3月19日，《上海商报》刊登上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁教授的文章《阿姆斯特丹房价与中国CPI》，该文章节选于朱宁教授的新书《投资者的敌人》。

阿姆斯特丹房价与中国CPI

虽然中国人民的生活方式和消费方式在过去３０年里发生了翻天覆地的变化，但中国ＣＰＩ统计口径的变化幅度却要小得多。一方面，这种统计上的一致有利于政策制定者对经济发展的长期趋势进行把握；另一方面，这会导致统计方法和统计数据与现实生活脱节，不能准确地反映经济运行的真实动态。更进一步，在准确地测量通货膨胀之后，中国的房地产是不是仍然是一种有吸引力的投资标的，则又可以称为另外一个有趣的研究问题了。
 
阿姆斯特丹的房价与中国的ＣＰＩ，看似是风马牛不相及的两件事情，但是过去２０年全球房地产研究里的一些成果表明，其实房地产作为投资品，其投资回报率和一个国家的通货膨胀率有着非常紧密的联系。

这里有一个非常经典的案例，即荷兰首都阿姆斯特丹的房价。阿姆斯特丹素有“西欧威尼斯”之称，是一座美丽的运河水城。在城中心Ｈｅｒｅｎｇｒａｃｈｔ城区的运河边上有很多１６００年左右兴建的连排别墅。由于阿姆斯特丹的建筑质量比较好，也由于阿姆斯特丹没有遭受战争的破坏，这些连排别墅保留了下来。更为可贵的是，欧洲很多国家对包括房产交易在内的很多数据都进行了完整的统计和慎重的保管，这些数据给研究者提供了研究阿姆斯特丹过去３００年房价走势的宝贵机会。

荷兰学者利用Ｈｅｒｅｎｇｒａｃｈｔ区所有房屋在过去３００多年里的重复销售价格（重复销售房地产指数是正确计算房价升值幅度的指数编制方法）来计算阿姆斯特丹城中心这个区的房价。

结果让人震惊，至少肯定会让很多国内读者震惊。阿姆斯特丹中心区房子的价格，从１６２８年到１９７３年的几乎３５０年里，平均每年上涨２．３％左右。我们国内很多地方的房价，一个月就可以轻轻松松升值１０％。

更让人吃惊的是，即使在这平均每年２．３％的升值空间里，绝大部分还是通货膨胀。研究表明，荷兰的通货膨胀率在同期的３５０年里是１．８％，而房价超过通货膨胀的实际增值水平只有每年０．４％，也就是几乎和通货膨胀同步。按照这样的升值速度，房价（调整通货膨胀后）的真实价格要一百多年才能翻一番。

这里尤其值得关注的是，虽然荷兰在１７世纪曾经一度是全球的霸主，也因为全球第一个股票交易所而成为了全球的金融中心，但房价在１７世纪涨幅并不大（一定程度上因为１７世纪荷兰的郁金香危机吸引了大量的投机资本），反倒是到了２０世纪，尤其是第二次世界大战之后，名义房价随着通货膨胀率的攀升而出现了历史上最大幅度的上涨。

美国的房地产在过去１００年里的升值速度虽然可观，但是基本上与美国同期的通货膨胀水平相当，并没有明显的超额收益。

那么作为目前世界经济领头羊的美国的情况又怎么样呢？笔者在耶鲁大学的导师罗伯特·席勒教授对于美国过去１００多年房地产市场的研究表明，作为一种资产类别，美国的房地产在过去１００年里的升值速度虽然可观，但是基本上与美国同期的通货膨胀水平相当，并没有明显的超额收益。

换句话说，房地产虽然对于通货膨胀而言，是一种比较保值的投资手段，但是长期来看，并不能够给投资者带来超越通货膨胀率的超额投资收益率。

荷兰和美国这样的老牌发达经济体，让人不禁想起了日本和迪拜这样的“新兴”经济体的房价。这些国家和地区的房价虽然在短期内经历了惊人的上升，但是随后又经历了显著的下滑。因此，从长期投资收益的角度看，未必特别令人振奋。同时，无论荷兰、美国，还是日本，都曾在人类经济历史中扮演过全球经济霸主的角色，但即便如此，这些地区的房价好像也没有表现出比通货膨胀率更高的投资收益。

这些风险好像和我们国内平时的房地产投资理念大相径庭。毕竟，房地产投资的主要原则就是“地点，地点，地点”。好像挑对了地点，赚钱就是确定无疑的事情。诚然，城市黄金地段的房价面临下跌的风险可能相对小一些，但是，荷兰和美国的长期经验表明，即使这些“中心地区”的房价也未必比通货膨胀跑得更快。

既然国际长期经验表明，房价升值和通货膨胀的速度大体相当，那就可能意味着从长期来讲，我们可以用房价上涨的速度来倒推出一个经济体通货膨胀的速度。

为什么呢？这里面可能有三个主要原因。

首先是技术进步。技术进步使人们可以在原来不能建设城市的地方进行建设（比如国内很多城市的新城）。随着新城的建设，原来的黄金地段可能就变得没有那么稀缺或者宝贵了。

其次，世界经济格局和全球投资的重心在长时期内是逐渐转移的。资本永远是逐利的，会长期随着经济重心的转移而逐渐转移，以追寻更好的投资收益。荷兰、美国都经历过大量资金流入和房价的上涨。亚洲的日本、东南亚四小龙，也分别在上世纪８０年代和９０年代吸引了大量国际资金的流入，经历了房价的高速上涨。但是，这种趋势从长期的经济增长来看，都是有来有往、循环往复的。而由此导致的房价波动则会由狂热逐步转向理性。

最后一点，就是数据的准确性和对统计数据的解读。荷兰和美国的经验都表明，房价上涨从长期来看，和通货膨胀大体持平。当然，这未必是说这个规律在短期一定适用，也未必是说这两个国家的经验一定适用于中国目前的情况。但是，这两个国家的长期数据为我们提供了一个审视中国经济目前状况的新视角。我们之所以观察到国内的房价涨幅大大超过了通货膨胀水平，可能有两种不同的解释方法。一是传统的说法，即因为中国经济在短期之内确实吸引了很多资金，并且在转型过程中释放了大量制度红利，所以房价会出现短期明显的上涨。而这种上涨，有可能吸引大量的投机资本进入，进一步推高房价。

当然，国际经验还提供了另一种可能的解释。既然国际长期经验表明，房价升值和通货膨胀的速度大体相当，那就可能意味着从长期来讲，我们可以用房价上涨的速度来倒推出一个经济体通货膨胀的速度。也就是说，如果国际的长期经验能够适用于中国的短期环境的话，我们的通货膨胀率可能远远高于目前官方ＣＰＩ统计所得出的估值，甚至有可能和房地产涨幅大体相当。

阿姆斯特丹的房价离中国虽远，但是能给中国当下的统计数据、房地产市场发展以及宏观货币政策，带来一些值得回味的历史经验。

从这个角度来讲，无论是阿姆斯特丹的房价还是美国的房价，带给我们的不只是关于房地产市场长期走势的经验，更提供了一种全新的对于经济数据的解读。对房价的长期看法和对房地产价格与通货膨胀的历史关系的研究，为我们更好地理解中国当下房地产市场的发展和房地产行业政策、中国经济的走势和发展模式，以及中国的货币和经济政策，提供了非常有价值的借鉴。

与此同时，只有拥有好的数据，才能进行好的研究。只有进行了好的研究，才能有好的政策。这是为什么在美国联邦储备委员会，也就是美国的央行，研究和统计局长期以来一直是最重要的一个部门。

虽然中国人民的生活方式和消费方式在过去３０年里发生了翻天覆地的变化，但中国ＣＰＩ统计口径的变化幅度却要小得多。一方面，这种统计上的一致有利于政策制定者对经济发展的长期趋势进行把握；另一方面，这会导致统计方法和统计数据与现实生活脱节，不能准确地反映经济运行的真实动态。更进一步，在准确地测量通货膨胀之后，中国的房地产是不是仍然是一种有吸引力的投资标的，则又可以称为另外一个有趣的研究问题了。

由此可见，阿姆斯特丹的房价离中国虽远，但是能给中国当下的统计数据、房地产市场发展以及宏观货币政策，带来一些值得回味的历史经验。

阿姆斯特丹房价与中国CPI