2月10日，《解放日报》整版刊发我院副院长朱宁教授的专访报道，对于日益火热的“行为金融学”，朱宁教授展开深入解读，在他看来，目前行为金融学的研究对象已不止于个体散户或基金经理，更在于企业和政府，以期影响决策过程。

行为金融学：用“心”赚钱
——“学科碰撞交融”系列之四

金融，是钱的游戏吗？在行为金融学的视野中，金融更像是心理游戏。金融市场上，你最大的敌人不是别人、别的公司，正是你自己的心理行为，甚至是人性。决定赚钱还是赔钱的，无关钱的多少，关乎有没有用“心”。

金融理论错了吗？

今年，股票在新中国也有了30年的历史。 1984年，经央行批准，北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行股票。

三十而立了吗？许多中国股民都在抱怨这个依旧在 “2000点”苦苦挣扎的大盘。被抱怨的还有2000家上市公司，它们到底是不是中国经济的“晴雨表”？

在传统金融学的理论架构下，个人和机构投资者都被假设为理性和智慧的，掌握着充分的市场信息，可以像金融学教科书或金融计算机那样完成投资行为——那么，照此逻辑，就不太可能出现市场跟风、市场泡沫甚至市场崩盘。有时，这些极端事件似乎难以用完美的投资理论加以解释。

显然，金融理论或许没错，但理论假设的前提是有缺陷的。作为行为金融学专家，上海高级金融学院副院长、耶鲁大学国际金融中心研究员朱宁教授认为，事实上，投资者对金融市场的认知有限、信息也不全，他们心中往往过度自信，其投资行为容易受到非市场因素影响，而且产生相互影响，由此导致的投资失败需要一种新的理论来解释。

早在中国股票诞生之初，行为金融学也在西方发端了。2013年10月，罗伯特·席勒教授和另外两位金融学教授分享了诺贝尔经济学奖，诺奖表彰他们“资产定价实证分析方面”的开创性工作。而“行为金融”研究，正是席勒教授最为业界关注的贡献之一。他也正是朱宁在耶鲁大学攻读金融学博士时的导师。

眼下，行为金融学正热火着，成为金融学的边缘交叉学科，将心理学、行为科学、社会学、政治学等理论融入金融学，通过人的微观行为，尤其是偏差和反常行为，以及产生这种行为的心理等动因，解释、研究乃至预测金融市场发展。朱宁说，目前行为金融学的研究对象已不止于个体散户或基金经理，更在于企业和政府，以期影响决策过程。

交易行为越少越好？

行为金融学已经产生了一些“定律”，比如：交易频繁的投资者，在扣除交易成本之前，其业绩和其他投资者相比，无任何优势。

朱宁他们利用美国券商的数据，按照交易换手率的高低，把所有投资者分成5类，从低到高排序。结果发现，高换手率投资者的平均收益要低于低换手率投资者。

在国内，这个现象更加鲜明。无论用投资换手率，还是用平均持股时间作为标准，都能发现一个明显趋势：换手率非常高或持有时间非常短的投资者，他们的业绩是比较差的。平均持股时间在3个月以下的投资者，业绩明显差于市场平均水平。

有一种解释是，持股时间相对较短的投资者，因为比较自信，自以为了解到某些信息，比如 “内部消息”，但结果买了股票后，表现不尽如人意，于是他们就很快斩仓出局。“这就是我们说的，如果投资者相对安分一点、淡定一点，可能会取得更好的业绩。 ”

其实，全球各种企业也在通过不断收购、兼并、重组，进行大量投资活动。与普通投资人相似，企业高管也容易陷入过度自信的怪圈——越自信、越收购；越收购、越损失。这样的案例不胜枚举，他们在短短数年内“换仓出仓”——

互联网泡沫时期，雅虎公司运用自己的股票进行换股，收购了美国一家互联网公司“Broadcast.com”。当时，整个交易估值大概在50亿美元左右，但事后这项交易的价值被外界估计只值一两亿美元。在雅虎完成收购后，把Broad－cast卖出好价钱的公司创始人马克·库班认识到雅虎股票被高估了，于是马上抛售了自己获得的所有雅虎股票，因此锁定了收益。现在，他是NBA达拉斯小牛队的拥有者。

不少IT巨头的决策层都干过这样的傻事。美国全国电话电报公司（AT&T），曾花费70亿美元收购了美国NCR公司，几年后便以40亿美元的价格卖出了当初收购的这部分资产。微软公司损失更大，它花60亿美元买了aQuantive公司，但这家公司的技术很快就被证明无法有效帮助微软。收购仅隔两年，微软公司就决定放弃整个aQuantive业务，白白损失60亿。

朱宁评价道，企业高管的自信、坚定、果敢，通常是最被投资人看重的，但这种“高管偏好”也容易带来决策失误，出现定价泡沫，造成非理性投资。

神奇概率是真是假？

有一种“赌徒心理”常被人们提及，与之伴生的行为方式也在时时发生。在美国赌场里，有些人喜欢在场内溜达，观察哪台机器赢钱的概率大。

其中分为两种人：一种人一旦发现某台老虎机刚刚赢了钱，便会马上坐到这台机器上赌博，因为他觉得这台机器赢钱的可能性比较大；另一种赌客正相反，他们会选择刚刚让其他赌客亏钱的机器，认为亏钱的趋势不会一直延续。

朱宁由此列举了原理类似的投硬币例子。若用“〇”代表硬币正面，“×”代表硬币反面，那么以下的硬币正反结果都会出现。比如：〇×〇××〇〇〇××〇〇×；或：〇〇〇〇〇〇〇〇〇〇〇〇〇。

哪种情况发生的可能性更大？假设硬币双面完全均匀，落下的表面也完全均匀，进行一下概率计算便可知——第一次投币得到正面的概率是1/2，第二次得到正面的概率是1/2，第三次得到反面的概率也是1/2……因此，从理论上讲，出现以上两种情况的概率是一样的。

在金融投资中，所见所想会欺骗你，很多投资者对概率的理解都是偏颇的，具有两种看似不同、其实同样的赌徒心理。

美国投资界有一位明星基金经理威廉·米勒，他在很长时间里都被认为和巴菲特齐名，甚至是某些方面超越巴菲特的投资大师。他供职的美盛基金管理公司，是美国最大的资产管理公司之一，管理规模超过6000亿美元，差不多是中国国内所有公募基金管理规模的总和。

米勒的神奇之处在于，从1991年到2005年的15年间，他所管理的基金每年净收益都能超过标普500指数。在美国，20年前大概有两三千家基金，现在可能是四五千家，这么多家基金里只有这一家基金可以连续15年跑赢大市。这种现象，在中国基金业内，1997年至今还不曾出现。

然而，2005年以后，除了2009年之外，他所管理的基金每年都跑输大市。他以价值投资理念投资的金融类、消费类股票，过去5年平均每年损失9.6%，其管理的基金规模从2007年最高时的210亿美元，缩水到了2011年的28亿美元。当年底，米勒先生决定退休了。

永远没有神奇概率。按照这样的行为金融学思路，根据过去的投资业绩进行基金选择，并不能保证未来也能获得优异的投资业绩。“我们的研究也证实了这种猜想。 ”朱宁说。

行为金融学：用“心”赚钱