7月13日，《财新周刊》刊登上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁观点报道，对于做空机制在市场中作用如何，朱宁教授指出，有做空机制的市场具有防止大跌而不是增加大跌的可能性，会增强市场内的有效性，随机行走的特性比较强，更像是没有很强趋势的市场；此外，具有卖空机制的市场发现价格、信息反应的速度都比没有做空机制的市场快。

谁是“恶意做空者”？

A股市场短短一个月不到的时间内市值跌去30%，衍生品市场突然成为众矢之的。

各种阴谋论充斥社交媒体。

南方基金香港分公司、高盛等外资机构首先成为攻击目标，称其通过股指期货市场做空A股。经过中国金融期货交易所（下称中金所）官微辟谣后，矛头又再次指向国内机构做空，直指股指期货。

证监会发言人公开表示，要坚决查处操纵市场的情况。7月9日新华社报道，公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。证监会稽查大队重点彻查做空，上交所每日上报做空席位。

《中国证券报》则透露，7月9日证监会、公安部执法人员已进场，对7月8日涉嫌恶意做空大盘蓝筹的十余家机构和个人开展核查取证工作。

不过，到底如何界定“恶意”？

中金所从未公布过套保盘与投机盘的比例，对现货套保盘是否被定义为“恶意做空”也无表态。“套保和投机盘完全就是一回事。没有投机盘，套保盘找谁做交易对手呢？”一位期货业资深业者对此有点啼笑皆非。

目前，这一寻找做空者的“战役”仍未查到真正的黑手。但可以看见的是，在一系列遏制做空势力的政策出台后，市场中具有合规套保、套利需求的机构及投资人遭受波及。此外，期指市场“流动性”也再次受到挑战，市场效率减弱。

找不到的元凶

7月5日，在一次内部的“救市措施解读交流会”上，中信证券金融工程行业研究团队就Ａ股市场股指期货之争做了论述。该团队认为，从目前A股市场股指期货的市场机制来看，做多股指期货可以起到拉升指数的作用，但做空股指期货实现打压指数的作用极其微弱，绝不是造成暴跌的元凶。

这一分析指出，股指期货市场与现货市场的联系是通过套利交易实现的，如果期货大幅升水，则套利者会大量买入现货，同时卖空期货实现套利收益，且在这个过程中实现拉升现货、压低期货的功能；反过来则起到拉升期货、压低现货的作用。

A股目前有三只股指期货，分别为中证500（IC）、上证50（IH），沪深300（IF）。正向套利机制顺畅，但是反向套利机制由于需要融券卖出现货，而融券的券源极度稀缺，因而拉低现货并不能直接实现通过做空期指打压现货的目的。

也有市场人士从规模角度提出质疑。从资金量上来说，目前股票市值规模大约在40万亿元，而中金所对应的持仓规模为20多万手，金额不到4000亿元，并且已经含杠杆，用4000亿元撬动40万亿元市场的难度较大。

从中金所7月3日公布的数据来看，6月15日到7月2日，不同于市场整体减仓趋势，机构投资者多头逆势增仓8273手，增幅17.85%，空头减仓2.07万手，降幅9.89%，多空持仓变动分别占到全市场持仓变动规模的-10.02%与25.11%。多头方面，8类机构投资者均增加持仓；空头方面，仅保险公司、QFII及RQFII增加持仓，增仓规模合计6212手。从数据看，6月15日股市持续下跌以来，机构投资者没有集中做空。

中信证券上述分析团队认为，现实中大部分的单向空头是通过跟踪现货趋势来获利的。因此，空头需求旺盛导致的折价扩大，会造成恐慌情绪，从而影响现货市场。

空头阻击战

在证监会仍大力查处恶意做空者时，中金所政策出台力度也在加码，并且直指空头。

7月3日，有外媒报道中金所已暂停19个账户开期指空仓，期限为一个月。经财新记者求证，被暂停开期指空仓的账户源于触及中金所交易规则，属正常核查，账户也并非传闻中的19个。

同日中金所发布公告，为抑制短期过度交易，决定对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施。这被看成打响阻击空头的“第一枪”。

此后，中金所以每天一项的密度持续出台遏制空头的政策。7月5日，中金所表示，对中证500股指期货合约的部分账户限制开仓。

7月6日，中金所增大监管力度，要求自7月7日起，对中证500股指期货客户日内单方向开仓交易限制为1200手。对于违规行为，将采取限制开仓等监管措施，对于涉嫌违法行为，将报送中国证监会行政调查。

7月7日，中金所通知严控套利套保仓，要求“套利编码下的交易自7日起，不允许单一合约上撤单次数超过500次”。

7月8日，中金所盘前宣布实行单边空仓大幅增加保证金。该公告表示，自该日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到20%；自7月9日结算时起，卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%，其中套期保值均不在此列。

从7月7日开始，多位投资者确认中证500空头已无法开仓，其中包括投机及套利盘；至7月8日，除IC合约外，部分活跃账户的沪深300空头开仓也被限制。

快速出台的政策连连，每一枪都直指具备避险需求、同时做空力度强烈的中证500空头合约，引发了一定程度的市场恐慌情绪。

针对集中炮火阻击中证500，有沪上大型券商自营人士对财新记者表示，主要原因在于中证500最容易受操纵，近三个月来升贴水幅度非常大。

“中金所也是怕做空集中在中小板波动太大，一旦融资问题都解决了被拉上来，做空的人的损失也不小。当然，也为了规避一些人为的就是想做空，判断市场会下跌，从而继续做空。”上述人士表示。

接近中金所人士告诉财新记者，虽然短期政策趋紧，但是“现在这些限制措施都是临时性的，股指期货市场不会关闭”。他认为，一旦把股指期货市场停摆，会造成券商自营大规模产品清盘，从而造成大量现货市场抛盘，对现货市场冲击更大。

他同时表示，单边提高保证金政策主要针对的是投机盘，目前从交易量看已经有所下降，说明限制投机盘的效果达到了。从国际上看，保证金是控制结算风险的工具，安全性并没有提高的需要，“但特殊阶段只有开启临时政策。”

限空的后果

政策之手加码后，市场短期自我调节功能出现混乱，尤以中证500为首。

与沪深300、上证50 相比，中证500成分股以“小票” （即高价中小市值股票）为主。 在前期市场下跌过程中抛压加大，很多“小票”难以跑出，为规避风险机构只能选择做空，中证500合约成为最佳标的。“几乎2000只股票的避险需求转嫁到IC合约上，形成一致行动化后的羊群效应。”有苏州私募人士表示。

政策逐渐加码，对投机盘起到了一定的限制作用。但由于在股指期货市场多空双方属于零和博弈，单方面限制空头，也相当于限制了一部分潜在的多头，使得市场缺乏流动性，同时影响到合规参与市场的套保盘。

建信期货分析师何卓乔表示，从7月8日的盘面上看，IC1507的合约价格波动很大，成交价格基本上10分钟从跌停到涨停再到中间的位置，市场流动性的问题，已经不可能反映实际的需求情况。“多方和空方参与的人很少了，期现传导已经失效。”

7月8日数据显示，IC1507合约持仓量从22106手下降到15144手，下降幅度达31.4%。同时，IC、IF、IH所有合约全部跌停，深度贴水654.77点。

“现在大家心里无比恐慌，已经自保自救，IC空头单边加保证金，那我就换成做空IF，或者干脆平空头、卖现货。”7月8日的交易结束后，有券商自营人士对财新记者表示。

在中证500空头单边追加保证金后并且受到一系列限制后，一些机构开始采用以上两种策略，将避险需求转移至做空限制不那么严格的的沪深300、中证50合约，这也是当日所有合约出现跌停的主要原因。

但对一些机构来说，由于成分股差异较大，对冲风险的效率并不高，所以干脆选择砸盘。“本来我想做空的，但是做空的工具又不好，无法达到对冲风险的目的，干脆就把现股给卖掉了。”这种方式的一个后果是进一步加剧现货市场下行。

此外，目前现货市场停牌股票已经达到1400只，比如截至7月8日，中证500的成分股中就有44.6%的股票停牌，沪深300有28.33%停牌。机构在无法卖出同时又无法找到有利工具的情况下，只能被动使风险敞口加大。

回归长期稳定

从全球多数地区推出股指期货的情况来看，大多符合推出前涨，推出后跌，但不会改变长期趋势的规律。申万宏源研究报告称，富时100指数期货、日经225指数期货的推出以及德国DAX指数期货的推出，恰好都是在牛市中段，与目前的A股类似。

这其中的共性在于，推出前机构为提高控制力收集筹码，推出后套保需求开始反映在期指中，使期指承压，并回归长期趋势。

上海交通大学上海高级金融学院副院长、耶鲁大学国际金融中心研究员朱宁教授则指出，有做空机制的市场具有防止大跌而不是增加大跌的可能性，会增强市场内的有效性，随机行走的特性比较强，更像是没有很强趋势的市场；此外，具有卖空机制的市场发现价格、信息反应的速度都比没有做空机制的市场快。

目前的中国资本市场，由于融券功能的缺失，只能由股指期货来实现对冲风险。因此，市场上涨能带来超额利润，但下跌的时候也会带来无法完全对冲的问题。

此外，股指期货只能由机构和高净值自然人来做，散户无法加入，这意味着散户风险只能暴露无法对冲，这一安排也受到质疑。

不过，有接近监管层人士表示，投资者结构是目前中国股市的基本特点，也是中国市场的最大问题。对于全球市场，股指期货对冲工具的运用主要针对机构，因为其需要有比较强的专业知识和操作能力，一般散户并没有能力操作好；此外，即使散户参与，也有券商予以督导，并且有监管职责，一旦被认为不适合进场，券商需承担误导欺诈的责任。

“应大力培育基金等机构投资者，改变以散户为主的市场结构。监管部门应加大投资者教育，把这些巨大差距告诉散户，和机构相比，散户没有优势。”有市场人士如此表示。

【原文链接】谁是“恶意做空者”？