11月28日，2003年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•恩格尔教授应邀来到上海交通大学上海高级金融学院（SAIF），作为莅临“SAIF•CAFR名家讲堂”的又一金融泰斗级主讲嘉宾，为近200名听众带来了一场题为“Monitoring Systemic Risk with V-Lab”的精彩演讲。《国际金融报》对此进行了半版报道。
中国系统性风险剧烈上升
——专访诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔（Robert F. Engle）
对于许多金融市场分析人士而言，ARCH理论模型是他们评估价格和风险必不可少的工具。日前，这一伟大模型的发明者——2003年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔来到了上海，并带来了一份特殊的“礼物”——专属中国的金融波动研究所。
在做客上海交通大学上海高级金融学院“SAIF·CAFR名家讲堂”期间，这位拥有标志性白发的美国经济学家接受了《国际金融报》记者的采访。令记者备感意外的是，罗伯特·恩格尔对中国经济有着非常独到和深刻的见解，并且对开通不久的“沪港通”非常感兴趣。
根据罗伯特·恩格尔的V-Lab（波动实验室）计算显示，美国的整体S-Risk（系统性风险）在金融危机过后已不断下降，接近危机前的水平；亚洲的S-Risk则从2007年起逐年递增。
“目前亚洲预计的资金缺口已经达到1.2万亿美元，真实数据比这个可能还要高。其中贡献最大风险的就是中国，金融危机后风险上升得非常剧烈，现在的资金缺口已经超过6000亿美元。”罗伯特·恩格尔如此强调。
波动研究到中国
“如今风险管理是金融市场内非常重要的工作，针对不同资产组合、不同行业，ARCH模型可以对整体风险进行衡量，它可以看到金融市场资产价格的波动性有多大，为人们在交易过程中提供预测。”在向记者介绍ARCH模型时，罗伯特·恩格尔的言语中并没有流露出作为创造者的自豪与骄傲，而是用不紧不慢的语调，非常客观地叙述着这项金融工具的功能。
恩格尔是谦逊的，但他的ARCH模型并不只是普通金融工具那么简单。作为2003年诺贝尔经济学奖的计量经济学成果之一，ARCH模型被认为是最集中反映了方差变化特点而被广泛应用于金融数据时间序列分析的模型。ARCH模型被誉为过去20年内金融计量学发展中最重大的创新，所有的波动率模型中，ARCH类模型无论从理论研究的深度还是从实证运用的广泛性来说都是独一无二的。
授予恩格尔诺贝尔经济学奖的瑞典皇家科学院称，恩格尔的ARCH理论模式现已成为经济界用来进行研究以及金融市场分析人士用来评估价格和风险的必不可少的工具。
然而，在创建ARCH模型最初，恩格尔并没有想到这一模型会成为后来金融市场必不可少的工具。
“当时开始建立ARCH模型时，我主要是用于宏观领域，用来预测通货膨胀的不确定性，后来才发现ARCH模型对整个金融市场的预测也可以发挥作用。”回忆起当初与现今的差别，罗伯特·恩格尔不禁会心一笑。
事实上，初始意愿与后期发展的差异又怎会仅仅发生在ARCH模型的构建上。正如很少人会料到，罗伯特·恩格尔这位诺贝尔经济学奖获得者在大学时代的理想是成为一名物理学家。
在申请读研究生时，罗伯特·恩格尔分别申请了康奈尔大学和伯克利的物理学专业。与伯克利研究生院的电话联系受到耽搁之后，罗伯特·恩格尔最终选择了康奈尔。在那里，最初他还渴望成为超导研究小组的一员，但一年后受到启发，才同周围的很多朋友一样，决定转向经济系。
物理学出身的恩格尔对于经济学的学习可以说是驾轻就熟，在拿到物理学硕士之后就很快拿到了经济学博士学位。事实上，历史上很多经济学家都有物理学背景，2000年诺贝尔经济学奖得主麦克法登亦如此。
获得诺贝尔经济学奖之后，罗伯特·恩格尔更加发奋地投入到金融波动研究中。2009年，恩格尔在纽约大学创立了斯特恩商学院波动研究所，V-Lab便是研究所的一个重要组成部分。V-Lab将通过对各类金融资产的波动性、相关度及其他风险维度的实时度量、建模和预测，把金融学和金融计量经济学的经典理论和相关学术领域的最新研究成果相结合，为学术界、金融界及监管和决策部门提供实时的市场动态资讯及分析。
考虑到中国已经成为全球金融中不可缺少且极为重要的一部分，罗伯特·恩格尔希望可以更多地运用ARCH模型分析中国整体资产配置和投资组合的波动性和风险。
此次恩格尔来到中国，一项重要的工作便是参加上海纽约大学波动研究所成立的揭牌仪式。对于中国版的V-Lab，恩格尔显然非常满意。
“研究所的波动实验室（V-Lab）中文网站已经上线，我们已经追踪了2600多只在上海和深圳上市的股票，并为其建立了模型，今后可以实时关注中国市场波动性。”
中国风险在加剧
在经历了2008年金融危机后，罗伯特·恩格尔将工作重点聚焦在S-Risk（系统性风险）上。在V-Lab里，恩格尔和他的同事们通过每星期一次的系统性风险的计算，让人们可以明白，金融机构需要筹集多少资本才能在下一轮金融危机的爆发时正常运作、安全度过。
V-Lab计算显示，美国的整体S-Risk在金融危机过后已不断下降，接近危机前的水平；亚洲的S-Risk则从2007年起逐年递增（预期资金缺口为1.2万亿美元），其中中国的增幅最为剧烈，目前约占其资金缺口的一半。
而作为金融体系中至关重要的银行，V-Lab列出德意志银行目前的系统性风险位列全球30家系统重要性银行之首。而中国银行、中国农业银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、中信银行、招商银行都榜上有名。
中国的这些系统性风险主要来自于哪里？对此，罗伯特·恩格尔指出了三大症结：地方政府债务、国有企业债务和影子银行。
恩格尔指出，中国现在已经债务缠身了，地方债从2008年的3.2万亿元人民币增加到2010年的10.7万亿元人民币，三年之后肯定还会增加。一些地方的主要税收来自于房地产，通过不断卖地支付银行利息，但如果地价不涨这种收入来源就要干涸，而地方政府又很难再找到像房地产这样比较持续的财政收入。而国企债务的危机同样来自房地产，许多国有企业把资本投向房地产，一旦房价停止上涨就会对国有企业债务造成压力，它们就会和地方政府一样面临违约风险。
“存款保险导致西方的银行冒了太多的风险，它们认为自己拥有这种‘太大以至于不能倒闭’的担保，反正有政府会来救助而不愿意承担风险。国有银行更是如此，它们有着显性的政府担保，它们的资产组合不会充分考虑风险。一些资产抵押支持债券、地方政府负债、国有企业负债，都可能被监管当局定义为完全无风险的资产，而银行的很多投资组合比例都投入在这些上，从而避免了监管当局的审查。”恩格尔严肃地指出，“尽管中国和西方的体系有很多不同之处，但也有许多相同之处，这令我们没法不担心同样的风险会在中国上演。”
那么，对于这些风险，中国能否抵御呢？
“不像葡萄牙、爱尔兰、希腊等国，中国有高达4万亿美元的巨额外汇储备，而中国的S-Risk将近6000亿美元，因此短期不会爆发金融危机。”罗伯特·恩格尔微笑道。
“目前的不稳定只是暂时的。中国将通过不断改善资产配置，解决银行的系统性风险以及地方债务问题。通过改善资产利用效率，使得资金真正投入到效率高的实体部门。”罗伯特·恩格尔说，“同时，政府在全民医保、养老保险、住房保险、环境保护等方面还大有可为，而通过这些方面的改革创新，将助推中国经济、金融市场保持稳定。”
但同时，恩格尔也表示出自己对中国金融系统的担忧，“中国政府能够很轻松地救助那些有麻烦的银行，对其进行再资本化，把问题债务从银行资产负债表当中剔除并重组，建立起一些坏债管理公司，但如果金融部门不改变当前环境，中国资产配置效率根本不会提高，未来仍有导致危机的可能。”
“中国的决策者完全意识到经济有哪些问题，很多的政策纷纷出台以应对金融方面的一些问题。我到中国来看到了很多好的政策，都是为了帮助解决金融机构中的不稳定性。”罗伯特·恩格尔如此强调。
罗伯特·恩格尔用2008年金融危机举例，监管机构的挑战就是防止金融机构产生太多的风险，以至于他们没有任何准备金。因为，一旦危机产生，这些金融机构无法向其他经济参与者放贷，他们就会抛售资产，从而降低整体资产价格，使得其他的金融机构也受害，进而危及实体经济。
对于监管者所扮演的角色，罗伯特·恩格尔再度强调，“监管要做的是预防而不是救助，这是我们希望看到监管当局做的。”
沪港通交易量太小
“其实我更加感兴趣的是沪港通这一政策，我为此感到非常振奋，它可以让境外人士有机会直接投资A股市场，使境外投资者能够表达他们对于哪些A股公司更加看好的观点，并向他们看好的公司注入资本。”罗伯特·恩格尔微笑着告诉记者。
同时，罗伯特·恩格尔还认为，沪港通的开通对中国的投资者而言，也可以实现投资的多元化。
然而，罗伯特·恩格尔也坦言，他对中国的政策有很多的期望，但现在沪港通的交易量并不是特别大。他强调，“我非常关注A股近期的上行走势，但从V-Lab的波动性曲线看，沪港通并未使A股产生波动性，我认为沪港通的交易量太小了。同样，QFII和QDII的举措尽管都极具积极意义，但量都太小了，可能其中还有一些限制条件并未完全解除。”
“中国监管部门可以更加地大胆，更大步子地进行资本市场开放。”罗伯特·恩格尔表示，“沪港通是一个非常重要的开放中国经济的步骤，未来对经济的进一步开放会有更大的好处，引入更多的外国资本，能够刺激银行强化货币管理工具、风险管理工具和贷款承诺，使得中国银行能够扮演好金融中介的角色。”
【原文链接】中国系统性风险剧烈上升
发布时间：2014-12-11
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