11月28日，2003年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•恩格尔教授应邀来到上海交通大学上海高级金融学院（SAIF），作为莅临“SAIF•CAFR名家讲堂”的又一金融泰斗级主讲嘉宾，为近200名听众带来了一场题为“Monitoring Systemic Risk with V-Lab”的精彩演讲。《文汇报》对此进行了报道。
中国外汇储备足够救助全球金融机构
——2003年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔在上海高级金融学院的讲演
我更加感兴趣的是沪港通这个政策，我为此感到振奋，它让外国人有机会直接投资A股市场。不过现在沪港通的交易量并不是特别大，也许是因为还有一些限制条件没有被完全解除，但是我认为这是一个重要的开放中国经济的步骤，将来沪港通对于经济的进一步开放会有更大的好处，引入更多的外国资本，也能够激励刺激银行强化货币管理工具、风险管理工具和贷款承诺，使得中国的银行能够更好地扮演金融中介的角色。
恩格尔的贡献在于建立了描述经济时间序列数据时变波动性的关键概念：自回归条件异方差(ARCH)，并发展了一系列波动性模型及统计分析方法。瑞典皇家科学院称他不仅是研究员们学习的光辉典范，而且也是金融分析家的楷模，他不仅为研究员们提供了不可或缺的工具，还为分析家们在资产定价、资产配置和风险评估方面找到了捷径。
他对金融市场分析长期持有浓厚的兴趣，在金融计量经济学的兴趣涉及金融市场微观结构、权益资产、利率、汇率和期权等。在恩格尔看来，随着电子化交易的发展，未来的金融计量经济学可以使金融市场的做市商、经纪人和交易者，借助于统计分析，自动地根据特定市场环境和目标做出最优的策略。
有趣的是，这位诺贝尔经济学奖获得者，在满怀抱负的大学时代，竟是渴望成为一名物理学家。当年在申请读研究生时，他分别申请了康奈尔大学和伯克利的物理学专业。与伯克利研究生院的电话联系受到耽搁之后，最终选择了康奈尔，在那里，最初他还渴望成为超导研究小组的一员，但一年后受到启发，才同周围的很多朋友一样，决定转向经济系。物理学出身的恩格尔对于经济学的学习可以说是驾轻就熟，在拿到物理学硕士之后就很快拿到了经济学博士学位。事实上，历史上很多经济学家都有物理学背景，2000年诺奖得主麦克法登亦如此。
讲到系统性风险，很多人认为金融危机的肇始，是2008年雷曼兄弟的破产。但是我想提醒大家的是，雷曼兄弟破产前一周美国已经安排救助了房地美和房利美两家大型房产抵押公司，在此之前他们救助了AIG（友邦集团）、美林、花旗、美洲银行、摩根斯坦利、高盛以及美联银行，但是他们没有救助华盛顿共同银行，结果这家银行就倒闭了。
救助或者不救助，政府面临两难。很多美国人现在都认为应该救助雷曼兄弟公司。经济学家们说，如果救助雷曼，那么也得救助其他企业。每家企业都指望政府的救助，他们就没有足够的激励好好地管理自己的风险，而且还会去冒更大的风险，产生道德风险，然后孳生更多的银行业问题，所以救助金融机构面临很大挑战。但如果不救助这些金融机构，风险更大。
第三种选择必须比这两种选择更好，那就是根本不介入金融危机。应该如何避免金融危机呢？监管当局和法规监管至少是答案的重要组成部分之一，也是我们现在正在寻求的解决方案之一。自从2008年金融危机之后，很多国家都在研究这种可能性。因为银行的倒闭会导致实体经济的衰退。
大家应该都看清楚了，就是其他金融机构同时被削弱的情况下，一个金融机构的倒闭后果更严重，监管机构的挑战就是防止金融机构冒太多的险，以致于他们没有任何的准备金。如果真有这样的情况，这些金融机构就没办法向实体经济里其他参与者放贷，后者抛售资产会进一步降低资产的价格，使得参与借贷的其他金融机构也受害，最后实体经济受害。卖资产原本是为了改善本机构的资产负债表，但连锁反应和附带伤害太大，所以监管要做的是预防而不是救助，这是我们希望看到监管当局做的事情。
用系统性风险指数测量金融机构
你们觉得一扇写着“请关好”的门会有用吗？监管机构就是想关门，但是这样的门没有配套的篱笆有什么用呢？所以监管当局必须要防止下一个金融危机发生，而不是解决上一个金融危机的余波。
接下来我要给大家看一些数字，这些都是我们在纽约大学计算出来的，叫做S-Risk，也就是系统性风险。系统性风险的计算是为了回答一些经常问到的问题：一个金融机构需要筹集多少资本才能在另一轮金融危机的爆发时正常运作、安全度过？我们每个星期计算一次系统性风险，然后在V-Lab网站上面发布。
银行都会承担风险，有些时候风险收益很高，也有些时候风险收益很糟。人们当然希望银行有足够的可用资本，这样银行就不会倒闭，还能为实体经济注入贷款。如果银行没有足够的资本，那就应该增资。当然，如果要让银行在金融危机的时候获得增资，人们会发现这很为难，因为银行的主要资本来源在金融危机的时候往往就是纳税人的钱。纳税人不希望救助发生，但是又不希望金融机构倒闭。
S-Risk是通过一个方程式计算出来的，大家可能没觉得今天来听讲座会碰到数学公式吧？这个公式告诉我们系统性风险其实就是尚缺的资本预期价值，在金融危机下所需的新资本预期价值，即债务与资产的比率所需要达到的必要值，以确保金融机构在金融危机中安全。债务加上资产应该少于权益，就需要筹集新的资本。必须要估计资本不足到底有多大，如果有金融危机的话，债务因为只是帐本上的价值不会有太多的变化，但是权益不一样。权益衡量的是公司的市值，随着公司持有的资产估值变化而不同。所以我们要预计的是金融危机的时候一家公司的资产到底值多少钱，这显然会比没有危机的时候低，但是到底低多少呢？答案是必须要进行计量经济学的统计。系统性风险取决于公司的规模、公司的杠杆率、公司的债务权益比和公司的风险，长期的边际资金短缺也就是金融危机的时候权益会贬值多少，等等诸如此类的因子。
比如美洲银行，市值是1610亿美元，整个权益是1.9万亿，杠杆率是12.1∶1，债务加权益是12.7倍，所以每1美元的权益会是12.7美元的负债。如果有一家公司承受不了这样的杠杆率，经济危机中美洲银行就需要风险资本。需要多少风险资本呢？如果危机造成全球金融市场在今后的6个月会下跌40%的话，我们预计美洲银行的股票可能会下跌50%，要比全球资本市场平均下跌还要厉害。
法国一家最大的银行，叫做东方汇理，它的负债超过2.3万亿美元，资产是300亿美元，杠杆率大约为78∶1，也就是每1美元的权益对应的是78美元的债务，所以需要更多的资本，出了金融危机很难筹到这么多的资金，因此就会导致破产。这家法国银行必须把杠杆率降下来才行，在进行资本化的过程当中，我们通过计算发现必须下降到12∶1，现在这么高的杠杆率是不可持续的。然而东方汇理没有倒闭，法国政府的最后注资拯救了银行，没有让它破产。
一家公司需要注资才能被拯救，需要多少资金才能把它拯救过来？这是可以计算的。我们把所有的这些公司需要的资本加在一块儿就可以看到全世界需要多少资金能够拯救金融危机，让所有的金融机构在金融危机当中存活下来。
整个世界过去10年最高峰加起来是将近4万亿美元，今天需要的是2.8万亿美元。也就是说，如果我们出现金融危机，要拯救所有金融机构的话必须注入2.8万亿美元才够。
这个数字大吗？4万亿美元确实不小，但也不是特别的大。中国有巨额的外汇储备，大概也是将近4万亿美元，所以中国一家出手基本上就能把世界上所有的金融机构拯救了，我们很感谢中国。经过2008年金融危机和欧洲主权债务危机，情况正在好转，可以看到这两次危机所需的资本是在下降的。
有人说最大的系统性风险国家是中国，中国有巨额的外汇储备，但是中国的S-Risk只不过将近6000亿美元，相比4万亿美元来讲，6000亿美元还是不大的一个数字。排在第二的是日本，然后是法国、美国、德国、意大利、加拿大、新西兰、印度、瑞士、西班牙、巴西、比利时、俄罗斯，这些基本上就是世界上系统性风险最高的20个国家。
很多人觉得我们讲拯救金融机构应该想一想我们有多少资源，一般这是看风险占GDP的比例，可以看到每一个区域、每一个国家的系统风险，单独的银行我们也可以测量，比如欧洲的银行，最大的是德意志银行，它的系统风险是1000亿美元，还有巴克莱银行、苏格兰皇家银行、伦敦证交所、波士顿第一信贷等等，V-Lab上面有很多这样的表格可以供大家参考。
政府救助金融机构只能看排名
我们要问一个问题：这些数字反映了真实情况，但是这些数字真的有意义吗？我们唯一的检验方法就是等下次金融危机来的时候看看这些银行会不会真正倒闭。但可能不会真的用到金融危机来衡量，更重要的是预防这些金融危机的发生。有了这些数据之后，我们还要回顾一下，看看这些数据对过去是怎样的体现。
2008年8月29号，是雷曼兄弟破产两周前的时间点，当时是盖特纳担任美国财长，花旗集团、JP摩根、摩根斯坦利、房利美和房地美、美林、AIG和高盛等排在美国政府计划救助的前10位。雷曼兄弟在哪里呢？排在第11位，不好意思，我们只救助十家金融机构，所以雷曼兄弟系统风险还不是最大的。也许也应该把第11名救下来，但是还有一个华盛顿互助银行排名第13位，如果第11位都救了，那么第13位要不要救呢？用纳税人的钱救助金融机构只能选择排名靠前的。如果美联储和财政部要救助的机构更少的话，也许金融危机就会更糟。
监管者用的工具是压力测试。压力测试收集的信息和大学研究不一样，金融监管当局有机会获得各家金融机构和银行的内部保密信息，了解他们有哪些资产、该怎么来估值、估值出来的是多少。
中国的监管者应该也会对中国的金融机构进行压力测试，要求银行提供所有资产的细节信息以及所有负债信息，监管者拿到这些信息之后就会去指定一些假设的场景，然后问银行如果这个场景发生的话你们准备得有多充分。
当然，要做这样的测试很难，因为场景设计当中假设经济会放缓、失业率会上升，所以得把这些场景转化成利率的变化、衍生产品的变化、通胀率的变化以及各种各样的金融数据的变化，还有存贷比的变化，不同经济部门当中的存贷比会有什么改变，因此需要进行很多的信息处理。
一般情况下监管部门会派出一小队工作人员到各家银行呆上一年，挖掘那里的数据，然后才能生成一个评估，了解这个银行是不是做好了应对金融危机的准备。如果没有足够的资本，监管当局会要求这些银行筹集新的资本。
压力测试无法判断主权违约
压力测试有什么优点和缺点呢？场景假想既是优点也是缺点，如果场景假想得好就可以给我们提供很多银行的弱点信息，如果场景假想得不好就不能提供真实的信息。现在欧洲发生的就是一个坏的场景，因为欧洲国家不愿意解决主权债务危机，他们拒绝承认银行因为主权债务危机遭殃。因此欧洲银行并没有学到深刻的教训，他们现在看上去还活得不错。压力测试的场景假设必须是保密的，因为如果你告诉银行场景是什么，而且是提前告诉他们，银行就会改变自己的投资组合，压力测试就测不出什么来了，所以压力测试的场景必须是保密的，而且每年都得改动。
监管当局会认为主权债务是一个完全无风险的资产，在压力测试中就可能忽视风险。但是很明显，有的国家主权债务的利率非常高，因为这并不是完全无风险的。比如希腊、意大利和西班牙的主权债务，金融机构买了很多，因此监管当局认为这些主权债务是完全无害的，结果损失惨重。
另外一个和监管方的对比是GSIBs（全球系统性重要银行），是根据巴塞尔协议对金融机构稳定性的分类，每年都会列出全球的30家全球系统性重要的银行。有些很大的银行，包括汇丰和渣打，巴塞尔委员会认为它们需要更多的注资、需要被监管。有3家中国国有银行被列在上面。
研究的结果显示，美国的金融风险在改善，已经比金融危机高峰期下降了2/3，我想这是好消息。法国的风险占GDP的比例最高，欧洲的风险最大。要想拯救法国的金融机构要花掉法国GDP的13%，这是一个谁也接受不了的数字。欧洲的情况整体是在改善，但是改善的幅度不大，金融稳定性还不够好。
亚洲的情况就完全不一样了，S-Risk是在持续上涨，现在已经达到了1.2万亿美元的值，真实的数据比这个还要高。我们在看中国系统风险的时候也是急剧上涨的趋势，金融危机之前一点集中风险都没有，但是金融危机之后上升非常急剧，现在已经超过了6000亿美元。
中国的风险来自哪里？
中国的风险来自哪里？中国市场都有哪些特点？有不少人写文章研究中国的债务问题：一类债务是地方债，从2008年的1.7万亿人民币增加到前两年的10.7万亿人民币，占到整个GDP的27%，三年之后地方债肯定还会增加。有些地方债是变成了一些金融工具，因为地方政府不能直接借贷，只能通过间接的方式借贷，成立了一些城投公司和基建项目为地方政府项目进行融资。另外在利息到期的时候地方政府可能会说我们需要还银行钱。地方政府主要的税收来源可能就是来自房地产，然后不断地卖地支付银行的贷款和利息。但是如果地价不涨的话，这种来源就要干涸了。现在地方政府就面临着这样的艰难时刻，很难再找到比较持续的财政收入替代。此类贷款正在不断地滚雪球，如果哪一天银行说没钱还了，地方上的收入没有足够的钱来还利息，肯定会导致违约，银行会怎么办？也许可以再贷点款来还利息，导致贷款像雪球一样不断地滚。好在尚未出现这种不良贷款。另一类是国企债务，主要是金融危机之后的4万亿刺激政策造成的这种贷款，有的时候国有企业并不需要这个资本，就把这些钱投到了房地产，可以看到这些地成了国有企业的抵押物，如果房地产的价格停止上涨的话对于国有企业的债务也会造成压力，它们就会和地方政府一样面临违约的风险。
我们使用了一些会计数据计算S-Risk，把银行的负债和股市的市值做一个对比，股市在很多情况下低估了银行的真正价值，这也是银行资本不足的原因。股票市场对银行低估，因为市场并不认为银行的资产和贷款能够反映真实情况。但是我们可以想象的是，事实上还是过于乐观了，因为任何国有银行如果倒闭的话，银行资产负债都会抹为零，所以我认为证交所会避免这些资产归零的风险，于是S-Risk的估计还是低估。
还有一些影子银行存在，这在S-Risk当中没有办法体现，我们无法获得数据，它们不是上市交易的银行，没有公开数据，如果把影子银行包含进去的话S-Risk就会是一个更好的风险指标。
为什么银行会资本不足？这就意味着银行冒的风险太大了。之前我们讲过，如果只有一家企业的风险比较大，不会导致整个金融的崩溃或者下滑，所以很自然的是每个银行都会觉得自己是高风险的。此外不管是隐性的还是显性的政府担保（比如存款保险导致了西方的银行冒了太多的风险），如果它们有这种“太大以致于不能倒”的担保就不愿意承担风险，反正有政府会来救助。国有银行不但有隐性的政府担保，还有显性的政府担保，这样一来就可以看到，国有银行在倒闭的威胁面前不太在乎，他们资产组合不会充分考虑风险。监管的“激励”可能导致投资者的一些不谨慎，比如资产抵押支持债券，还有地方政府的一些负债、国有企业的一些债务，这些被监管当局定义为完全无风险的资产。问题是不能解释为什么这么多银行愿意大量持有这些所谓的无风险资产。我们看到银行有很多投资组合的比例都投在了上面，这对实体经济不太好，但这样做却避免了监管当局的审查。尽管中国的体系和西方的体系有很多不同之处，但是也有很多相同之处，所以我们没法不担心同样的风险会不会在中国上演。
我们还要另外再看一个观点，不像葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙、法国、瑞士和法国，中国有巨大的外汇储备，而且中国真的能够很轻松地救助那些有麻烦的银行，中国有能力对这些银行进行再资本化，但是政府有很多的事要做，比如全民医保、养老保险、住房保险、环境保护，这些都是政府需要应对的重大任务。中国政府常常有5到10年的雄大计划，如果银行的债务比S-Risk衡量出来的还要高，估计目前的系统风险不是特别的大，因为中国还有足够的储备。但是问题在于如果对这些银行进行再资本化，把那些有问题的债务从银行的资产负债表当中去掉进行重新结构化，建立起一些所谓的坏债管理公司（中国以前有过这样的先例，如四大资产管理公司），同样的环境就会导致同样的危机发生，所以花一点代价一次性解决这些问题而不是避免、绕过这个问题，其实是值得的。
中国的决策者完全意识到中国经济当中有哪些问题，也都讨论了这些问题，出台了很多政策来应对金融方面的问题。我到中国来看到了很多好的现象、新的政策，很多都是为了帮助解决金融机构中的不稳定性。不过其中两个政策我比较有疑虑：一个是加大基础建设的投资。基础建设对经济是一件好事，但是这就又导致了经济里面投资占的份额继续增高，而投资在经济中所占的比重已经够高的了，所以加大基础设施的投资只是一个短期的解决方案。另一个是对抵押贷款放松了限制，使得人们能够买上第二套房或者更大的房。如果这个继续发生的话，房地产价格会上涨，房产市场再有一次不稳定的话，今天买房的人很可能会发现他们拿到的这个贷款并不是特别理想。
我更加感兴趣的是沪港通这个政策，我为此感到振奋，它让外国人有机会直接投资A股市场。在上海证交所投资，使得外国人能够表达他们对哪些公司看好这种观点，并且向他们看好的公司注入资本。同样的，中国的投资者也可以实现投资的多元化，因为他们可以买香港市场上的股票以及香港市场上交易的其他资产。不过现在沪港通的交易量并不是特别大，也许是因为还有一些限制条件没有被完全解除，但是我认为这是一个重要的开放中国经济的步骤，将来沪港通对于经济的进一步开放会有更大的好处，引入更多的外国资本，也能够激励刺激银行强化货币管理工具、风险管理工具和贷款承诺，使得中国的银行能够更好地扮演金融中介的角色。
发布时间：2014-12-12
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