6月25日，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）金融学教授、EMBA项目主任钱军做客2014年第11期鸿儒论道，并以“中国股市如何走出熊市”为题讨论中国股市的过去、现在和未来。《财新网》发布了钱军教授的演讲内容。

中国股市告别“熊市”且需规范化、市场化

到现在为止，中国的股市到底在经济增长里发挥了多大的作用？

很难讲，甚至可以说，中国经济增长到现在，是没有受到太多股市的负面影响。我把中国的企业分成三块，第一块是国企，第二块是上市公司，上市公司里面包括很多离岸的国企，第三块我叫非上市非国企的企业，包括很多私营企业，也包括很多地方政府参与的混合制企业。如果是把中国企业分成这么三块，就可以看到对中国经济增长推动最大的不是国企，不是上市公司，而是不上市的非国企的企业，从工业生产总值的数据可以非常明显地看到这一点。进一步从就业来看，现在中国劳动市场的2/3多，不是为国企工作，不是为上市公司工作，而是为非国企非上市的公司工作。

国际上一个通常的看法是，要把一个国家的金融体系搞好，前提是把这个国家的法律体系搞好。包括世界银行对很多发展中国家进行援助时，都会认为，这个国家要发展经济，肯定要搞市场，要发展市场就要完善法律，因此要求被援助国家搞英美法律体系。

对此，我自己的研究中很重要的一个结论是什么？

中国经济增长奇迹，表面上与西方传统的经济理论相悖，但是，与其说“中国尽管缺乏西式的制度，但是经济表现还是很成功的”，我们更认为中国的经济表现优越，恰恰是因为缺乏了西式的制度，非法律的争议解决和合约执行机制在新兴经济体中扮演着非常重要的角色，在一些特定行业和经济体系中相较于法律体系能带来更大的好处。

但讲到股市，法律体系就变得非常重要，虽然在一些民间的融资渠道里，可能白纸黑字的合同不是那么重要，但如果要把股市搞好，监管、信息披露等是非常非常重要的，建立完善的法律体系非常有必须。这是我这个讲座的一些背景材料。

最牛的经济

咱们来看世界主要国家实际GDP的增长。

第一个时间点是从1991年到2012年，为什么从1991年开始呢？因为中国股市是从1991年开始的。剔除通胀，以1991年为基期，如果是1的话，现在快到8了，而且这种增长还是剔除通胀后的，也就是说中国经济在这20多年中翻了8倍，这个增长速度是非常快的。与其他国家进行对比，在其他金砖四国中，第二个增长快的就是印度，印度在20多年从1增长到4左右，尽管增长很快，但增长水平只是中国的一半左右。美国是发达国家，20多年间经济总量差不多翻了1倍左右。日本是原地踏步。俄罗斯的经济增长，一度在上世纪90年代下滑，现在也不过是回到了1991年的水平。

那么，再以2000作为基期比较主要国家的实际GDP。从2000-2012年，剔除通胀后，中国的经济翻了3倍以上，印度是2.3左右，俄罗斯是1.6左右，巴西是1.5，美国是1.2，日本基本上是原地踏步。在把毛里求斯等原来很穷的极小国家剔除以后，即便以人均增长来衡量，中国也是第一。

也就是说，尽管现在中国有环境污染等很多问题，但仅从经济增长来看，在全世界的130多个国家排名里面，中国经济不管是总量增长还是人均增长，在这20年绝对是最快的。

而从购买力来看中国的经济增长，中国的经济体量更令人吃惊。最近世界银行用购买力平价（PPP）对各国的GDP进行了比较，指出中国在2014年经济规模将超过美国成为世界第一。这个结论引发了很多争议，GDP的跨国比较在宏观经济学里有很多学问，但不管怎么算，中国经济的体量至少是世界第二，而且与美国的差距确实不大。

顺着世行的报告，如果今年年底中国GDP总量确实跟美国一样多，或者是比美国多了，考虑到中国的增长率比美国高——美国战后50年平均增长3%，危机以后1-2%，中国政府今年说要保住7%的增长率，在接下来很多年，我认为中国经济还是可以保持6%的增长率的——按照这样的增长速度，再过20年，中国的经济体总量会是美国的2倍，这是非常大的。

最熊的股市

但与此同时，中国却呈现了全球最熊的股市。

一般而言，设立股市第一个目的是为了让市场更合理地配置资源，其次在帮助公司融资的同时，帮助投资者建立一个投资渠道。当然，在这个过程中有人会赚很多的钱，变成巴菲特也好，什么特也好，最重要的是要配置资源。但中国最初创立股市的最大目的是促进国企的改革和融资，通过上市来完成国企的部分私有化，因此，从一开始，国企上市就比民企上市容易得多。

在这样的设立目的下，中国股市从一开始就有扭曲，而从股指长期收益来看，中国股市的表现是相当差的。当然，算这个长期收益有很多的假设条件：第一，买了股票以后是长期持有，不做任何交易；第二，跟着股指走，指数里面加什么买什么，去什么卖什么。

从剔除通胀和现金红利的情况下主要股指的长期收益对比看，20多年来，股指长期收益最高的是巴西，以92年的1月1号为基期算，投资巴西股指1块钱，剔除通胀和红利以后，现在大概是3块钱，当然其中有增有减。这些国家里，表现最差的不是上证指数而是日本的股指，俄罗斯的股指虽然涨得很快，但是通胀也很快，所以剔除通胀以后也不好；美国标准普尔指数从1992年到1999年之前业绩是很好的，大顶点是互联网泡沫，这个泡沫破灭以后股指下跌然后又起来，又生成泡沫危机又反复。

但这样的比较是存在问题的：第一，1992年中国上市的公司非常少，只有几十个，从什么时候开始稳定呢？是2000年，2000年以后上市公司就过1000了；其次，还有很多的上市法规和监管规则也是在2000年以后比较稳定的；再次，中国的通货膨胀在90年代初是非常高的，高峰时甚至超过了25%，而在研究股票收益的时候，即使要剔除通胀，但通胀率太高的时候，比如通胀率高到20%以上的时候，公司、家庭、政府融资也好，投资也好，整个的决策是完全不同的。而在2000年后，中国的通胀率就比之前稳定得多。出于这些因素的考虑，我们将上述股指长期收益比较的时间段选取为2000-2013年。

以2000年为基期，剔除通胀和现金红利后，2000年到2012年年底，股指长期收益业绩最好的是俄罗斯，第二是印度，第三是巴西，第四是美国。日本的股市怎么回事呢？如果是2000年股市投资1日元，长期持有，到2012年剔除通胀以后，1块钱就变成7毛钱，然而，日本的股市还不是最差的。中国的股市从2000年开始投1块钱，到2012年年底，这1块钱的投资在通货膨胀剔除以后只剩下6.6毛。即便考虑到2010年中国股市慢慢开始支付的一些红利，中国股指的长期收益并没有发生本质性区别。

对比了其他投资手段后，中国股指的表现相对更差了。将股指长期收益与即期存款、1年期存款和5年期存款进行比较后，剔除通胀以后，即期存款的收益基本是0或者负的，一年的定期利率会高一点，到2012年大概1块钱变成1.05块左右；如果是存5年的定期，剔除通胀以后，到2012年大概有1.2块左右，挣2毛钱。如果投股市，刚才说过，一块钱变成6.6毛，也就是说在这12年当中，股市的表现在剔除通胀以后，还没有你把钱放到银行存即期存款多。因此，基本上可以说，中国的股市在过去12年当中，业绩确实是非常非常的差。

之前的股指长期收益比较是包含了中国所有上市的公司，但在港交所、上交所和深交所上市的公司其实业绩也有差别，在上海上市的公司是最差的，很多在上交所上市的都是大的国企，而深圳因为有中小板和成长板，表现要好很多。

中国股市低迷的原因有哪些？

传统的资产定价理论并没有明确指出股市业绩应该与GDP增长挂钩，但看实证，美国的股市长期业绩很明显与GDP增长挂钩，股市走在GDP前面，可以用美国今年的股市业绩去预测明年的GDP增长。如果看标准普尔，100年下来，平均每年的收益率怎么算呢？基本上是等于GDP的增长率加上上市公司的红利。

所以，我们的问题很简单，在经济增长最快的一个国家，我们不指望它有一个最好的股市，但股市应该还可以吧，中国经济增长每年9%、10%，现在也有7%、8%，为什么中国股市业绩这么差？为此，我们进行了大量的比较，比较的内容包括发达国家（美国，英国，日本，等）股市和上市公司、发展中国家（比如金砖国家）股市和上市公司、中国的非上市公司。

哈佛大学Shleifer教授等人开创了法律与金融学科，根据他们的观点，要搞好金融体系，尤其是股市，最重要的就是要对投资者进行保护，怎么样保护呢？就是要完善相关法律体系。根据他们对全世界90个国家股市发展的研究，对股市影响最有正面意义的有两个东西，第一个是及时准确的信息披露，第二个是要防止关联交易，也不是说要做到完全制止关联交易，但是至少是让关联交易很困难，而且做了关联交易的人会受到惩罚。监管与公司治理这两方面的核心，中国股市做的是完全不够的。

中国股市低迷还有来自中国特色的原因：1、国企和非国企的区别2、上市和退市的过程与监管3、很多传统行业的产能过剩

其中，上市和退市是今天要讲的最核心的东西。

上市方面，目前中国上市过程中规章的制定和执行过程，会导致很多增长型的民企如阿里巴巴、京东之类的企业不在国内上市，因为它们达不到在国内上市的要求，因此就去海外上市。但是这些增长型的企业，上市的时候可能不赚钱而是在亏钱，但是接下来好几年可能会迅速的增长。另外一方面，有很多成熟型的公司，通过各种手段把自己装扮很好，达到了上市的要求，一上完市以后就垮了，这也是造成中国股市业绩那么差的一大原因。

退市方面，大家都知道，中国公司基本上不退市，为什么不退市，因为这个壳很有价值，我听说上市公司的壳值6亿人民币，所以上市公司即使再烂也不会退，肯定会有投资者给他们注资，这也造成了很大的问题，那就是坏的公司不能被淘汰。

到现在为止，中国股市在经济增长中的作用不是最大，但是今后应当发挥越来越大的作用：

有很多的优秀民营企业和小微企业，现在最大的问题是融资难，从银行借款融资难，所以它们的发展一定是要靠股市。

目前严重的产能过剩怎么解决？就是这个行业要集中，集中就是靠并购，有一个很重要的事情，股市可以帮助上市公司通过发股票或者是其他的方式去并购。

有助于丰富投资手段。说来说去，中国的老百姓，除了房地产和股市，还能投什么呢？尤其是房地产现在开始出现拐点的情况下。未来，股市能成为重要的投资手段，这里要强调的是高收益性，因为其是相对固定收益的债券市场。

将中国股市从低谷中拉回来，走向规范化，市场化，是当前金融体系最重要的任务之一。

从数据看中国股市低迷原因

因此，弄清中国股市低迷的原因，对症下药非常有必要。我们的研究是基于世界银行、国际货币基金组织、180多个交易所将近8万个企业22年的数据。中国企业的数据尤其要提一下，一个来源于wind，因为wind非常全面，另外在处理非上市公司时，数据来源于统计局、工商联等机构。

——中国股市风险并不特别高

很多人说中国股市差，是不是因为风险很大很高？要比较股市的风险，一般用收益标准差来衡量。诺贝尔经济学奖得主威廉•夏普（William Sharpe）根据CAPM理论提出了衡量金融资产绩效表现的夏普指数（Sharpe Ratios），将风险和收益结合起来，年收益除以收益的年方差，收益越高越好，风险越小越好。我们可以看到美国的股市表现最好，虽然收益不是最高，但是风险是最小，而中国虽然风险还是很高，但从收益标准差来看，不能完全解释股市业绩为什么这么差。

——中国股价并不低

股票定价怎么算？一般是看市盈率，就是股价除以每股的盈利。如果是市盈率比较高的股票，我们说比较贵，而市盈率高的这些公司一般来讲是成长股，当年谷歌上市的时候，市盈率大概是80倍，成熟型的公司市盈率会比较低，比如工商银行市盈率大概是6-7之间。对比中国、美国和其他几个金砖国家12年来的加权平均市盈率，中国上市公司的市盈率比别的国家要高，比如美国大概20倍左右，中国大概有25倍左右，从这个来看，中国公司的股票不一定便宜，相比美国20倍的平均市盈率，投资者更有意愿投资美国股市，因为美国公司的业绩非常好。

还有一个比较相似的是上市公司的市值和账面价值的比例，因为市盈率有一些问题，有一些公司亏损的时候，盈利是负的，就不能算市盈率，或者是盈利很小的时候也不能算。在这种情况下，可以用总市值除以总的账面价来计算。如果这个倍数很高，说明公司的价格比较高。数据告诉我们，中国上市公司的总市值是账面价值的2倍，也不算低，跟美国公司差不多。

——中国上市公司的业绩很差

业绩方面，用得最多的就是资产回报率指标，数据告诉我们，中国上市公司总体资产回报率不是很高，比别的金砖国家差远了，而之所以在数据中和美国的差距并没有拉开，是因为美国公司每年会发放非常多的红利，而且美国公司股价一低，公司就会立刻回购，回购是干什么？就是给股东钱，正是这些现金流出，导致美国上市公司ROA在最近几年没有中国公司高，和中国上市公司的业绩是有天壤之别的。

而且，中国上市公司更有着令人非常吃惊的中国特色：

1、中国公司上市后业绩会断崖式下滑

从美国和金砖四国上市公司上市前后10年的ROA比较看，美国公司业绩最好的会是上市年，为什么？美国公司上市不需要美国证监会来通过，公司只要备案，进行信息披露，之后就是市场决定。也就是说这个公司哪怕现在亏很多钱，但是很多投资人愿意买他的股票，投行愿意投资，公司就完全可以上市。但如何增加投资者对股票的需求？一般来讲，每个公司在美国上市要找准年份，第一个是最好要在牛市的时候，熊市很难上市；其次最好选择行业处于牛市的阶段；最后就是公司ROA最好的时候。因此，美国公司基本上是上市年业绩最突出。总的来看，美国上市公司上市前后10年的业绩，ROA是上升之后再下降。金砖国家也都有类似的迹象，在上完市以后公司业绩会下降。

但中国上司公司的奇特之处是业绩断崖式下滑。上市以前，美国公司平均ROA是6.5%左右，上市之后下到5.5%到5%；而中国公司在上市以前业绩非常好，ROA都在10%以上，然后最高点大概是在上市前的一年，一旦上市以后，业绩就断崖式下滑，到第二年的时候，ROA大概只有5%都不到了，而且随着时间推移，还会进一步下滑。

我们再来进一步比较中国上市公司和非上市公司的业绩。我们可以看到，上市公司在上市以前的业绩跟同行业非上市公司没有什么显著差别，而上市公司上市完了以后，ROA从悬崖上掉下来了，非上市公司基本上是没有变化。也就是说，上市的过程，让上市公司从上市以前跟非上市公司差不多的一个业绩水平，一上完市以后就掉了一半。

所以，中国的上市公司非常有问题，问题之一就是我们人为设了一个槛，这槛在上世纪90年代开始的时候是有道理的，因为怕鱼龙混杂。但是现在20多年了，市场也好，投资者也好，投行也好，专家也好，市场已经是很成熟了，只要政府把信息披露掐准了，只要投资者觉得上市公司披露出来的信息绝大部分是靠谱的，市场完全有能力分辨哪些公司以后有增长的空间，哪些公司没有。而一旦设立高门槛，很多成长型的公司就不能上市，造成很多比较成熟的公司上市。

上完市以后业绩下滑，有很多的原因，第一个是数据造假，第二个是很多公司也不一定财务做假，但为了达到上市的高标准，耗尽了所有的人力物力去提高上市前两年的业绩，在真正上市以后没有后劲了，业绩完全下滑。

也有说法认为上市公司业绩之所以下滑如此厉害，是因为之前中国经济的泡沫所致，为此，我们来看中国上市公司按上市年份的比较。我们可以看到，中国公司上市以后业绩下滑很厉害，但是下滑更厉害的就是2004、2005、2006年那几年上市的公司，也就是说这些公司在牛市上市，但上市之后，加上泡沫破灭，它们的业绩下滑更厉害，可能，它们的体量也比较大，所以把整个股市拖下来，因此，泡沫之说和上市公司业绩下滑也有一些关联。

2、央企上市公司业绩下滑更厉害

我把上市公司分成两种，国企和非国企。国企又分为央企和非央企。我们可以看到，不上市公司的业绩很稳定，除了央企以外的所有的上市公司业绩有下滑，但央企公司业绩的下滑比不是央企的上市公司下滑更厉害。这种上市问题非常大。

——中国退市过于宽容

中国上市公司极少有退市的，但有很多ST公司，我把中国股市里戴上ST帽子的公司跟别的国家退市的公司进行了比较，发现中国对ST公司的处理太宽容了。

比如说08年戴上ST，那么08年就是我的零年，我们来看下上市公司业绩下滑多大程度才会被ST。

对其他金砖国家而言，公司ROA在零年的时候还有10%左右，但就是这些资产回报率为正的公司，却在印度、巴西、俄罗斯这些国家被退市；从所有国家来看，被退市公司在退市以前ROA大概亏2%-3%；但中国的ST公司，业绩从正的5%到负的20%，下滑的程度远远大于别的国家公司被退市以前的下滑程度。这清晰地说明了，中国对ST的处理太宽容，别的国家还有-2%的ROA就被退市了，我们国家到了-20%多的时候，还有很多的重组。

换言之，中国上市公司在上市时扭曲监管，然后退市淘汰关又没把好。这个股市一定有大问题。

——上市公司被大股东掏空？

对于中国股市的差业绩，还有一种说法认为是由于上市公司被大股东掏空了所致。我们的研究对此还不能下最后的结论。

我们可以看到，中国上市公司上市那一年的现金量还是很多的，占账面资产的27%左右，但5年后，27%下降到了14%。美国上市公司的现金量也是下降的，但是下降的幅度不是那么大，5年内从18%下降到13%左右。

一个很重要的问题，钱去哪去了？投资去了。所以大家可以看下中美上市公司投资的比较。投资怎么讲呢？就是中国公司叫固定资产投资，也叫长期投资，美国公司也是长期的固定资产的投资，一样的。这里，我们没有挑南非、俄罗斯，因为这些国家的上市公司偏能源型，巴西的是比较偏农业型的，美国的上市公司很多，跨很多的行业，所以真的只有美国和中国比了。

上市前5年，美国公司每年大概用账面资产的8%左右来做长期投资，还挺稳定的，到了3年以后还是5%左右，还很稳定。再来看中国，中国的上市公司投资量是天量，上市前固定投资除以前一年的账面价值，中国公司在上市前到上市都非常高，80%的比重，就是说中国的上市公司在拼命的投资。

但是看了这个以后，两个反应，这么多的投资，一定是有非常非常多的好的投资机会，所以要拼命的投资。第二个反应是真的有这么多好的投资机会吗？不一定吧，为什么搞那么多钱去呢？这其中有多少是大股东圈钱，现在没有确切的说法。

大致来看，美国公司在上市前后，投资的量比较稳定，大概8%左右，收益率和整个资产的回报率，也比较稳定，中国的公司在上市以前是疯狂投资，ROA是比较高的，但是上市以后继续疯狂投资，然后ROA大大下降，现金的持有量下降很多。

简单结论

讲了这么多，主要的结论是：

第一，虽然金融学里面认为经济增长快的国家，不一定股市就是最好的。但是进行国家比较之后，我们觉得中国这么快的经济增长，有这么差的股市，好像这个悬殊稍微大了。

第二，为什么中国股市业绩会这么差？通过数据分析，我们发现股市风险、股票定价等因素并不能完全能解释这个问题。我们重点关注上市过程、退市过程和关联交易。

上市过程我们有一些证据，最直接的证据就是中国公司上市以后，业绩断崖式下滑。这里面有很多的原因，我觉得上市的门槛是非常重要的，公司有了这个门槛以后就拼尽全力把这个业绩做好，上完了以后，就没有力了，就像高考考完了以后人没有精力了。上完市以后没有力气了，哪有财富呢？所以上市过程是一个非常大的问题。

其次，退市的过程也不完善，很多完全应该退市的企业没有退市，没有一个退出机制，不好的公司惩罚不够，公司有什么必要把业绩搞得非常好？尤其是在戴了一个ST帽子以后，有人来支持我，照样可以维持下去，这也是一个很大的问题。

再者就是治理，治理上面，我们证据还不大够，就是我可以看到上市公司以后现金量下了很多，投资量很大，但是我不能很确切的说，这个钱流到哪去了，还不能确定。

以现在的时点给监管部门提一点建议的话，有的东西不该管的就不要管，比如说没有必要去设一个门槛，根本没有必要，只要把信息披露，如果谁撒谎，逮住他严惩他。只要信息披露是可靠的，或者是基本可靠的，中国市场和股民完全有能力辨别哪些公司成长型的，哪些公司不是成长型的，股市也会有很大的改观。第二个要完善退市机制，最近有案例，因为5年亏损要被退市，有个公司3年亏损，后来两年不亏损，但一查，公司两年不亏损是做手脚的，后来这家公司退不退市？结果还是不退，只罚款50万，这种问题是非常大的。

把上市和退市的过程合理了，把信息的真实性、可靠性提高了，这是根本的做法。

中国股市告别“熊市”且需规范化、市场化