【上海金融报】上海交大高级金融学院教授严弘、陈松男：中国亟需发展信用风险缓释工具
发布时间：2014-12-03
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11月18日，《上海金融报》刊登上海交通大学上海高级金融学院金融学教授严弘和陈松男的观点报道，他们在“中国资本市场增信制度建设论坛”上纷纷指出，中国亟需发展信用风险缓释工具。他们认为，信用衍生品不是罪魁，而是对冲风险的利器。
上海交大高级金融学院教授严弘、陈松男：中国亟需发展信用风险缓释工具
日前，上海交大上海高级金融学院金融学教授严弘、陈松男在“中国资本市场增信制度建设论坛”上指出，中国亟需发展信用风险缓释工具。他们认为，信用衍生品不是罪魁，而是对冲风险的利器。
严弘指出，中国发展信用风险缓释工具有一定的必要性。目前，中国信用债券市场已获得相当的规模，信用风险对冲转移和规避已经成为市场的一个很大的需求。同时，中国现在也开始发展资产证券化，而资产证券化也需要信用衍生产品这样的工具和市场，来提供它的定价依据以及管理风险的手段。
严弘认为，早在4年前监管部门和银行间市场交易商协会已经看到了这些需求，所以在2010年10月在银行间市场推出了信用风险缓释工具的试点业务。所谓信用风险缓释工具(CRM)包括两大种类，一个是信用风险缓释合约(CRMA)，另一个是信用风险缓释凭证(CRMW)。前者是双方之间的合约(Agree-ment)，后者是一种凭证(W ar-rant)，可以在市场上进行交易。
信用风险缓释合约是指交易双方达成的、约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出事后由卖方向买方提供信用风险的保护合约，所以，实际上这是一个非常典型的场外市场OTC的衍生产品，是一个互换产品，在本质上与CDS是非常像的。
严弘表示，信用风险缓释凭证是一个标的实体。比如，中国联通这个标的实体，由以外的机构创设的。凭证持有人或购买者有了这个凭证，就相当于买了一个保险，这个凭证可以被认为是一个增信的东西。当然，这个风险保护最终还是由创设机构的信用来进行保证。这样一个凭证是可以在市场上进行流通交易的，所以是一个有价的凭证，因而是一个非常标准化、可以流通的信用衍生产品。目前这种凭证由上海清算所登记并且在银行间市场上进行交易。
目前，国内的CRMW通过集中清算和集中登记为管控风险带来了一定的便利，但是对交易者有非常严格的限制，交易者本身分成好几等，同时很多机构都不被允许参与这个市场。目前这个市场并不是很活跃，4年总共发了没几单，而且市场上已经没有太多的交易，这也说明这个市场存在很多问题。“一个很重要的问题就是参与者非常单一，都是银行间自己来搞，而像证券公司、保险公司、基金公司和其他机构投资者真正有需求的，或者将来对冲基金也有这样需求的话，目前都没有被允许参与到这个市场。从这一点来说，如果市场同质化现象太严重的话，也不可能有足够的流动性，信用风险缓释功能其实并没有发挥出来。”严弘还指出，实际上，CRM市场目前还受到一些其他制度上的制约，比如会计税收和法律，一旦有纠纷又如何处理?虽然目前还没有产生这样具体的问题，但是将来要真正发展这个市场都会遇到这样的问题。最后它的定价基础是非常薄弱的，因为目前的标的实体和债务的违约概率及其相关度，以及违约之后的损失率数据都非常少，真正从已有的违约数据进行定价是很难的。这些对于产生合理的市场定价来说都有一定的缺失，而这些缺失对于产品的发行和交易都会造成一定的障碍。“这些也是我们希望在增信制度的建立和增信产品推出的过程中需要考量和解决的问题。”严弘说道，如果没有大大小小的金融风暴发生，我们就不会认为市场风险以及信用风险有那么可怕。信用风险对于任何一个国家都非常重要，应该怎样去对冲?
陈松男首先从过去二三十年来发生的多起金融风暴谈起。上世纪80年代，美国发生过一起相当大的银行风暴，这段时间美国每年倒闭100多家银行。这次危机是由于美国房价在经历一轮飙升后突然下跌造成的，那个时候银行对住房信贷还没有所谓的信用风险衍生品的保护，很多银行不得不倒闭。1998年亚洲金融风暴肆虐泰国、韩国、日本、菲律宾和印尼等国，很多企业包括大型企业，甚至国有企业也都倒闭了。与此同时，俄罗斯的卢布大贬值，也造成了很多企业倒闭。“最近发生的就是2008年美国次贷风暴，可以说是最近20年来最大的金融风暴。
陈松男表示，衍生品本身是一个工具，如果市场透明的话，其实它所产生的正面经济功能是很大的。“因为我本人在金融工程领域中已经有20年的历史，也是遭遇到了很多金融风暴，每次人家讲这个金融工程没戏唱了，我就跟他们说等着瞧，衍生品市场不会萎缩，反而会更加壮大。2008年之后衍生品市场萎缩了吗?没有，只是监管比以前更透明化。也正是因为有这些金融风暴，所以我们必须要用衍生工具对冲这个风险。”陈松男认为，过去20多年产生的衍生品就是对冲市场风险，那个时候还没有想到信用风险对冲。当时对冲交易在芝加哥市场和伦敦都已经开始，但是，1980年衍生品还没有真正开放，各国还是非常保守。到了1985年之后，欧美国家的法规渐渐 松绑了，比如在德国、法国、英国甚至日本的法规都已松绑，这样，衍生品市场就逐步发展起来。
“台湾地区虽然非常小，但是它的市场相当开放，衍生品什么都有，但是在这几次金融风暴当中有受伤吗?没有，它的市场也是非常坚挺，为什么?因为它的风控做得很好。所以衍生品不可怕，很好管，正面的经济功能非常好，对冲市场风险中各种不同的金融工具，其实就没有办法应付到另外一个很重要的风险，就是信用风险。”陈松男介绍说，信用衍生品具有分散风险的功能，以及保密性、提高资本收益率的多项优点，所以预期国内的信用衍生品市场在强烈的需求之下会有快速的增长。目前，国内在对冲信用风险方面都采用第三方的保证，其实就等于没有保证，因为只是接受风险把保险金拿进来，而没有去做风险对冲，这个就是AIG倒闭的原因。“第三方保证在国内也是非常危险，我们以后要渐渐走入CDS市场或者衍生品市场，因为衍生品市场风险转嫁是针对整个金融市场，而不是只有中国。如果真的有信用风险发生，每个投资者只是负担一点点的损失，绝对不会产生金融风暴。”
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