12月4日，《期货日报》刊登我院严弘教授的专访报道，严弘教授指出，期货是市场改革必不可少的润滑剂，从宏观角度可以调节经济发展的波动性，从微观角度可以帮助企业管控运行风险。

严弘：期货是市场改革必不可少的润滑剂

对上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长严弘教授的采访，约在了下午3点钟。此时严弘刚刚结束了与对冲基金经理班上同学们的研讨，学术研讨、调研会议与授课将他的工作日程安排得满满当当，而他却乐在其中，醉心于对中国市场的研究。

严弘早年研究物理，保持着极为严谨的治学态度，他还曾经在美国证监会和美联储交流、访问，参与了对冲基金立法工作和期权激励违规行为的经济价值评估与处罚研究。这使他对美国金融监管有着更深刻的认识，同时更加清楚人的因素在经济发展中的特殊作用。

衍生品推出具有重要意义

“从物理学领域到金融学，研究对象发生了质的变化，物理世界的原子、分子与物体都不会有超前意识，而人的行为与反应则是灵活多变的。在经济行为中监管与违规现象常常是‘道高一尺，魔高一丈’，交易者之间也存在着复杂的博弈行为，这些都使经济规律难以清晰地展示全貌。”严弘说。尽管研究对象发生了变化，他对规律的信奉，追求研究论证的严谨则没有改变。“在经济危机来临之时，人们总是说这次不一样，实际上最后却总是发现当人们违反了经济规律就必然会受到惩罚。”

严弘的主要研究领域包括资产定价、投资组合和风险管理等，他对CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的研究荣获2007年美国Q—Group奖项，关于公司财务困境对股票收益影响的研究于2010年获得Crowell奖。

在严弘看来，中国正在加速金融业的改革与开放，在经济结构转型的波动中，金融期货与期权等衍生品的推出具有重要意义，将改变中国金融市场和机构。如何利用衍生品管理企业风险与进行资产管理是极有意义的课题。“随着QDLP政策（Qualified Domestic Limited Partner，合格境内有限合伙人）的推出与虹口对冲基金产业园的建立等，中国对冲基金正在朝气蓬勃地发展。对冲基金监管的前提是不能扼杀对冲基金的创新能力。由于激励机制和交易特性，对冲基金在金融业中最具创新活力，将搅动整个市场的发展。”严弘说。

带着这股对市场研究的热情，严弘投身于上海交通大学金融学院“中国对冲基金领军人才课程”的教育中，密切关注着国内金融行业的变革与期货行业的发展脚步。

改革让市场发挥中心作用

在十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，提出了多项鼓励金融改革和开放的措施，包括健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，丰富金融市场层次和产品等。严弘认为，从《决定》所透露的信息可以看出，金融改革的步伐在加快，市场将在经济运行中发挥愈加重要的作用。

“金融改革最重要的一块儿是体制的改革，让金融监管体制更加有利于市场化进程，有利于金融市场交易的便利和流动性的增强。”严弘说，从监管角度而言，最重要的是规范信息和风险披露要求，对于违规的行为要狠抓狠打，而其他市场可以做的事情则要交还给市场，让市场发挥中心作用。

严弘认为，未来应逐步形成全市场统一的监管机制，使金融体系和整体经济的关系更加密切。“如果证监会、银监会、保监会处于三侯割据的状态，就必须对每一块儿进行分头监管，不能形成有效的组合，这会提升交易成本，带来风控和市场有效性等问题。因此未来监管体系应该更加一致。”
　　
“对于整个经济体系，如果说股票与债券市场这些融资渠道是经济发展血液的话，期货就是润滑剂，为经济发展减少波动。”严弘表示，在金融市场化改革进程中，期货市场发挥着不可或缺的作用，从宏观角度可以调节经济发展的波动性，从微观角度可以帮助企业调节现金流的波动性，管控运行风险。

严弘用一个精辟的比喻来形容市场化过程：中国经济就像十个人站在自行车上，要有足够的速度才能保证不掉下来。而为了使大家都安全，就要让车上的人一个个下来，下车的过程就是市场化的过程。金融体系市场化最重要的一步是利率市场化，利率市场化进程需要活跃和完善的金融市场的支撑，包括银行业的治理和激励机制的改革与存款保险（放心保）制度的建立等。在此过程中，利率期货的推出是非常重要的前提条件。

“在推进利率市场化和债券市场发展过程中，国债期货的推出是非常重要的，它可以提供避险功能，为利率市场化波动提供对冲工具。国债期货的价格发现功能，可以促进现货市场的发展，同时可以通过不同期限的无风险资产需求，形成资金的需求和市场定价，可以获得一个基准的收益率曲线，为所有金融市场中风险资产提供定价标准。”严弘说。
　　
“国债期货的合约设计和风控措施、持仓限制规则都已经非常完善了，让银行参与进来并不会产生对市场的冲击。当前银行间市场的流动性不佳也抑制了银行的参与热情。国债期货市场的活跃需要现货利率市场更加开放和完备，随着利率市场化开放步伐的加快，国债期货的作用会愈加凸显。”严弘表示。
　　

期货公司将加速分化

近年来，期货面临着机遇、挑战，同时也走在金融业对外开放的前沿。期货投资咨询、资产管理与风险管理子公司等业务的开闸为行业发展带来了内生动力，行业外部大资管、混业经营的发展格局又带来了诸多挑战。上海自贸区挂牌当日，证监会表示支持自贸区单位与个人投资于境内外证券、期货市场，支持区内期货经营机构面向境内客户开展大宗商品和金融衍生品的柜台交易。自贸区内上海国际能源交易中心的成立，也有望让国际资本参与到原油、天然气、石化产品等期货产品的交易中。严弘认为，在期货业飞速发展的契机下，期货公司面临加速分化，抓住改革与发展机遇的期货公司将迎来质的提升。

严弘表示，期货业面临着高速的对内对外开放，目前更多的是走出去实践，而自贸区的设立让引进来有了便利条件。“国际能源交易中心未来开展原油期货交易，成功的关键就在于让国际资本参与进来，否则争夺国际定价权就是空话。因此这个市场必须足够包容，规则设计与国际交易体系接轨，而不是用一套不同的体系将交易者挡在门外。这些在顶层设计中都应当有相当的考量，有望在自贸区内初步实现。”严弘说。

“未来纽约、伦敦和新加坡等交易平台都有可能到自贸区内交易，这将减少国内期货交易者的交易成本，并在我们自己的时间段内交易。中国是国际上最大的大宗商品客户，开放交易将吸引更多的海外投资者参与。”严弘表示，海外期货市场中国际资本一般都可自由参与，国际大宗商品都以美元计价、结算，因此可兑换到美元即可交易。“自贸区自贸账户等方案的设立为人民币兑换提供了区内与国内资金的缓冲屏障，在先行先试的过程中可以不断试错，最终将会推广开来，推进开放进程。”严弘说。

严弘介绍，海外市场中，综合性的证券公司或大型金融机构都具有期货经纪业务资格，交易者可通过券商购买股票、期货、期权等一揽子产品。在这种竞争生态下，专门聚焦期货业务的公司多数都以发展资产管理为主，特别是进行CTA交易。开展经纪业务的期货公司则利用对市场的熟悉，进行做市商交易，通过组合减少交易成本，为市场提供流动性而赚取价差。

随着银行获取资管牌照，金融业混业经营的趋势愈演愈烈，为期货行业提出了挑战。“在大资管的背景下，各机构还是要专注于自身最有优势的领域，期货公司仍要围绕期货品种开展资产管理业务。实际上海外期货公司进行资产管理业务，也不可能与高盛等大型金融机构竞争，一般不会做多种类型的资产管理产品，而是做精CTA策略。随着期权的出现，还可以做更多类似掉期等的产品，可以提供一些特色服务。期货业作为整个金融市场的一部分，必须找到自身的特色所在。”严弘说。

当前，期货资管业务主要受制于人才瓶颈。对此严弘表示，整体资金实力并不雄厚的期货公司，能否留住人才涉及期货资管的监管机制，关键在于未来能否有股份分配制度或者更加灵活的激励机制。

严弘表示，高速改革与对外开放的期货业正在迎来飞跃，同时激烈的竞争将使期货公司加速分化。“中国期货市场发展火热，朝气蓬勃。期货品种越来越多，虽然各个品种之间参差不齐，但是和期货有关的产品正在变得越来越多，期货期权相关的金融产品与CTA资管业务都在快速发展。企业从风控角度也会越来越多地使用期货产品，期货市场的容量和交易量正在不断增大。”严弘表示。

“然而，不是所有期货公司都是机会均等的，整个业界还会有重新组合的过程，会有分级和淘汰的过程。一些缺乏实力和特色的公司将在激烈竞争中淘汰，抓住期货业历史性机会的公司则会做得更好。” 严弘说。

期权应注重整体监管

目前，郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所与上海期货交易所都展开了期权仿真交易，并有望在明年推出期权产品。证券公司与期货公司也在积极探索定制化的场外期权产品。严弘认为，期权产品将为衍生品市场注入新的活力，在监管、风控过程中，场内市场应注意期权与期货的整体监管，而场外市场则在保持产品灵活性的同时建立中央清算机制。

“海外近年来的监管呈现融合的趋势，金融衍生产品和标的产品在同一个交易所内交易，如期货和股票等都融合在一起交易。这种模式具有一定的优势，一方面，可以降低交易成本，不同产品放在一起，按组合的风险敞口来缴纳保证金更加低廉，产品之间可以担保或者抵押；另一方面，组合的风险控制比单个产品分头去风控的风险更小，也更容易管理。同时期权品种之间有所不同，在同样的平台交易将使产品之间互相补偿，让流动性不佳的小品种也有做市商去配置。”严弘表示。

严弘介绍，海外OTC期权市场具有更大的成交量与更丰富的产品类型。期权合约符合衍生品交易协会ISDA标准、期权对手方对自己的责任与权利明确就可以进行交易。“从理论上而言，期权产品都是零和交易，不会对其他机构产生影响，但在多次金融危机中发现，CDS等产品会产生系统性风险。有些OTC市场管理混乱，有些交易对手换掉都不知道。因此场外交易也要有中央清算机制来监管系统性风险。”严弘说。

目前，四家期货交易所都在期权仿真交易阶段出台了做市商相关管理制度。据了解，中金所已有20家券商和期货公司初步完成了股指期权做市业务、技术准备。严弘表示，做市商制度对机构而言有风险和挑战。“海外做市商一般是大型券商或者对冲基金，作用就是提供流动性。能够提供流动性必须对可能有的风险有所了解，有规避这些风险的手段。期权实际上比股票、期货复杂很多，对专业水平要求更高。期权内含的杠杆很高，随着价格变化不断变化。对风险特性不了解就容易出问题。因此只有这些大型机构能够吸引人才，有精专的策略来赚取流动性溢价。”

目前，期货公司资金薄弱，技术系统升级困难，也难以吸引有经验的期权交易人才，给期货公司未来开展期权业务提出挑战。严弘表示：“未来期权推出对整个期货行业业务拓展很有帮助。尽管期货公司在资金方面存在弱势，但在股指期货和商品期货领域经验丰富，对杠杆的使用和处理都比证券公司有经验，特别是如何处理保证金制度等。对于经纪业务来说期货公司仍有很大优势，更加具有客户基础。做市业务尽管有困难，但很多期货公司正在做大量的准备，未来已将具备先发优势。”

严弘用一个比喻来形容期货公司面临的竞争环境，也饱含了对期货业的祝福与期待。“与证券公司等相比，期货公司规模小一些，就像小船更加灵活容易调转方向，在激流中小船或许更加能够适应新的变化，走得更快，更远。”严弘对期货日报记者说。

严弘：期货是市场改革必不可少的润滑剂