2月16日，《国际金融报》刊发了上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的采访报道，近期上海清算所正式推出自贸区铜溢价掉期中央对手清算业务，开创了全球首个溢价指数类金融衍生品，对此，钱教授指出，这恰好是上海自贸区金融创新进入新阶段的体现。

上海自贸区走到“铜”步骤

铜溢价掉期的出现，为相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。另一方面，这一创新业务也有助于我国金融衍生品场外业务的发展。对于大宗商品经纪商而言，场外业务比场内业务更能匹配客户特定的套保需求。企业可以根据自身的现货需求找到合作伙伴，也许在两笔现货业务之间，就会产生一笔金融衍生品的合作

经过一年多的“蛰伏”，上海自贸区金融创新或正在迎来井喷的阶段。

2月6日，上海清算所正式推出自贸区铜溢价掉期中央对手清算业务，开创了全球首个溢价指数类金融衍生品。新业务上线首日，上海清算所共承接18笔铜溢价掉期交易数据。合计清算13840个月度协议，清算金额4007万元。

上海清算所相关人士告诉《国际金融报》记者，这一创新不仅填补了国内金融市场的空白，“在国际上，溢价指数类的金融衍生品也是首创”。

而上海自贸区的“野心”不仅仅如此。据《国际金融报》记者了解，今年年底上海清算所还将在自贸区推出进口乙二醇等化工品金融衍生品中央对手清算业务。而在此前，上海黄金交易所国际板已经“落户”自贸区。一系列面向国际的金融平台初现雏形。

上海交通大学中国金融研究院副院长钱军告诉《国际金融报》记者，经过前期的准备工作之后，上海自贸区内的金融创新正在进入一个新的阶段。“今年上海自贸区会推出越来越多的金融衍生品和其他金融产品，而且争取把各个相关市场的交易量做大，这样才能谈得上和伦敦、纽约竞争”。

2月11日，上海市发改委副主任顾洪辉表示，上海自贸区深化改革方案已经制定，在与中央36个部委沟通后，已经报给国务院。在金融领域，今年上海自贸区将建设更多的国际平台。

争取定价话语权

2月6日上午，全球首单铜溢价掉期交易在中信寰球商贸公司等四家企业之间完成。根据上海清算所的数据，这笔交易共成交4400个FCPM032015协议，成交数量22000吨，成交金额1247.4万元。

谈及为何会参与首单铜溢价掉期交易，中信寰球商贸公司董事总经理裴晓明告诉《国际金融报》记者，未来实体经济与金融的结合会越来越紧密，企业利用铜溢价掉期交易，能够规避市场风险和信用风险，把实体贸易做大做强。

目前，我国保税铜价格组成分为两部分，由伦敦金属交易所（LME）期铜价格与因保税区供求关系等造成的溢价部分相加所得。之前，铜贸易商可以提前锁定LME期铜价格，但是因为缺乏相关工具，无法对冲溢价部分的风险。

而铜溢价掉期的出现，则为相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。上海清算所相关人士如此向《国际金融报》记者解释：“通过这一工具，实体企业可以锁定成本，成本锁定了，利润也锁定了。”

而在另一方面，这一创新的业务也有助于我国金融衍生品场外业务的发展。对于大宗商品经纪商而言，场外业务比场内业务更能匹配客户特定的套保需求。企业可以根据自身的现货需求找到合作伙伴，也许在两笔现货业务之间，就会产生一笔金融衍生品的合作。

更重要的是，此举有助于提升自贸区内保税铜现货贸易的活跃程度，增强中国企业在铜国际贸易中的定价话语权。

长期以来，我国作为世界上最大的铜消费国，却始终无法掌握铜国际贸易中的定价话语权。目前，全世界约70%的铜都是按照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进行贸易。在参与国际铜定价的争夺中，甚至发生了损失惨重的“国储铜”事件。

2005年11月初，国际市场盛传中国国家物资储备局（下称国储）将释放5万吨库存的消息，随后，一向低调的国储突然亮出手握130万吨铜的“家底”。然而当年，国际铜价屡创历史新高，在国际炒家的穷追不舍之下，国储铜损失惨重。

如何突破伦敦金属交易所的价格垄断？建立铜溢价市场或许是一个突破口。在上海清算所的设计中，铜溢价市场形成之后，有利于现货价格机制的建立。随着交易量的扩大，会逐渐吸引境外机构进入中国市场，从而增强中国企业在铜国际贸易中的定价话语权。

钱军向《国际金融报》记者进一步解释了变化的过程。在他看来，铜溢价掉期业务的最大创新之处在于反映了国内市场的需求。“以洋山铜溢价作为标的，使用跨境人民币进行计价和结算，都表明了自贸区交易与国内现货市场的紧密联系。”钱军说。

在此基础之上，随着自贸区内铜交易量的增加，其交易价格会逐渐倾向国内市场。与此同时，国际机构也会被吸引加入其中——毕竟，最大的铜消费国市场不容忽视。

“只要人民币计价的衍生品交易量能够起来，配合成熟的现货市场，我们就可以逐渐把定价权拿过来，以后就不一定需要LME的价格了。”钱军显得非常兴奋。

这一前景并非遥不可及。此前，上海清算所曾推出境内航运及大宗商品清算业务。截至2014年底，与国际铁矿石掉期交易量最大的新加坡清算所相比，上线仅5个月的人民币铁矿石掉期交易清算量约占同期新加坡清算所同类产品的15%，人民币动力煤掉期交易清算量是同期新加坡清算所同类产品的35倍。

金融市场循序渐进

事实上，从去年下半年开始，上海自贸区金融创新的方向就已经出现了新的变化。这一点，从上海市金融办历次发布的自贸区金融创新案例中可见一斑。

去年3月，上海市金融办向外界发布了首批自贸区金融创新案例。此时，距离上海自贸区正式挂牌仅仅过去了半年，创新主要集中在落实自贸试验区金融政策方面。包括存款利率市场化、跨境人民币资金管理以及对外直接投资等方面。

去年5月22日，央行上海总部正式发布《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则（试行）》和《中国（上海）自由贸易试验区审慎管理细则（试行）》，上海自贸区自由贸易账户体系正式落地。

在这一阶段，自贸区内金融创新的重点也转移到自由贸易账户开立和相关业务创新方面。去年7月，上海市金融办推出第二批9个自贸区金融创新案例，其中包括自由贸易账户开立和资金划转、自由贸易账户贸易融资等2个案例。

但直至此时，上海自贸区在金融市场建设以及金融产品创新方面，似乎“默默无闻”。

钱军将这一阶段总结为“准备时期”。他告诉《国际金融报》记者，在“一线放开、二线管住”的背景下，自贸区自由贸易账户是建设国际金融市场的前提。“去年上半年，自贸区一直在做这方面的准备工作。”钱军说。

而在另一方面，自贸区内的金融改革是国家的重点战略，任何改革方案都需要上报中央批准。钱军认为，这也在客观上造成了自贸区金融创新推进速度不如人意。

去年9月份或许是上海自贸区金融创新改革的分水岭。9月18日，上海黄金交易所国际板在自贸区内正式启动，推出以人民币计价的“上海金”品牌。在“上海金”交易中，国际和国内资本将在同一个系统内交易，并用人民币结算。外界认为，此举有助于中国在国际黄金市场上争夺定价权。

去年12月，上海市金融办再次晒出自贸区金融创新的成果。上海黄金交易所国际板作为金融市场平台创新的代表性案例入选其中。

随后，上海自贸区金融市场建设开始提速。10月，上海自贸区发布了《中国（上海）自由贸易试验区大宗商品现货市场交易管理规则（试行）（草案）》，计划在自贸区建设石油、天然气、铁矿石、棉花、液体化工品、白银、大宗商品、有色金属等八个国际交易平台。市场所有交易采用人民币报价与结算。

《国际金融报》记者了解到，目前这八家市场建设方案已经通过评审。评审委员要求在半年内完成开业验收，通过后就能上线。

金融创新从易到难

在众多大宗商品市场中，为何优先选择铜市场进行金融衍生品的创新实验？这其中也有着不少的讲究。

在钱军看来，铜这个市场是目前推进大宗商品衍生品市场中条件最成熟的。不仅因为国内对铜的需求很大，更重要的是国内铜的现货市场已经成熟，高效而具有竞争性。“在铜这个市场中，国内没有哪家企业可以垄断市场，因此铜现货市场价是真实、准确和公平的”。

钱军告诉《国际金融报》记者，自贸区内金融创新产品的推出也需要遵循“从易到难”的过程。“首先推出那些国内需求量大、条件成熟、风险可控的产品。再推出操作复杂一点，风险较大或是难以评估的产品”。

与之相比较的则是原油。钱军表示，我国原油消费量也非常大，但是因为目前缺乏一个比较成熟、竞争性较强的现货市场支撑，导致原油期货产品已经设计好了，却迟迟未能正式上线。

早在2013年11月，上海国际能源交易中心股份有限公司在上海自贸区完成工商登记注册，注册资本为50亿元，成为当时进驻区内规模最大的金融类企业。但直到一年之后，证监会才批准上海期货交易所在上海国际能源交易中心开展原油期货交易。目前，与原油期货上市有关的配套政策和管理办法正在制定当中。

“所有金融衍生品的根基都是现货市场，金融是为实体经济服务的。”钱军说。

那么，除了大宗商品金融平台之外，今后自贸区还会在哪些方面发力呢？

钱军告诉《国际金融报》记者，债券市场的潜力也非常巨大。我国直接融资渠道匮乏，很多中小企业外部融资困难成为发展的最大瓶颈。

而在美国，公司融资的最重要的渠道不是发行股票，不靠银行，是靠发债，哪怕是风险比较大的中小企业也能够发5年以上的长期债。美国地方政府融资主要也不是靠银行，靠发行地方政府债。

钱军认为，债券的风险高不要紧，发债时的评级会比较低，投资者也会把对高风险的评估考虑到债券的利率和其他信用保护措施中去。安全性方面最好的是短期债券，尤其是商业贸易票据，因为由大型金融机构发行，这是安全性最好、流动性最高的债券，完全可以在自贸区先行推出，并以人民币计价。

“很多停靠在新加坡的货轮都是送货到国内的船，那里贸易票据的规模一年有几百亿，大部分是跟国内贸易有关的票据。”钱军向《国际金融报》记者介绍，“如果能在自贸区做好这个市场，目前新加坡的市场中很多中国（和韩国日本）企业的贸易票据，就能转移到上海。”

此外，钱军认为在股票市场也大有可为。“沪港通开通很有意义，但也有些局限性，首先它的量很小，而且港交所上市的大部分公司来自中国内地，所以要靠沪港通来做全球的股票配置是不够的”。

钱军建议，应该多开一些这一类的通道，比如“沪美通”和“沪欧通”，推进上交所和美欧这种发达国家股市的双向通道。至于股票市场的风险问题，钱军表示最开始可以推股指，不要推个股，“因为相比个股，股指的安全性和流动性更高”。

在风险管理领域，钱军表示核心就是要有一个中央清算的监控系统。他认为，上海自贸区可以在这方面做很多事情。“发达国家虽然对金融机构进行压力测试，但不是（这些机构资产负债表的）全仓位的，我们真正需要的是全仓位的风险测试，这个在自贸区是有条件做的”。

国内国际市场联动

目前，无论是“上海金”还是“铜溢价掉期”产品，都采用跨境人民币结算和计价，面对的是境外市场。但在设计者看来，其最终目标是要打通境外与境内市场，带动两个市场联动。据了解，上海清算所在境内外打通方面将有一些新举措，以活跃市场。

“境外人民币在资本项目下的流动是个渐进的过程，额度会越来越大。这个打通的过程，是人民币国际化过程中的重要部分。”钱军一语中的。

目前，我国境外人民币存量高达2.6万亿。在钱军的设想中，如果自贸区能推出适合人民币投资的黄金、铜、票据市场，则能将这些钱吸引到自贸区来获得收益。

去年11月，在经过7个月的运筹之后，外界期盼已久的“沪港通”正式上线。香港和上海交易所正式实现互联互通，标志着国内资本市场开始首次直面国际资本市场，也增强了人民币的流动性，实现了人民币走出去、离岸市场沉淀、资金回流增值的大循环。

然而，在“沪港通”上线首日，港股通反应较为平淡。港交所总裁李小加对此并不感到着急。他强调一切交易正常平稳，沪港通发展“要慢慢来”。

“反正路已经开通了，车天天都有的，您可以根据自己的时间安排行程，从从容容买票上车。”

在“沪港通”上线前夜，港交所总裁李小加撰文表示。

钱军对于“沪港通”的前景也颇为乐观。在他看来，目前“沪港通”遇冷只是阶段性的现象。两地资本市场无论是交易规则、佣金费率、流动性环境和投资标的均有较大差异，个人投资者对彼此股市均不熟悉，再加上有一定程度上的监管手段干预。从短期看，多数个人投资者选择观望可以理解。

但有“沪港通”的经验在前，钱军认为今后自贸区建设国际金融市场平台，也需要更多的考虑遵守国际准则。

比如，在国际市场中，金融衍生品的交易不收税。但是这一点在国内并没有定论。钱军建议，国家在税收方面能够“尽量不收，一定要收的话收得少一点”。“海外投资者到上海交易的目的是什么？不是来上海吃小笼包，而是要挣钱。所以，税收高了不行，税收政策不明确也不行。”钱军表示。

另外，在具体的交易惯例以及仲裁纠纷解决方面，我国也需要与国际准则接轨。“国际准则和惯例就是在伦敦怎么交易、怎么仲裁、怎么交割，如果我们的方式方法和人家有很大的区别，人家也不会来，如果他们不会来交易量就上不去，那就不叫国际开放型的市场”。

“国家要求上海自贸区三年后形成‘可复制，可推广’的经验，今年已经是第二年了，所以非常重要。”钱军说。

【原文链接】上海自贸区走到“铜”步骤