8月4日，《国际金融报》刊登上海交通大学上海高级金融学院(SAIF）副院长、金融学教授朱宁的采访报道，他指出，中国债务的规模可能在25万亿元-30万亿元，仍在可控范围内，需要担心的是过快的增长速度。
中国高负债不会诱发危机
高企的债务会吞噬一个公司的营业收入和利润，对于一个国家也是如此。虽然中国的GDP增长很快，但是在总债务占GDP比率不断攀升的情况下，GDP中的相当一部分流进了债务黑洞。然而有分析人士认为，中国地方融资平台债务、国企负债和房地产泡沫不会引发债务危机，因为中国债券总体上是可投资的债券，多数投向了基础设施等项目，这些项目是有利于经济长远发展的，而美国的债券累积大多数都用于消费，是难以持续的。
中国的债务问题正变得越来越严重？
渣打银行最新的一份报告似乎想要印证这个观点。报告称：中国总债务与国内生产总值（GDP）之比在今年6月底达到251%，远高于2008年底的147%。相比之下，美国在去年底的总债务与GDP之比约为260%，英国为277%。按照渣打银行的计算，日本以415%的比率领跑全球。
与此同时，今年6月宏观数据显示，中国社会融资规模高达1.97万亿元。这一数据比上月增加了5678亿元，比去年同期增加了9370亿元，占上半年10.57万亿元社会融资规模的18.6%。一度遭到“严打”的影子银行似乎有了“抬头”之势。
“与债务的绝对值水平相比，如此快速的债务积聚更令人担忧，因为其他经济体的经验显示，在如此短的时间里债务如此迅猛地增加，几乎总会有金融风暴接踵而至。”渣打银行抛出了一个危言耸听的观点。
未富先“负”？在一些欧美经济学家看来，按照新兴市场的标准来衡量，中国目前的债务水平已经很高，其他几个债务比率较高的经济体都是高收入经济体。换句话说，中国在富起来之前就已经负债累累了。
事实是不是这样？该如何评估当前的中国债务？中国是否会出现与欧洲类似的债务危机？
规模增长过快
中国的债务规模究竟有多少？
根据国家审计署去年底发布的报告：截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务约20.7万亿元，相比2012年底，2013年6月底政府负有偿还责任的债务增长了8.57%，其中地方负有偿还责任的债务增长了13.06%。
“这个数字很可能被低估了。”上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁在接受《国际金融报》记者采访时指出，“中国债务的规模可能在25万亿元-30万亿元。”
尽管债务规模可能被低估，但在朱宁看来：“中国的债务规模仍在可控范围内，需要担心的是过快的增长速度。”
要了解增长速度有多快，首先要回答中国债务的构成情况。根据利得中国财富管理研究院发布的《中国政府债务风险初探》报告：在中国政府债务中，中央债务约占41%，地方债务约占59%。从债务资金的来源看，中央债务主要是发行国债，地方债务主要由银行贷款、BT（建设-移交）和发行债券构成。其中，银行贷款占到总债务的一半以上。
“因此，中国政府债务的增长主要来自于地方政府债务增长。”利得中国财富管理研究院研究员王玮在接受《国际金融报》记者采访时分析。
有这样一组数据：美国2003年－2007年的债务扩张幅度占GDP的比重约为24％；日本1986年－1990年扩张了13％；韩国1994年－1998年扩张了33％；而中国在2009年－2014年则增长了43％。
“尽管中国的债务水平比较低，但是增长速度非常快。”朱宁认为，“政府债务将是未来最大的问题。”
标准有待区分
之前一组数据还有另一层深意：美国、日本和韩国在经历了债务5年高速增长之后，都出现了危机。中国是否会遭遇类似的情况？又或是爆发一场类似南欧少数国家的主权债务危机？
“中国债务情况评判不适用欧美标准，中国属于快速发展的新兴经济体，债务形成中有一些特殊之处。”朱宁告诉记者。
根据IMF和世界银行等权威机构研究，通常认为，当一个国家负债率在60%以下、赤字率在3%以下时, 财政具有可持续性,不需要过于担心政府债务问题。中国审计署的数据显示：2012年底,中国全部政府性债务占GDP的比例,经或有债务调整后只有39.43%,低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。
锦宏中国价值基金总经理徐之骞在接受《国际金融报》记者采访时打了个形象的比喻：“如果把国内政府看作一个企业,那么，债务就好比企业的资产负债。中国政府与欧美国家不同,拥有大量资产,比如，国有土地的所有权和大量的国有企业；而且我们的发展历史短,债务累积时间也不长。”
“中国的债务人主要是企业，而不是政府或私人消费者。”徐之骞进一步分析，“中国企业在大肆借贷的同时，也积累了大量存款，并通过银行和影子银行来周转资金，将钱借给其他公司。这虽然造成金融脱离实体经济转向虚拟经济，不利于经济发展，但这主要是由于金融体系相对不发达，是企业实体替代了部分金融机构的职能。因此，不能简单地理解为‘过度负债’。”
更重要的是，借债用途不同。在徐之骞看来，与成熟企业相比，成长型企业的负债率往往要高一些，主要用于扩大产能。中国的借债很大程度上是为了投资，最坏的结果可能是收获了一些华而不实的东西以及产能过剩，而欧美举债则是大肆用于消费。
“事实上，中国的债务结构正在发生着变化。”徐之骞分析。6月发布的金融统计数据印证了徐之骞的看法——上半年信贷增长较快，同时信贷结构也有明显改善。
央行调查统计司司长盛松成表示，结构改善主要体现在5个增长和1个回落上，即西部地区贷款增速高于东部和中部地区，企业中长期贷款加速增长，小微企业贷款较快增长，涉农贷款余额增长，关系国计民生的保障性安居工程贷款余额同比增长。在这“五个增长”之外，产能过剩行业的中长期贷款增速回落。
“5个增长和1个回落”传递出这样一个信息：经过持续不断的信贷结构调整，特别是上半年采取定向调控后，关键领域和薄弱环节（如棚户区改造、高铁投资等）在政策倾斜和扶持下，获得了更多资金支持，并在提供就业、增加收入等方面扮演重要角色。而产能过剩行业的信贷资金投放，则开始逐步减少。
违约诱发危机？
那么，中国是否会发生系统性违约风险，进而引发一场债务危机？
“相比其他主要经济体，中国财政是惟一处于安全区的经济体。”王玮分析，“中国政府债务风险主要是流动性风险，即延期的风险，且各地区风险差别较大，不太会发生欧洲债务危机一样的系统性风险。”
从国际货币基金组织（IMF）确定的债务率控制标准（参考值为90％－150％）来看，中国的债务率处于IMF确定的债务率控制标准参考值范围之内。债务率是年末债务余额与当年政府综合财力的比率，是衡量债务规模大小的指标。
国家审计署数据显示：截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的债务率为105.66％。若将政府负有担保责任的债务按照19.13％、可能承担一定救助责任的债务按照14.64％的比率折算，总债务率为113.41％。
从未来偿债年度看：2013年7月至12月、2014年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92％和21.89％，2015年、2016年和2017年分别占17.06％、11.58％和7.79％，2018年及以后到期需偿还的占18.76％。
“2014年是偿债的高峰期，未来3年逐年减少。”王玮指出，“中国的债务问题离系统性债务违约的高风险期还比较远，但部分地方债务的确存在较高的违约风险。”
在朱宁看来：“中国快速增长的债务仍是未来最大问题。中国经济增速放缓是必然趋势，市场融资渠道越来越少，融资成本进一步增加；另一方面，政府债务存在隐性担保，但是政府愿意承担多少是一个疑问。一旦突破了隐性担保的上限，势必会出现违约。”
“触发危机可能性最大的产品包括债务、信托等各类理财产品和货币基金。”朱宁进一步指出，“中国的地方政府债务，主要以贷款和信托为载体，平均期限是3年左右，但中国基础设施建设项目的还款周期一般在10年以上。如果没有一个地方债的市场来替代这些短期融资，这一期限错配难以解决。”
根据利得中国财富管理研究院的报告：债务加权到期时间超过3年的有5个省，期限最长的是海南省，约4.27年。最短是内蒙古，只有2.15年。意味着同样的债务水平下，内蒙古的流动性压力是海南省的2倍。
“债务负担较高的地区既有上海、北京等发达地区，也有云南、四川等西部欠发达地区。”王玮告诉记者，“政府债务负担较轻的地区有新疆、河南、宁夏、黑龙江等地区。”
值得一提的是，由于以前地方政府不能自行发债，因而更多通过地方融资平台和其他政府相关实体等发行人间接发行债务。王玮透露：“未来，随着中央逐步放开地方自发自还政府债券，地方融资平台将会逐步被市政债替代，政信类产品发行量将会逐渐减少，其稀缺性将会显现。”
破解债务困局
无论是否已经度过了债务违约高峰期，中国的债务困局已然存在，亟待破解。
在朱宁看来：“利率市场化是最佳的解决途径。”
利率市场化从本质上来说，改变的是央行货币政策的传导方式，但是，它又作为一项特别的改革措施被专家反复提及。
朱宁认为：“利率市场化有非常积极的意义，所有的融资企业都是在交易所或者银行间市场进行融资，能否获得青睐取决于在市场的决定。除此之外，应该大力发展债券市场，并允许破产、倒闭以及债务违约。”
为此，朱宁正在撰写一本新书，预计在8月底前完成。他告诉记者：“这本书关注‘刚性兑付’，先期在美国发行。我的很多美国朋友对中国的政府债务和‘刚性兑付’非常感兴趣。”
与此同时，朱宁进一步阐述了“增量与存量”的辩证理论，在他看来，“一方面，要严控债务增量，要求政府保持平常心，杜绝大规模刺激，执行总量稳定的货币政策。现在真正的投资性融资需求并没有那么强，但债务滚动以及政府行政指令带来的无效融资需求越来越大。”
这一点可以从货币乘数的变化上看出端倪，现在货币乘数维持在4.3左右的高位。如果货币宽松，必然会导致信用扩张，进一步推高杠杆。
“在此基础上，加大力度消化存量才是根本出路，也就是说，必须堵上吞噬信贷资源的‘黑洞’，激活微观主体的利润创造。”朱宁所说的“黑洞”，是那些积累了庞大债务却又无力盈利的僵尸企业，它们只能依靠借“新”还“旧”来维持生存。
经常与企业打交道的徐之骞告诉记者，要清理这些僵尸企业，就必须打破刚性兑付的神话，减少僵尸企业对信用的占用。这个过程中，为了防范系统金融风险，可以由中央加杠杆承接由此带来的需求缺口，维持经济平稳运行。
王伟认为：“对于不断高企的中国政府债务，一方面，可以通过降低债务总额，比如传统政府举债刺激经济的方式逐步减少，转而让市场在资源配置中起决定性作用，通过简政放权、混合所有制改革等方式激活企业的创造力和积极性。另一方面，可以降低债务利息，比如地方债自发自还试点的推广，不仅可以控制地方非标债务的风险，还可以降低政府的融资成本。”
中国高负债不会诱发危机
发布时间：2014-08-04
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