国财政部长詹姆斯·贝克公开表示了对股价下跌的担忧。当天并没有别的利空消息——如果英国女王崴了脚也算的话——没有人会预见到周一的恐怖。

真正的黑色星期一来临，是从国际日期变更线边最先进入10月19日的亚太股市开始。全球市场很强的关联性，导致下跌传递速度非常之快。澳大利亚、新西兰、香港全线下跌，很多在欧美的交易员半夜里被电话叫醒起来看亚洲盘的交易。当太阳升起的时候，欧洲和美国的股市未能幸免。

道指下跌508点，创下1914年以来的最大单日跌幅（22.61%）。

10月20日清晨，香港联交所宣布10月20日至10月23日股市及期市停市四天，以便清理大量未完成交收。10月26日，恒生指数重新开市后全日下跌1120.7点，跌幅达33.3%，是有史以来全球最大单日跌幅。到10月底，香港股市跌幅达到45.5%，澳大利亚41.8%，西班牙31%，英国26.45%，美国22.68%，加拿大22.5%。新西兰最惨，从最高点下跌了60%，花了很多年才完全恢复。　　

暴跌原因：雷同的量化交易系统和投资组合保险

钱军说，美国股市当时正在经历一个结构性的调整，市场交易的主体超过一半是机构。当时比较流行的是计算机程序控制的量化交易，和投资组合保险。这与现在的中国市场非常类似。

很多人认为1987年的黑色星期一是因为量化交易（Program Trading）引起的。用计算机实时计算股价变动，并依据事先制定的买卖策略来进行自动操作,这从1970年代末逐渐在华尔街盛行起来。问题出在交易策略方面。当在电脑上看到股价下挫，按照事先设定的投资策略启动抛售行为的时候，大批的机构投资者没有意识到一点：有可能别的投资者策略和我是一样的。于是，抛售导致了更多的抛售，犹如一颗中子穿过核物质引发了更多的中子引爆了核弹。在核物质消耗殆尽之前，链式反应不会终止。在股票市场，核物质就是现金。暴跌之前的暴涨同样也是因为量化交易的的投资策略造成，一旦购买的现金耗尽，流动性出现问题，引发暴跌就在所难免。

投资组合保险（Portfolio Insurance）也是引发黑色星期一的原因之一。所谓投资组合保险，就是当市场下滑时，为了止损卖掉股票。需要注意的是，这里有个前提，就是股市中得有潜在的接盘者。但在暴跌的时候，所有的投资策略都是抛售，没有买入，投资组合保险的操作方式将股价快速往下推。而且，投资组合保险依靠的是几乎没有限制的资金流动性，但流动性并不总是存在的，资金的流动性有时会干涸。在每个人都想卖出时，这样的投资策略是不可行的。

此前美联储的货币政策是希望让美元升值来压抑通胀，并取得了一些效果。美国的货币紧缩速度太快，导致了市场对与美元挂钩的港元信心丧失，这才令香港股市首先崩盘，之后蔓延全球。同样，对于其他要试图维持汇率稳定坚挺做国际货币的国家来说，国内经济的压力也是不得不考虑的。10月16日的英国风灾也当了一次替罪羊，风灾导致伦敦大量的树木倒伏，影响交通，当时并不像现在一样使用电子盘交易，交易员必须在交易大厅喊价，这导致有大量未平仓的合约无法交割必须过周末。美国周五的4.6%跌幅又触发了周一抛售策略，导致了市场的恐慌情绪发生。

上海财经大学金融学教授、前光大证券投资部总经理杨剑波曾经撰文指出，中国量化交易的发展出现实质性的突破是在2010年4月16日沪深300股指期货正式上市之后。在2010年到2012年间，主要的套利交易商都赚得盆满钵满，股本回报率（ROE）大约在15-20%左右，主要的策略是股指期货与沪深300指数股票之间的套利。

很难说，中国的机构投资者的策略没有同质化问题。

股灾来了怎么救

当金融市场出现太多的不确定性时，抛售手中的股票似乎成为唯一的选项。出现股灾的时候，监管部门和政府该怎么救？

钱军说，黑色星期一与2008年金融危机完全不同，救法也不同。2008年金融危机首先是信用市场被房地产证券化衍生品拖累破坏，没有人敢相互借贷，股市下跌是副产品。美联储在法律允许的范围内做到了极致，而不是去突破法律。传说财政部长保尔森甚至跪求共和党人、众议院院长南希·佩洛西通过救助法案。

1987年的黑色星期一，那些交易员一上班所遇到的景象，就像在一个坐满观众的剧院里突然着火了，踩踏瞬间发生，一个半小时内股价狂泻，流动性瞬间枯竭。不少股票选择停牌，但是停牌的后果是中断了信息的交流，更多地增加了市场的不确定性。每个人都会问自己一个问题，“底在哪儿？”而采取的行动却只有一个——夺路而逃。心里即便想再割肉卖，却已经卖都卖不掉了。

美联储对于黑色星期一的救援，并不是投入巨资救市场，而是救机构。当市场出现向下恐慌的时候，再多的资金投入都只能增重下跌的砝码。股票市场的下跌，暂时并不会影响到实体经济，更多的是市场交易机制本身的问题，最明显的就是流动性丧失。美联储正是抓住了这一点。

美联储首先在周二就宣布提供无限流动性支持，以金融系统最后救济者的身份恢复市场信心。事后证明，这是当时最及时、最让市场安心的救市举措。周二美国股市的确有过反弹。随后，美联储宣布了一系列的公开市场操作措施，把联邦基金利率从7.5%降低到7%左右。此举显著地减轻了流动性困难引起的市场波动和压力。短期利率随着联邦基金利率的降低，同样减轻了借款人的还款压力。随后的数周里，美联储继续不断地向金融市场注入流动性。不过，这对市场走势并没有很快产生影响。经历过黑色星期一的市场投资者们也觉得，美联储一定会在未来股灾发生时提供流动性支持并形成惯例，纽约联储作为美联储直接操作者会在交易前通知市场当天的公开市场操作会怎样。

美联储还与银行和证券公司合作，鼓励他们向发生流动性问题的机构提供信用贷款。正是这些大金融机构的信用支持，使得很多合约能够顺利地履行，维护了市场交易的进行。时任美联储主席的格林斯潘在国会听证时承认，纽约联储的高级管理层当时给纽约的各大银行大佬们打电话，为他们向清算对手给予信用支持提供保证。报章上引用过当时的花旗集团董事长约翰·里德（后来担任纽约证券交易所总裁）的话说，他在当天接到纽约联储主席杰拉德·克里根电话后，10月20日花旗向证券机构借出了14亿美元，而平时只是2到4亿美元的水平。

为了防止股灾蔓延到信用市场，克里根在给华尔街银行界大佬的电话中要他们放眼全球，从世界金融系统稳定的角度出发，不要计较眼前利益得失。一位银行家传出的纽约联储电话原话是：“我们（纽约联储）就在这儿，不管你们要什么，我们都给（We’rehere.Whatever you need,we’llgive you）。”有了美联储的安排，各家银行可以放胆借款，同时更发现了这是一个非常好的利润增长点。不过美联储不是只管放水，在监管措施上也毫不手软：格林斯潘在各大银行安排了很多监察员，这些人的职责就是及时发现并识别潜在风险。如此一来，美联储形成了从市场到机构一系列多层次的救市措施，并时时刻刻与交易所、美国证监会、全美交易商协会和美国财政部沟通，使得许多合约顺利得到履行。

美联储的救市行动事后被证明完全成功，一些技术指标很快恢复到了黑色星期一之前的水平。

经济学家往往并不能准确判断金融市场的走势。比如黑色星期一之后的12月，来自各个国家的33位顶尖经济学家汇聚华盛顿，判断“此后的多年将是自1930年代大萧条以来最困难的年份”。然而，道指在1987年仍然以较上年上涨的态势报收，而且仅仅用了两年的时间就一举越过了1987年8月25日2722点的历史高位。

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