《陆家嘴》四月刊发布上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）金融学教授严弘的专访报道，今年年初的佳兆业违约事件直接引爆整个中国债券市场，面对刚性兑付难以为继的事实，投资者纷纷担忧投资风险将骤然加大，对此，严弘教授指出，要允许中国债券市场发生违约。

严弘：要允许中国债券市场发生违约

新年伊始，佳兆业违约风暴来袭，这一事件也直接引爆整个中国债券市场。

面对刚性兑付难以为继的事实，整个市场都在担忧投资风险将骤然加大。

然而，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授严弘指出：要允许中国债券市场发生违约。

这就像人生病出疹子，是正常的现象，如果硬是把它压下去，身体并没有形成免疫力，那就会长期处于不正常、不自然的状态。

违约的发生才会令市场对风险的形态和表现有更深入的认识，同时会做出相应的防范。

中国债市迎来新起点

严弘，1991年获得了美国密歇根大学授予的第一个应用物理学博士学位，毕业之后的三年在华盛顿大学从事材料物理研究。

1997年，他来到美国加州大学伯克利分校，毅然转向金融学，并因此踏上了经济与金融学研究与教育之路。

长期以来，严弘将自己的研究领域设定在公司决策与股票报酬、股票与债券的信用风险与投资回报、市场流动性、金融衍生品与风险管理、投资组合决策等领域，其众多研究成果也曾发表于世界一流学术刊物。不过目前，他关注的焦点集中在债券市场的违约。

很显然，在谈论中国债券市场违约问题时，话题并不匮乏。尤其是针对近来债券市场中发生的一系列事件，如超日债、佳兆业的违约事件，严弘从一位学者的角度出发，认为这从某种层面而言是“鼓舞人心”的。

“去年超日事件其实对中国公司债市场是一个突破口，真正让大家认识到违约是一个实实在在可能发生的事情，政府的隐性担保正在祛魅，这从本质上看是中国债券市场的进步。”严弘在接受《陆家嘴》记者采访时这样说道。

然而，存在信用风险隐患的企业普遍存在，一个超日债事件并不能完全将中国债券市场带入全新的阶段，这也就是为什么我们很快又看到佳兆业这个“黑天鹅”事件的到来。

对此，严弘就一针见血地指出：“今年政府工作报告特别提出应该允许个别风险的显现，在不影响系统性风险的前提下，个体风险是允许发生的。这一点也明确了未来债券市场的发展方向。”

“公司发行的债务会受到很多因素的影响，不光是其经营状况。例如引发佳兆业的风险爆发最初的原因是其高管被调查，政府采取一些强制性措施影响了它的经营。任何一个起因都会造成资金链的断裂。佳兆业事件对国内的公司债市场是一个很强的警示。“严弘说道。

在佳兆业违约事件的背后，严弘也给出了更多的思考。他认为：“这从另一个角度提醒我们在评估风险的时候要从多方面去考虑。佳兆业虽然只是一个个案，起码已经给了市场一个切身的体会，随着未来此类事件的陆续爆发，我们将能更好地从统计上、数据上对这个风险有更好的评判。”

违约风险与投资机会

对于债权人而言，企业的违约风险加剧并不是件让人拍手称快的好事，但从另一个角度说，其中也的确蕴藏着许多投资机会。

严弘此前就对企业的违约风险与股票的收益之间的关系做过一系列科学研究，他得出的结论是公司的债券违约跟股票收益是有相关性的。

这种相关性就在于：股票本身是整个公司资产的剩余价值，公司资产首先要满足债券的权益，然后才能到股票所有者的手上，所以公司的债越多，股票和剩余价值就越少，因而公司的举债程度、杠杆率直接影响股票的价格。

假如一个公司的债务很繁重，那很容易进入财务困境，没钱偿还债务，就可能会出现债务重组，债务重组是一个双赢的过程。

正如我们在佳兆业事件中所看到的那样，3月18日和19日，佳兆业各有一笔到期付息票据，分别涉及利息1610万美元和3550万美元，由于无法偿付，佳兆业违约成了板上钉钉之事。

此后，佳兆业并没有进行清算，而是将债务重组提上了议程。因为一旦清算，美元债的债权人能获得的只是票面价值的2.3%，所以他们并不愿意这么做。

尽管目前来看，公司与债权人的博弈还在继续，佳兆业的未来会怎样目前还很难判断，但严弘认为，其债务重组成功的概率很高。

一旦债务重组能够获得通过的话，资金链的问题就能得到解决。公司的优质资产如果能够得到更好的开发，将来还有东山再起的可能。

经过研究，严弘发现，债务重组机会的出现对股东是一个利好的消息。

风险降低对未来的发展是有利的，这时股票价格会上升，未来的风险溢价就会下降。

“这个机制原理可以解释为在美国市场里观察到一些股票收益的歧义现象，歧义现象是指跟传统金融学不太符合的现象，以前大家都不知如何解释的现象。我们通过信用风险这个渠道，对理解股票收益的特征做出了比较清楚的解释。”严弘进一步解释道。

很明显，在佳兆业事件中，严弘的这一结论得到了印证。随着佳兆业债务开始尝试进行重组方案，佳兆业在香港上市的股票也出现了触底反弹。

防范企业杠杆风险

对于目前公司债券的相继违约，中国企业的超高杠杆率问题也被推上风口浪尖。数据显示，当前中国企业债务为14万亿美元，美国是13万亿美元，中国已经超过美国。高企的杠杆率只能说明企业负债和还债能力差距过大。

“以前市场里面存在的这些问题，造成了我们现在杠杆率过高，特别是从企业和融资平台的角度来说杠杆率过高。”严弘指出。

众所周知，一个企业不可能无限制去借贷，每个企业根据自己的操作模式和盈利状况的不同有个债务承付的容量。

对此严弘认为：“假如承债责任并不清晰，那么就极易引起道德风险，从而导致杠杆率过高。政府不可能永远拿钱出来帮地方或者企业去做他们自己应该去做的事情。我们应该做的是让市场来帮助企业和地方融资平台解决问题。”

随着公司债务违约事件的频繁出现，企业去杠杆化已经势在必行。不过，严弘认为，这一过程必然是很痛苦的。

“目前中央政府有这个决心和财力帮助地方政府解决这些问题，是一个比较好的举措。当然接下来违约会出现得更频繁，只要是在系统风险可控的条件下，让一些风险爆发出来，一旦出现财务困境和信用风险，我们还必须学习如何以一个比较合理的方式和过程来处理好相关利益方的权益，使得市场能够比较正常地运作，这是一个必需的步骤。”

除了厘清债务责任之外，中国债券市场的向前发展还有哪些突破口呢？

严弘指出，资产证券化是一个重要方面，比如资产证券化中小企业私募债，又比如说房地产债务的资产证券化，还有银行贷款的资产证券化，这既有利于银行体系减压和分散风险，也为证券市场提供一些新的产品。

在严弘看来，交易机制改革和提升市场参与者多元化也都是重要的着力点。

“这有助于提高市场流动性和定价机制的完善。一旦做到这两点，这个市场将有一个快速成长，会有更大的容量来吸收更多证券，而更大的流动性也会使得整个市场定价机制更精准，使得投资者回报和风险承受能力获得较好度量。”严弘这样说道。

其中，严弘特别提到了市场准入机制的完善。

他指出：“银行间市场有一个信用风险缓释工具，但基本处于半停顿状态，目前的主要参与者是银行，而银行本身没有强烈意愿进行这方面的交易，而我觉得伴随债券市场发展，很多资产管理公司也应该可以参与到这个市场，而资管公司会有很多意愿使用这一工具。所以，债市的真正发展有赖于市场参与者的准入范围扩大，不要害怕投机者的出现，要让市场真正活跃起来。”

针对目前日益红火的互联网金融与债券市场的发展，严弘对记者表达了他的一些看法。

严弘认为，互联网金融对债券市场的影响来自两个层面，一是余额宝这类基金的出现可以推动货币市场、短期债券市场的发展。而短期债券市场不仅有短期国债，还有短期公司债。

“在海外，短期公司债，或者叫商业票据对很多公司来说是一个很好的融资方式。在美国，市场对短期债务的信用要求更高，比如通用电气这些信用等级比较高的公司才能在短期商业票据的市场上发行，但其的发行量很大，也在货币基金所购买的证券里面占很大的比重。像余额宝这类以互联网为基础的基金的出现，应该是能够帮助推动货币市场的发展。”严弘这样解释道。

而另一个增面就是P2P融资方式。这种融资方式一般以小额融资、小额贷款为主，所以对风险防范的要求比较高。

互联网金融实现的是银行应该做但没有做成的服务，使金融服务能真正深入到每个个人。

这对整个金融市场和金融体系都是一个推进，但对债券市场的影响还不是很直接，不排除不远的将来一些风险控制得当的平台可以通过发债、上市来进行融资。

【原文链接】严弘：要允许中国债券市场发生违约