12月11日，我院执行院长张春教授做客人民网“对话上海新金融”访谈节目，详细解读了上海自贸区金融创新改革难点与突破点以及对企业投资的价值空间。

自贸区金融创新的难点与突破点

主持人：大家好，这里是人民网对话上海新金融。上海自贸区的获批和运行已经有一个月之久了。在这一个月当中，它始终未逃离大家所关注的视线。人民币资本项目的可自由兑换，两率的市场化政策，在刚刚公布的方案都中都已明确显示了，在风险可控的前提下，可以先行先试。这也再度表明了在制度红利下，上海的金融创新和改革将再次提速。在这个发展的快车道当中，它又会遇到哪些困难和挑战呢？今天我们就非常荣幸地邀请到了上海交大上海高级金融学院执行院长张春教授。欢迎您张院长。

张春：谢谢。

主持人：对于上海自贸区大家一直在讨论，并且组成上海自贸区三个保税区也是创造了国内多个第一，实力是可以看出来的，并且这次自贸区的建立也是中国改革开放30年来一个重大性的金融方面的突破。在您一个专业的金融人士看来，您一定有您的专业的分析和见解。您觉得上海自贸区的建成，它的实质意义对于中国经济发展来说体现在哪里呢？

张春:中国经济因为经过这么30多年的快速发展，最近也有一些瓶颈，大家也知道。所以中国经济的一个问题，大家感觉政府对经济的管控还是比较多。所以，这是制约中国经济下一步发展的一个重要瓶颈。下一步就是探索怎么样把这个瓶颈能够解决。自贸区是在这样一个背景下面开始的，而且最重要的是因为政府的管控多了以后，对中国实体经济的增长其实是有影响的，尤其在金融服务这一块，做得是比较差的。所以，上海金融自贸区的发展对金融这一块肯定是重头。还有一块，就是政府管得太多以后，国际上面不认我们是一个以市场为导向的经济实体，这样在今后国际上面的多边协议当中，尤其最近美国和日本在搞的，把我们排除在外面，所以我们必须真正地把我们的政府管控比较多的问题能够解决，能够把很多要素的价格，尤其是金融要素的价格，能够把它释放开来，就是让市场来决定，这样的话，我们能够和国际上面更接轨，而且我们能够更快地融入整个世界的整个大的金融环境当中去。所以，这是一个大的背景。主要的上海自贸区，一个是放松政府的监管，还有一个是在金融业、服务业这方面要放松管控。

主持人：意义深远，且担子重大。对于上海自贸区的发展我们把它的前景看得非常可观，您预计今年年底会推出哪些相关性的细则呢？

张春：细则可能现在银监会、证监会、保监会都出了一些，但是都非常原则性。最关键的细则肯定是人民银行的，因为牵涉到中国金融的资本，我刚刚说放松管制，主要是利率和汇率。尤其是资本账户的开放、可兑换。这个我们很多是期待人民银行的细则出来，但是，这个细则到底会多细、多久，它可能开始还是比较原则性的，可能过一段时间，试验一段时间再会更多的细则出来。可能是这样一个过程。但是，听说其实力度还是很大的，资本账户其实开放，比如资本账户是最难的一个，其实是中央银行里面负责人早就希望这样做的。一两年前就希望这样做，只是当时没有自贸区这样的契机，没有这样的环境。

主持人:对于自贸区的形成各企业可能都会关注会给企业带来哪些新的机会，对于技术层面上又会遇到哪些困难？

张春:我们多年一直在研究，因为中国对大宗商品的需求那么强，但是因为中国的资本账户被隔离开来，所以中国的定价能力一直是不能够传导到世界上面去。在自贸区里面，可能会要做这样一个东西。做这样的东西，就有风险，这个东西到底怎么来做，比如说最大的就是国际的，要和国际联通的、接轨，外面的钱能不能完全自由进来、自由出去，这是一个很技术性的问题。我们也做过一些研究，其实这个很取决于你究竟是用人民币来计价货币还是用美元来计价，你的防火墙的设计是不一样的，而且对中国的风险也不完全一样。其实是有很多种方法设计，就是交易机制上面，包括账户的设计，交割方面的设计，可以做的风险是可控的，而且能够把中国的影响力出去，而且可以逐渐放宽。这个里面有很多技术的细节。

主持人:看你如何设计游戏规则。

张春:中国因为市场比较大，不像小的国家，中国有能力设计了以后，人家还是愿意来玩的。

主持人:技术性的困难我们又是如何应对的呢？

张春:我觉得因为资本账户开放是一个大家非常担心的问题，但是又是一个最核心的问题。如果你说自由贸易，尤其是自由金融贸易，资金的进出你不自由的话，这是最重要的一个，但是这个东西也是很多人最担心的，尤其是资本大幅度地流出，会造成金融市场波动，大量的钱外逃，大家觉得这个风险可控，这都是有一些国家碰到过这些问题，但是中国也是一直在担心的。我个人认为，这个担心是必要的，所以我们必须要有一步步来走，所以我刚刚讲了，其实在这个机制设计当中，其实是有很多细节，比如说人民币计价，风险是相对可控的，人民币的总量是我们央行可以控制的。可以准许国外的人兑换人民币，比如说在期货市场交易，赚的钱可以兑换出去，只要这个账户是专门用在交易期货的，我可以让它出去。这个账户是可以控的，总量换多少是可以控的，而且可以逐渐地总量可以提升。这个里面有很多技术性的问题，的确做的好的话可以把这个风险减少。

张春:还有一个，中国现在其实问题是外汇储蓄太大，前一阵大家知道，美国出了这么大问题，美国这个问题，三点几万亿，大多数都是美国的债券里面，这个东西如果真的违约了，我们的损失就太大了。而且这个事情不是短期能解决的，只是推迟了几个月，可能还会推迟，所以长远我们一定要减少我们的外汇储备。我们现在那么多的外汇储备，真的要流出去一些，流出去一半也没有问题。我们完全也有技术可控。首先一半以上要流出，就是流出去很多很多了，这个外汇储备是我们过去二三十年攒起来的，攒了那么多，现在真的流出去那么多，流了一半，说老实话，国际上有没有那么多地方流出还是一个问题。所以，即使它流出超过一半，我们也可以把它关掉，因为这是国际上IMF（国际货币基金组织）都说了，就是在资本有大量流动的时候，其实它是可以让国家去做这个事情。比如说我们可以加税收，比如说流出的资金可以加10%的税，不行再加20%，再不行加50%，水龙头可以关上了。现在有一些国家也都是，像巴西这些国家，最近因为有这些问题，他们也都是这样操作的。

主持人:如何通过这个自营机构让它能够自由地流进、流出，这个通道究竟如何设计它？

张春:有两种模式，一种就是在自贸区里面，比如说我们现在中国要有一些资金流出，这个我觉得可能我们现在流入太多了，需要流出，而且我们外汇要释放，至少每年贸易顺差进来的钱，这类钱出去，不能让我们的外汇储备再增加了，因为再增加就实在太多了，也有很大的成本，流出怎么流出，是不是可控，刚刚说一个渠道，比如让国外的资产到自贸区交易，比如大宗商品，我们的人民币去卖，也可以用人民币去买，也可以用美元去买，当然用美元买就有一个问题，中国的老百姓是不是完全有多少可以兑换，去买。这个就是国外走的路，国外一般资本账户开放，我就给你兑换，你就出去买。但是我觉得我们中国完全可以设计按照人民币来计价，不光是大宗商品，甚至国外的证券、债券，都可以来，用人民币。这样我们的风险比较可控，至少开始的时候是这样。这样的话，我们总量可以控制，而且我们只要在外面设一个防火墙，里面甚至都无所谓，因为人民币，大家都可以来交易，外面就是国外的人资金进来，我准许它换出去，这样的话和国外就通了。这个总量我们可以一点点扩大。慢慢扩大。这是一种很好的模式，我觉得是风险可控的一个模式。其他国家还做不到这一点，但是中国因为中国体量大，老百姓有那么多钱，国外的人愿意拿金融产品到中国来交换、来卖的，因为中国市场太大了，他们需要中国的市场。

主持人:中国市场实在有一个特殊性，也是很受欢迎的。所以我们可以用这种方法。

张春:这个方法是第一步可以考虑的，这个风险可控的资本账户，而且用人民币来计价。当然逐步到我们越来越有经验，我们觉得也更自信了，可以考虑老百姓直接换美元，让他们到国外去买。这样的话，这个是后一步。当然进来的钱，我觉得在自贸区里面，总量可能也要有一个控制。因为不然的话，进来太多，也做不了事，而且你进来以后，最终还是要进到我们内部的防火墙，因为两个防火墙，一个是自贸区和国外，一个是自贸区和国内的，如果外面的钱进来太多，如果他可以做其他的东西，那肯定这个总量也要控制。控制太多了，也没有多大意思。所以，这个墙怎么也一点点放开。这里面也有一个方法。我相信央行的计划里面，都是有考虑的。而且我个人觉得，国内有一些专家可能对这种细节并不是特别清楚，他们是比较担心的，因为国外有那么多的不成功的经验，资本账户，但是我就说了，国外有一些是小国，它的资本账户开放是一下子就完全开放，也没有像我们这样循序渐进过程，而且它的东西不是在它，它是钱完全兑换了就出去，到美国去买产品，我们现在是让产品进来，或者让人民币先来买，然后这个钱换成美元，让他们带出去。

主持人:我们先找一块试验田先试验一下，然后再兑换美元，再进行直接性的交易。

张春:这样风险就比较可控，和其他的是不一样的。

主持人:这样一种方法是不是可以打消经济学家的顾虑和担忧。

张春:一个是还要做起来再看，这个也要有教育，就是我们金融学院也要多做教育。让大家了解。因为这个东西的确是很技术性的一个问题，资本账户也有几十个账户，每一个账户怎么样开放，这个开放有好几种，资本项下可兑换，还有资本项下开放，这两个不完全一样。国外是先给你可兑换了，你兑成，你就开放，让你跨境，让你的钱流出去。中国是不可兑换，但是可以跨境流动，它其实是有一个可兑换和跨境流动，资本流出去的两个环节。中国和其他是不一样的。我个人觉得，可兑换可以稍微晚一点，你先跨境流动，其实中国已经做了，资本的跨境流动，用人民币跨境流动，或者美元的跨境流动在某一些方面可以控制。这个是很技术性的问题。要有央行做很好的方案，当然经济学家也要做研究，要有一个教育的过程。因为中国的金融机构，包括领导，有很多的确还不是很熟悉这一套的。

主持人:一直是政策性的管控，忽然一下放开了，大家觉得市场化的程度究竟可控不可控，风险是不是很高，我们能不能预测到，能不能管控得了，这都是一系列的问号都出现了。

张春:我也希望还是胆子要大一点，最主要还是实体经济的需求，因为我还有一个观点，风险不能光看监管部门有什么风险，要看市场，要看老百姓的需求。现在最大的风险，比如说中国很多的钱放在美元国债里面，就是一个风险，如果不解决把有一些进来的外币流出去的话，美元的资产还在不断增长，这个风险会越来越大，你不要怕流出去，因为流出去，你每年贸易顺差就有几千亿是流进来，资本顺差又有几千亿，这些钱不让它流出去，就变成外汇储备，外汇储备我们知道用得太多的话，而且现在美国、欧洲都有问题，你是不好的，你是有风险的。这个是最大的风险。

张春:流出去风险反而少。大家要认识到这一点。当然流出去要有一定可控的方法。大量流出的时候要有一些应急的方法。

主持人:对于自贸区，现在民营经济和国企的情绪是非常高涨的，相对于外企，他们好象并不像我们表现的这么积极，这在您看来是什么原因呢？

张春:外企做事情都比较谨慎一点，还有外企本来就是对中国也不了解，所以，它真的不知道这个东西，因为细则出来之前，它做决策，它必须要总部批的，总部和中国肯定不了解，所以，它又比较谨慎的话，这个会有一个过程。但是如果细则出来，的确是我们想象是会有很大的改革的话，外企，我相信会有很大的动力要进来。

主持人:刚才在开始的时候我们也提到，人民币资本项目可自由兑换以及两率的市场化，这可能是三个主要的因素。在我们金融改革开放的过程中，这三者之间的步骤，或者是节奏，应该是怎样来展现的呢？

张春:前几年国内的研究，大家非常多，就是下一步最重要的三个改革：资本账户、利率和汇率的开放，到底谁先走，谁慢走。我觉得，其实蛮难说出一个。因为所有的东西都是渐进的，你问这个问题好象就是说，一个东西一步到位以后再另外一个东西，这个不可能的。我刚刚讲的资本账户是一个很渐进的，因为不可能一下子完全开放，你要一点一点来。我就觉得是每一个大的三样当中每一样都是循序渐进的，这个开放一点和这个配套的那个也要开放一点，第三个也要配套。这样一点一点循环，一点一点上去，相辅相成，一定是这个过程，不可能一个完全开放了，另一个完全没有开放，达不到，而且必须要匹配的。因为这三样东西是要匹配的，因为资本账户一流动的话，利率还没有市场化，还管在那里，不可能很好地自由流动。汇率因为它也要换，你完全是国家管控，汇率的转换也不是按照市场的价格进行的，也是不对的，所以必须是相辅相成的。不一定说哪一个最，但是这里面还是有重要性的，我个人觉得两样还是重要，一个是对国内来说，利率市场化可能是最重要的，尤其是对国内的实体经济，包括老百姓，因为老百姓利率没有市场化，他们的存款利率被压得很低，这个是对老百姓非常不好的。尤其存款的人，弱势群体。企业要拿钱拿不到，利率如果没有完全市场化，这个对企业融资也是不利的。利率市场化对国内很重要，资本账户开放对我们成为一个国际金融中心是非常非常重要的，对人民币国际化是非常重要的。这个也是中国的重大战略。还有一个，你可以通过一定的资本账户开放，来倒逼国内的，因为资本账户完全不开放，你要利率市场化，说老实话，国内金融机构有没有这个压力来把这个东西做得很好，需要有一定程度上的开放促进改革。

主持人:您刚才屡次提到资本账户的开放也是中国一个重大的战略，为什么您这样看待呢？

张春:从两个角度来看，一个还是从中国老百姓的需求来看，中国的企业的需求来看。中国的老百姓其实现在主要的钱是放在中国的银行、中国的股市里面，我们都知道，金融学里面有一个最基本的道理，就是你投资的话，要分散风险，要多样化。你把所有的东西放在中国的，中国经济也还可以，但是中国经济也有很多波动，中国也有通货膨胀等等，中国的金融产品也不是那么丰富。要有一部分的资金配置到国际上面去，这对降低中国老百姓的投资风险，增加他们的投资品种和收益率是有很大好处的。我们一定要看到，国际上面大多数国家，发达国家，他们的投资，老百姓的投资，大概有20%到30%是全球配置，不是投在国内的。所以，我们中国老百姓现在也越来越有钱了，这一块需求是很大的。这个就是为什么你必须要有资本账户开放，让老百姓去有这种选择。

主持人:我们一直报怨存在银行这个利息率远跑不赢CPI。

张春:你说得完全对，当然我不赞成一下子开放，把他们钱完全出去，但是要逐渐开放，开放以后可以倒逼国内的金融机构改革利率市场化，就是我刚才讲的。

张春:然后给老百姓的确有更多的选择，让老百姓真正拿到实惠，这只是第一，战略意义。

张春:第二个意义，我们人民币要国际化，因为我们中国的实体经济在世界上已经第二，五年到十年之内，所有的人说，最快五年，最晚十年会超过美国。我们的金融是大大落后。我们的货币在国际上现在有一些交易，但大多数的国际交易都是按美元计价，美国其实也有很多问题，它有这些国债的问题等等。这就是为什么我们不得不用美元储备放在那里，因为我们的人民币还不是国际货币，我们没有更好的选择，坏的选择里面，这个可能最好拿美元，但是如果我们的货币是国际货币，大家也要拿我们来交易的时候，我们就很牛了，而且我们经济实体是最大的时候，这是一个很大的战略意义。但是如果人民币不是自由兑换的话，资本账户永远不会变成一个真正的国际货币。这个也是未来我们稍微远一点的目标。但是这个目标，我相信也不会很远，十年以后，中国经济如果是世界第一大的经济体，中国的货币不是第一大，也有可能是第二、第三大，那个时候我们真的就必须要有自由兑换。人民币国际化，而且对我们实体经济也有很多好处。

主持人:资本账户开放既然这么重要，开放的难点在哪里？

张春:有很多人顾虑，说资本大量外逃，有时候热钱进来，热钱进来也是一个问题，但是更恐惧的是资本大量外逃。我个人觉得，首先我们中国的外汇储备那么多，逃掉一半，我们可能还嫌多，现在央行的外汇储备就3.7万亿，如果把商业银行，包括中投公司这些国有的大的，四万多亿，两万亿出去，我们还有两万亿，这个都是很大很大的数字，你不用怕，而且真的那么多逃出去以后，逃到外面，外面的市场有那么多，能不能消化都很难。这个我个人觉得是可以控制的。还有一个，我刚才讲了，你要一步步开放，也不是一下子开放，即使到这种情况，你可以用其他的方法把它关掉。其实是可控的，难点就是大家觉得，一个是领导因为也比较担心，我也相信下面管业务的也担心，大家对这个又不了解，所以就比较慢一点。

主持人:现在我们最关心的就是如何设置这个机制，能够让它可控性一点，能够防止资本大量的流动流出。

张春:这个就是自贸区里面其实是可以这样做的。我刚刚讲的先用人民币计价，让外面的资产进来，这个其实是一条风险可控的路，渐进的路。当然还有一个，我再说一个，也许还有一个难点，就是资本账户开放，其实对国内的金融机构是有一定的冲击的。我相信国内金融机构也是有一些从自己的角度，也不是很希望这样做。但是我相信，他们大家看得远的人能看得到，所以我们一定要做好准备，我们讲准备已经太久了，我们真的要有一定的开放，有一定的冲击，他们才会真的行动起来。我个人觉得，其实前两年是最好的时机，我觉得中国的实力还非常强的时候，经济增速还很快的时候，这个时候是最好。当然现在也不慢，现在降到7%点几，还是很好。

主持人:全球依然很快，只是我们转方式、调结构，让它更好优化的过程中。

张春:但是假如再等，再犹豫，等到再慢下来的时候，可能就会太晚了一点，时机就不是最好了。会产生负作用。因为现在经济增长只要能快，有很多振动是可以消化掉的。

主持人:我们一直在考虑防范，如何防范自贸区里面虚假交易呢？这也是很重要的一个问题。

张春:以前讲的虚假用贸易的交易来套利，这个原因也是资本账户是控制的，所以有套利机会，境内和境外人民币利率也不一样，汇率也不一样，资本账户又不开，只能通过贸易，因为贸易经常项目是开的，所以通过贸易的这个东西，其实是在做资本账户，他来套利。假如真的最终解决这个问题的方法是资本账户要开，还是资本账户。所以我觉得，解决这个问题，就像以前我们小时候说投机倒把，现在都是可以做的，为什么投机倒把？就是价格管在那里，你不让人家去，而且市场又有这个需求，它就去做了，这个就叫投机倒把，现在资本账户开放，其实是有需求的。从实体经济，老百姓希望要有钱，要投出去，而且我们的钱也不能太多地放在中国国内，要让它流进来的钱流出去。这个有需求。你应该要开放。这个开放了以后，也就没有这个套利了，这个套利就是因为你管在那里才有套利。

主持人:这就说到一个平衡的问题，一方面市场有需求，另外一方面我们市场政策应该如何来监管，这个尺度该如何把握，您能给一些什么样的建议？

张春:理论上资本账户开放这个事情，假如说完全从纯理论，完全应该开放的。这样的话，你就不应该监管，当然我不是说完全不应该监管，你不应该有太多的控制。当然，在风险比较大的时候，你可以通过一些市场的手段，比如说加流出税的手段来调控，这个也是用市场的手段调控，而不是用行政，我刚刚意思就是说行政的方法去调控其实是不大有效的。

主持人:我们知道深圳前海的金融改革也是如火如荼的，您如何看待深圳前海的改革和上海自贸区的改革。

张春:前海前两年可能在那里金融改革开放，希望成为一个突破口，最后现在看起来，好象还是想从上海来做，就是上海现在叫中国上海自由贸易试验区，这个肯定是打着中国的，为什么这个原因，这个也是国家的战略。我个人觉得前海那个地方当然比起上海还是有很多差别的，一个是从金融市场、金融机构、金融人才的聚集的角度，肯定是上海条件更成熟，所以做这个改革有更多的资源。还有一个是从可复制的角度来说，因为前海那个地方还是非常特殊的地方，它和香港比较近，有一些改革，即使成功了，可能和香港有关系。但是那个东西要复制到其他的省市，可能相对比较难一点，上海这个地方，可能会更容易复制一点。所以从这个角度我个人觉得，上海应该是一个更可复制的。

主持人:如果把上海自贸区金融改革给它排个序，尽管前面您也说了各项关键因素之间是相辅相成的，但是可能有相对前和相对后的顺序存在，排序的话您如何来看呢？

张春:比如说从利率、资本账户角度，我个人觉得利率的市场化有一部分，利率市场化也是一个渐进的过程，也不可能一下子放开。现在最主要的限制在存款这里，所以我觉得在自贸区里面，第一步可以让大额存款的利率市场化可以先行先试，这个我觉得可以马上就做起来。接下来，我觉得可以是资本账户的开放，资本账户的开放我个人说，是按照人民币计价的交易产品的资本账户开放，就是让外币进来交易，用人民币这个产品来交易，他赚的人民币的钱可以通过外币流出去，这个总量可以控制。然后再下一步可以考虑，比如说汇率和利率的更进一步的开放，和利率的存款完全开放。当然再下一步，你可以说资本账户完全开放。这个就一步一步来了。肯定是看前面两步，如果前面两步做得好的话，后面也就更容易了。

主持人:自贸区被认为是中国经济发展的新的试验田，也被看作是改革红利释放的会影响周边的一个利好的因素，所以它的未来前景是大家非常看好的。今天非常感谢张院长接受我们的采访，谢谢您。

张春:谢谢你们。

自贸区金融创新的难点与突破点