12月9日，FT中文网发布上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁的专栏文章《牛市中的羊群》。
牛市中的羊群
随着中国股市连创今年来新高，市场情绪一片欢欣鼓舞。这一轮牛市背后的逻辑，说简单也简单。基于简单的算术平均法则，让中国投资者失望乃至绝望多年的中国A股市场走出一轮象样的牛市，本来就是大势所趋的“大概率”事件。
近期中国货币政策的转向和房地产市场的萧瑟，无疑从资金面进一步助推了这一轮的股市。前一段市场一度流行的“风大的时候猪都会飞起来”的说法，很快就被忘却了，代之而起的是“风这一段时间在忙着吹大象，根本没时间搭理小肥猪们”之类段子。
目前，市场上的真正的不同意见在于，这一次牛市的涨幅究竟能有多大。连续几天的上涨自然让已经满仓的“先知先觉者们”高兴得不亦乐乎。但这样的幸运人士毕竟还只是少数，市场里绝大多数参与者目前正经历着长久没有面临的“追还是不追”的痛苦选择和煎熬。对于这一问题的答案，很大程度上可以决定这一轮牛市的涨幅和持续时间。
必须指出，这轮牛市的推手，固然起因于市场中的主要机构投资者，但任何一波像样牛市的支撑、维持和发展，是不可能缺少新近入场的投资者，尤其是散户投资者的支持和追捧。在中国A股这种以中小投资者为主的散户市场里，散户对于这场牛市的态度，甚至有可能会直接决定这场牛市的命运。
和传统金融理论不同，近年快速发展的行为金融理论研究表明，散户在投资过程中，表现出令人惊讶的错误。而散户投资者的行为和偏差，又恰恰有着惊人的类似性和相关性。换言之，一些散户犯的错误，往往在其他散户身上也得以体现，这也就形成大家常说的“羊群效应”。
散户的羊群效应表现在于，他们往往会从周围的其他投资者身上获得信息或者获得鼓励。例如，如果投资者听到周围有其他投资者在股市中投资获利的话，那么会有更多的散户投资者投身于股票市场。而散户投资者这种自我实现的预测，又可以推动股市在一段时间内的进一步上涨，从而吸引更多本来对市场没有兴趣或者没有把握的散户投资者加入牛市大潮。投资者在抱团和掩护中，相互壮胆，相互支撑，一不小心把市场推上一个又一个新高。
从这个意义上讲，羊群效应的出现可能并没有一个明确的领头羊，也并没有坚实的业绩或者经济面作为支撑。集体抱团现象，除了自我实现的理性背后，其实也反映了散户不同种类的行为偏差和投资错误。
根据诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学心理学教授卡尼曼教授的研究，人类行为的一种根本性的代表性行为偏差（representativeness bias）。人类倾向于对近期的经历（市场表现）给予更多的关注，对于具体的现象（比如邻居大婶买了只股票上周涨了50%）给予更多关注，对于鲜明的事情（如股市连创新高）给予更多的关注，而往往忽视简单客观和无趣的事实（如市场平均每年的回报率和波动率）。
卡尼曼教授进行的一个经典的案例，就是让参加实验的人在观察到一枚硬币连续扔出多次之后，再预测下一次扔硬币的结果的时候。当实验参与者观察到硬币连续投出了几次正面或者反面之后，那么预测下一次会出现正面或者反面的参与者也会明显地增加。
类似的结果，在很多在美国赌场中进行的心理学实验中也得以复制。心理学家观察到，赌场中有很多赌客在看到别人在某一台老虎机赚钱后，就会兴奋地选择同一台老虎机，继续进行赌博——因为他们相信，这台能够帮助别人赚钱的老虎机肯定也更可能帮助自己赚钱！
广大散户在投资决策过程中，其实有一个类似的趋势，就是利用近期市场走势判断今后的市场走势。无论是1999年-2000年的互联网泡沫，还是2007到2008年的全球金融危机，几乎在全球各国的金融市场都有一个普遍的现象：就是大量的投资者，尤其是中小散户，会在市场接近顶端的时候，义无反顾地参与到市场中去。中国市场最经典的例子就是在2007年A股达到六千点位的时候，曾经一度是中国散户开户、参与A股市场投机最积极和活跃的时候。结果呢，众所周知的就是广大的中小投资者都在市场即将出现大跌的时候，被套牢在了市场的顶部。
另外，和机构投资者相比，散户还有一个投资行为趋势，就是反应和决策过程往往比机构投资者慢。机构投资者可能会在第一时间对消息和行情做出判断和交易，而散户由于信息和投资目标的约束，往往会在市场消息出现，或者市场趋势改变之后的一周、一月甚至三五个月后，才开始对一则“旧闻”做出反应。这一拖延的投资行为，也直接导致了散户投资者，往往会在牛市的开始战战兢兢不敢入市；在牛市的发展阶段，犹犹豫豫等待自己投资信心和决心的确定；直到牛市真正达到顶端的时候，大量的散户们在才终于克服自己的恐惧，说服自己全身心的投入到市场即将大跌的股市中去。因此有人戏称，股市中的羊群效应，之所以称为羊群效应，是因为很多中小散户没有赶上牛市，人却最后都落入了资本市场的“虎口”。
有趣的是，国内外股票市场的研究表明，中小散户投资者的非理性行为在牛市中反映得尤其明显。一方面，牛市让本来就对风险意识不强的投资者格外亢奋；另一方面，赚钱效应进一步强化了投资者对于自身投资水平的信心和交易的激进程度。在很多牛市的末期，散户投资者会通过相互安慰，相互支持的方式，让各自相信自己做的是一个再正确不过的决定。结果呢？恰恰是当所有的中小散户都认为市场是一个绝佳的投资机会而进入市场时，顶部才会最终出现，并且继而进入重大的调整和反转。因此，牛市中的羊群效应往往比熊市之中的影响更大，杀伤性也更强。
按照目前市场的疯狂态势，这一轮牛市看来并无任何悬念。笔者只希望这轮A股牛市能和历史教训有所不同，能成为一次真正给散户创富的机会，而非又一次猎杀“羊群”的虎口。
【原文链接】朱宁教授：牛市中的羊群
发布时间：2014-12-11
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