5月5日，FT中文网发布了上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）副院长、金融学教授朱宁专栏文章《A股为何缺少“长牛”和“慢牛”?》。他在文中指出，中国监管者总是抱着呵护市场和保护投资者的心态，而投资者们又是清清楚楚地看到和利用监管者不愿意看到市场大跌和投资者受损的下场。其结果，往往就只能是越来越强的投机心理和越来越紧凑的牛市节奏。

A股为何缺少“长牛”和“慢牛”?

经过了过去数月的市场亢奋，中国证券市场的投资者和监管者再一次不得不面对历史上一次又一次提出的相同难题：A股牛市是不是涨得太快了呢？这样的牛市还可能再持续下去吗？

不少中国投资者还依稀记得（虽然很多新近入市的投资者和不少经历过市场上一个周期的投资者已经忘却），在2007年10月之前的一年多时间里，上证综指上涨超过两倍，飙升至6124点，创下历史新高。遗憾的是，在那之后的一年之内，上证指数又一度暴跌至近1800点，并让很多中国投资者在接下来的7年里，不得不再漫漫熊市中疗伤。

这一次牛市，上涨之迅速和迅猛，甚至一点也不在上一次之下。和上一次牛市的类似之处还在于，广大的中小散户只是到了最近才开始意识到自己面对的是一次十年一遇的大牛市。有很多其他投资者已经在上涨过程中赚得钵满盆满，而自己目前为止还没有任何斩获。因此近期媒体上不乏关于散户投资者多开帐户、卖房炒股、融资炒股的报道。

在不断膨胀的投资者热情和不断累积的市场风险面前，市场监管者不断传递希望市场走牛，而且是走“长牛”和“慢牛”的期望。然而，事与愿违，市场上涨的脚步，不但没有放慢，反而有不断加快的趋势。

反观中国过去二十年资本市场发展的历史，即使中国经济在过去十年的时间里一直稳定增长，企业的盈利水平不断地提升的大背景下，中国的股票市场好像就是摆脱不了“牛短熊长”这样一个市场的怪圈。

牛市上涨过快，不得不说和中国市场基本面信息的不明确和对传统金融投资理论的藐视和秒杀有关。股值高、盈利低、风险高的股票屡创新高而且丝毫没有任何调整地迹象，而股值便宜、盈利高、风险相对可控的品种却往往遭到市场的冷落和忽视。西方市场所谓的价值投资理论体系，无外乎是强调投资既取决于公司的资质，也取决于股票的估值水平：好的公司并不一定是好的投资选择，坏的企业也不一定是坏的投资选择，关键在于投资者投资股票时股票价格，相对其风险而言，是否足够便宜。

与此类似，好的市场并不一定需要好的经济，坏的经济未必带来坏的市场，关键在于市场的预期。牛市之所以成为牛市，泡沫之所以成为泡沫，很大程度上就是因为投资者的预期有很大自我实现（self-fulfilling prophecy）的成分。只要投资者都认为市场可以涨起来，市场自然而然就会涨起来，完全不需要所谓基本面的支撑，更妙的是，随着市场的上涨，很多之前对上涨心存怀疑或者不以为然地投资者也不得不在现实面前承认自己之前的误判，转而加入到看多者的行列之中。更妙的是，很多原先持怀疑态度的投资者，尤其是中小散户，为了能够“赶上市场的脚步”，往往在市场见顶、泡沫即将破裂的时候，才终于在市场行情的感召下，鼓足勇气，杀入市场。 结果当然无外乎是最终接过了击鼓传花的最后一棒，不但自己亏得丢盔卸甲，而且在下一个漫长的熊市里，会把这些亏钱的筹码一直持有下去，从而很遗憾地错过下一次的“短牛”和“快牛”。

必须指出，中国投资者的这种“追涨”的投资理念，不但有其合理性，并且非常适合中国的国情和中国的资本市场发展。中国A股市场上市过程中的审批制造成了上市公司供给数量受到人为的控制，以致于投资者对于市场行情的能暖一直就给与高度的关注。而发行审批过程中的要求，又导致了预上市公司在上市强烈的利益驱动下，通过使用富有创意的财务手段，先方百计达到上市目的。

由于信息披露要求的不完备、退市制度的缺失以及和证券欺诈，操纵相关的违法行为的打击不力和处罚力度有限，因此无论是机构投资者还是广大中小散户，都对于中国上市公司的基本面缺乏了解和信心。所有这些，都直接导致了股价涨跌，不可避免地成为很多投资者，甚至包括很多机构投资者，挑选股票的一个重要，甚至是唯一的标准。如果大家都对一个可持续的牛市没有信心，那么“今朝有酒今朝醉”的短期投机理念，不但非常合理而且也非常理性。

但这并不意味着中国的散户投资者不应该为股市的狂热和“牛短熊长”负责任。由于缺乏投资经验和基本的金融素养，中国散户投资者的追涨心态特别的强烈：一方面，投资者看到别人赚钱，心急上火，恨不能自己马上也能满仓获利；另一方面，即使赚了钱的投资者，也有不少觊觎很多其他人比自己赚了更多、更容易的钱，因而选择在风险不断增大的环境里，不但不管控风险，反而投身到那些涨幅已经偏大，风险已经偏高的品种。投资者眼中只有收益，而完全无视金融原则和市场风险，也对中国市场的牛短熊长负有不可推卸的责任。

遗憾的是，在这种投资者和监管层的博弈之中，中国监管者总是抱着呵护市场和保护投资者的心态，而投资者们又是清清楚楚地看到和利用监管者不愿意看到市场大跌和投资者受损的下场。其结果，往往就只能是越来越强的投机心理和越来越紧凑的牛市节奏。

经济学家哈耶克曾说，通往奴役之路是由美好的愿望的愿望铺成的；通向牛市的泡沫和崩盘之路，又何尝不是呢？

【原文链接】A股为何缺少“长牛”和“慢牛”?