3月9日，《国际金融报》刊发上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）副院长、金融学教授朱宁的采访报道，他表示，今年央行政策的三大转变之一，就是提供除了货币供应量之外的手段，增加直接投资，比如调动资本市场、提高居民储蓄的利用率，可以让更多的金融活水流向实体经济。

央行2015年政策逻辑

3月4日，北京，国务院部委部长出席全国政协十二届三次会议经济界、农业界联组讨论。央行行长周小川到达政协经济、农业界联组讨论会场时，面对记者的招呼和提问，笑意连连，脚步匆匆，一语不发。

67岁的周小川，担任央行行长一职足有12年，履任全国政协副主席也两年，面对记者提问，除了笑对，定会有自己的思考。利率市场化正来时，存款保险制度箭在弦，互联网金融车马喧，PMI要扶上马，CPI需送一程，外加离任传闻风满楼，怎是一个笑对能了。

隔日，政府工作报告揭开面纱，改革和稳增长依然是主题词。《国际金融报》记者采访数位经济学和市场人士，试图梳理出央行2015年的政策逻辑。采访中，多位受访者对于经济形势的研判、货币政策目标，以及央行政策的效力等均存在诸多分歧，对于改革与增长的优先次序也是各抒己见。

在这样诸多不确定中，央行需要“稳健的货币政策要松紧适度”，需要“加强和改善宏观审慎管理”，需要有序“推出存款保险制度”，需要走好“自身的改革之路”，颇费思量。

总基调：

货币政策松紧适度　　

从M2的绝对值来看，2014年末M2余额122.8万亿，若2015年实现同比增长12%，年内新增约14.7万亿，为近年来新低。虽然M2增速创新低，但多位经济学家认为，2015年货币供应“尽管基调仍是稳健，但是已经大大隐含宽松

国务院总理李克强3月5日在政府工作报告中，为全年货币政策定下基调：“稳健的货币政策要松紧适度”。怎样算松紧适度？货币供应总量已经确定了：“广义货币M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。”

M2反映的是社会总需求的变化，和未来通货膨胀的压力状况，它是指，“银行体系以外流通的现金＋企事业单位活期、定期存款+居民储蓄存款”。从M2的绝对值来看，2014年末M2余额122.8万亿，若2015年实现同比增长12%，年内新增约14.7万亿，为近年来新低。

12%的M2货币增速意味着什么？复旦大学金融研究中心主任孙立坚向《国际金融报》记者分析有两层含义。首先，货币增速创历年新低，意味着整体经济形势确实下行，对货币的需求不如经济高速增长期高，如果再大量供应货币，会造成货币超发，引发金融风险。其次，这说明政府意识到市场整体不缺钱，因此重点不是提高货币供应，而是让资金不要在金融市场里淤积，通过结构调整，引导资金流向实体经济。

虽然M2增速创新低，但多位经济学家认为，2015年货币供应总体“中性偏宽松”。

甚至有许多金融机构的经济学家将此解读为，“尽管基调仍是稳健，但是已经‘大大隐含宽松’。”东方证券首席经济学家邵宇，观点鲜明地指出“名为稳健，实为宽松”：“通胀目标水平3%与现实通缩风险反差大，显示出2015年注定是货币政策的宽松之年。”

上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁向《国际金融报》记者分析，“随着M2余额的基数不断扩大，即使近几年M2的增幅有所下降，货币供应规模也依然正常增长，每年新增十几亿元。”中国银行国际金融研究所研究员高玉伟认为，政府工作报告中对M2目标的表述为下一步央行调控增强灵活性做了铺垫。

让孙立坚担心的是这个表述：“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。

高到多少？“在全球货币严重超发的大背景下，中国如果超发货币，资本都堆在金融市场里，一旦经济结构性改革没有跟上，经济风险将显著加大”。

孙立坚一字一顿地向记者强调：“总量要控制在12%，不能超过。中国弹性的货币增发，很容易失控，因此总量必须严格控制。时机、方法可以灵活调控，有时多、有时少，但不能一直全都做加法。”他认为，“目前经济处于下行通道，真实的货币需求降低，如果超发货币，经济会堆积泡沫。”

恶形势：

滞涨概率有多大

全球货币存量超发非常严重，大量资本用于短期投机、堆积泡沫，尽管目前通缩风险笼罩全球经济，其实通胀风险仍然“虎视眈眈”，一旦遇事触发，通胀通缩交替，全球经济将陷入滞涨的长期恶性循环

从报告回到经济现实。数据显示，2012年3月至今，用来衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的生产价格指数（PPI）已连续35个月负增长。虽然2015年2月PPI有所回暖，但考虑到节日因素，形势依然不乐观；与此同时，2015年1月CPI持续低位运行，同比仅上涨0.8%。两个数据的低迷引发了社会各界对“通缩”问题的担忧。虽然对于中国经济是否陷入全面通缩仍未有定论，但市场普遍认为，工业领域的结构性通缩已成事实。沈建光告诉《国际金融报》记者，目前中国央行的调控重点，从去年年初调的通胀，已经变成预防通缩。

对于通缩的提法，学界比市场冷静一些。朱宁告诉记者，“通缩这个提法不太科学。毕竟从没有通胀压力到陷入通缩，中间还是有很长一段路，目前各项指标还算平稳。”

孙立坚向记者给出了市场尚未讨论到的重要风险提示：尽管目前通缩风险笼罩全球经济，其实通胀风险仍然“虎视眈眈”，一旦遇事触发，通胀通缩交替，全球经济将陷入滞涨的长期恶性循环。“全球货币存量超发非常严重，大量资本用于短期投机、堆积泡沫，虽然现在看来经济有通缩风险，但一旦遇到事件爆发，大宗商品暴涨，立即严重通胀。因此关注通缩时，更要看到通缩通胀交织在一起，滞涨风险在不断增长”。

“政府工作报告将2015年通胀目标定在3%，认为今年货币政策将注定宽松，是单纯只看国内形势，而没有将通胀输入型影响考虑在内。”孙立坚向记者分析，“外汇流入等因素对通胀的影响很大。政府定3%的通胀率预期，不仅考虑了国内货币供应，还考虑了全球货币超发大背景下，资金流入造成的影响。”

但邵宇认为今年资金不会大幅流入，因此3%的通胀率目标仍需政府货币宽松来实现。“12%的M2增速太低了，预计13%-15%是合理水平。今年经济下行压力大于去年，政府会注入更多货币维持增长。至于境外资金流入造成通胀，今年不存在这个问题，因为美联储加息，资金是流出趋势，而不是流入”。

虽然学界对全球货币超发对中国通胀目标的影响尚无定论，但央行对此还是很重视，货币增速下降的原因主要来自国际资金的变化：外汇占款减少。央行调统司司长盛松成此前在分析2014年金融数据时认为，M2的增速比较低的首要原因是，外汇占款大量减少，使得央行不需要通过回收外汇来投放流动性。二是同业业务监管加强，导致货币派生能力的下降。三是存款偏离度考核指标实施，使得季末、年末商业银行存款冲时点的积极性减弱，导致去年12月份存款增长不及往年。

从2015年的预期来看，以上三项影响M2增速的因素依然存在，央行已经表示，将通过采取新的流动性调节工具来对冲外汇占款减少带来的影响，包括SLF、MLF等多种期限的定向工具，力保流动性的稳定。

新战术：

调控手段丰富弹性　　

央行政策正从汇率调控转向利率调控，从数量型转向价格型，“微刺激”、“区间调控”、“定向调控”和适时适度地预调微调将成为常态

面对新经济形势，“降准降息成为常态”是经济学家和市场的普遍共识，除此之外，央行还有哪些办法？

政府工作报告中表示，“加强和改善宏观审慎管理，灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。”

国家行政学院经济学部教授张青对此点评，“极具战略性”。同样是“稳健”的货币政策，但“稳健”的具体含义，今年包含了更加丰富、弹性的调控手段：微刺激、降准降息、多种新型调控工具，将越来越成为常态。

他指出，2015年仍将延续稳健的货币政策和积极的财政政策的总基调，但内涵将有所调整：“微刺激”、“区间调控”、“定向调控”和适时适度地预调微调将成为常态，以缓解经济下行的压力；将进一步加强监管，加快推进金融改革；创新货币政策工具，强化利率的预期管理，加大利率调控的政策效果；通过“定向宽松”政策，强化金融对实体经济的支持；加快推行以营改增为重点的财税体制改革，全面实施结构性减税；加强预算管理，理顺中央和地方财政关系，加大对地方政府的资金扶持。

这段看似难以理解的表述，精辟地指明了央行政策的总体思路。首先，在总量控制的前提下，调控手段将频繁而多样，2014年被热议的新手段，今年将变得习以为常：“微刺激”、“区间调控”、“定向调控”和适时适度地预调微调将成为常态；创新货币政策工具，强化利率的预期管理，加大利率调控的政策效果。

对于这一点，瑞穗证劵亚洲公司首席经济学家沈建光曾预测，“央行政策正从汇率调控转向利率调控，从数量型转向价格型”，这是央行政策越来越与欧美国际接轨的必经之路。朱宁也向记者表达了类似观点。

从控制“量”转向更灵活的调控手段，是金融改革的努力方向。朱宁指出，今年央行政策的三大转变之一，就是提供除了货币供应量之外的手段，增加直接投资，比如调动资本市场、提高居民储蓄的利用率。政府工作报告也强调直接投融资，“加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济”。

鉴于转型期新旧交替，交通银行首席经济学家连平强调转型期的综合配套，传统与创新工具，数量与价格工具，都要密集使用，“货币政策要继续加大对SLF、MLF、PSL等创新工具的使用力度，也要对法定准备金率、基准利率等传统工具进行适时、适度调整。同时，既要合理运用公开市场操作、法定准备金率调整及差别准备金率动态调整机制等数量型工具，确保货币和信贷总量平稳运行，又要充分发挥基准利率、汇率中间价等价格型工具的引导作用，促进贷款利率和社会融资成本下行，保证汇率运行基本平稳。”

旧约束：

央行也有改革之痛

一方面，责任大。中国央行担负的责任众多，既要担负金融稳定，又要担负金融改革，难度更大，而且人民币还没成为国际货币，还面临重大国际化的压力；另一方面，独立性不高。人民银行和三会都属于部级单位，彼此之间权责有重合，有些政策不免会统筹不佳

降准降息常态化，微刺激等各种创新工具不断出现，如何保证资金流向实体经济？如何保证货币流向实体经济呢？

朱宁向记者笑笑，“这确实是很有意思的问题。”他解释，最核心的还是取决于金融改革，让利率市场化，存款保险制度实施之后，才能允许金融机构违约破产，让市场有甄别金融市场风险的能力，有定价权利。

利率市场化，这个中国金融改革多年努力的方向。2014年博鳌亚洲论坛期间，周小川宣告要一年内建立存款保险制度，两年内实现利率市场化。这被国际市场分析为“一种高风险的政治行动，意在倒逼能够影响政策的多个部门掀起改革势头，遭遇到了巨大阻力。”央行推动的利率市场化，将打破国有银行垄断。

实际上，中国货币政策的调控方式改革，正如市场普遍达成的共识，正在“从汇率调控转向利率调控，从数量型转向价格型工具”，这是国际化、市场化的央行通行的调控方式，但对中国央行而言，这对其自身也是重大改革。

从体制而言，正如经济学博士后孙兴杰分析：“央行只是国务院诸多部委中的一员，而不少国有银行的行长也到副部级。”而央行推动的利率市场化，将打破国有银行垄断。

“由于人民银行和三会（证监会、银监会和保监会）都属于部级单位，而且彼此之间的权责有重合的地方，因此有些政策不免会统筹不佳，产生冲突。如2008年及2009年信贷扩张使得央行抑制通胀的目标屡次落空，缺乏独立性被认为是造成这阶段中国货币政策效果不佳的主要原因。”某市场人士告诉记者。

根据中国《人民银行法》第二条明确规定，人民银行在国务院领导下，制订和执行货币政策。具体来讲，中国人民银行在组织独立性上，隶属于国务院，其在国务院领导下执行货币政策、履行其职责。

在诸多国际经济政策协调会议中（如G20等），央行行长及财长会议往往是重中之重。而中国的银行行长和财政部长，和国外的同行比，决策权的含金量是大幅缩水的。就财政金融问题，中国往往需要来两个分管副总理才能协调。

“中央银行制定货币政策独立性有限，尤其是利率是多部门博弈和协调，例如汇率政策与商务部的协调，和其他宏观经济部门尤其是三会协调的难度也不小。”该经济学家分析。

对比中美两国央行，朱宁向记者分析三个方面，“美国央行独立，货币政策、监管思路独立；其次中国央行担负的责任众多，既要担负金融稳定，又要担负金融改革，难度更大；而且，人民币还没成为国际货币，中国央行还面临重大国际化的压力。”

有趣的细节是，去年中国央行新设了一个岗位：首席经济学家，马骏从外资商业银行被提升为中国央行的第一位经济学家，他在去年的国际货币组织的闭门会议中，提出了中国央行基于利率的调控改革思路，被外媒称为“中国央行改革蓝图”，不过之后暂未有任何消息表明央行在这方面的改革。

目前，央行只能在“两防”（防止经济惯性下滑，防过度放水）的前提下，综合运用数量、价格等工具组合，努力做好各种“量”与“价”组合平衡术；处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系；寓改革于调控之中，货币政策调控结合深化改革。与此同时，健全系统性金融风险的防范预警和评估体系，防止出现金融体系的大幅波动和顺周期问题，采取综合措施维护金融稳定。

据相关媒体报道，这段出自重要的中央官员之口的表述，折射出央行在推进改革过程中，遇到的体制障碍和现实的经济增长压力。

【原文链接】央行2015年政策逻辑