12月9日，《21世纪经济报道》刊登我院院长王江教授的专访报道。

对话上海交通大学上海高级金融学院院长王江：中国金融改革完全可以走得更快

王江教授被认为是当下国际金融学术界成就最高的华人之一，而他近年来专注研究的资产定价理论、投资管理和金融创新领域，恰好正是2013年诺贝尔经济学奖得主的研究范畴。访谈就从这个当下经济学界最新的热点开始。甫一开始，他的解读给我最大的印象便是：联系金融实践对理论与模型的深入剖析，在现有研究基础上的创新观点。

“实践”与“创新”，不仅称为本次专访的核心主线，更是王江20余年求学与研究生涯中坚持的理念与方法论，也是取得成绩的关键。

他的成绩，从现在所担任的逐项职务便可略见一二。除了上海交通大学上海高级金融学院（下简称“高金”）院长、理事，麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授，他还兼任了美国国家经济研究院研究员、美国金融学会理事、纳斯达克股票市场股份有限公司经济顾问委员会委员、纽约联邦储备银行金融顾问委员会委员及Quantitative Finance 杂志主编等与金融政策、学术及实务业界相关的职务。

而他更是相信，只要坚持“实践”与“创新”，基于中国实践和中国问题的金融研究、教育与市场必将大有可为、前景无限。“高金背后是有共同理念的一拨人，这个理念是把创新这件事做成。”正如他告诉我的，“这个团队主要成员都是国外一流教授，他们回来，我觉得很主要原因是对中国问题感兴趣。现在金融方面的总体师资实力，高金是亚洲最好的。”

王江教授与他的团队、学生乃至整个中国金融市场发展，可能处在最好的时间点，而这位谦逊、低调的智者正用实干精神鼓舞、影响着这条道路。

解读2013年诺奖

《21世纪》：今年诺贝尔经济学奖授予了为资产价格研究做出主要贡献的三位经济学家，这也是你的研究专长。在2008年全球金融危机后，根据你的研究，资产定价理论是不是更受“动物精神”的影响，你又有哪些新思考和研究成果？

王江：今年诺贝尔经济学奖授予法玛、汉森和席勒在资产定价方面的贡献。有人会觉得法玛在资产价格市场信息有效性方面的工作和席勒在价格波动方面的工作在理念上有冲突的地方。其实并不尽然。市场的信息有效主要是就微观层面而言。通过无数的实证研究，我们可以看到，最先得到信息的人互相竞争，在很快的时间使价格达到平衡水平。但对于其他人来讲，知道的信息慢并不一定就有损失，这是因为有信息者之间的竞争保证了价格在相当程度具有合理性。西方有个比喻：一只羊碰上一头狼时难以生存，但碰到一群狼时反而可能生存下来，因为狼和狼之间的竞争会形成制衡。从微观的角度来讲，信息有效的证据是非常充分的。

但在宏观层面上，有效性的概念则完全不同，往往说的是股指与基本面之间的关系。比如股指的水平应该是多少，为什么随时出现大幅度的波动，并且与宏观基本面似乎关联不大。所以席勒的观点是反映在宏观层面价格的总体水平、波动性与市场稳定性等。我们在这方面的认知非常有限，他也并没有提出完备的行为金融学的基础框架，但提出了问题。汉森的工作则是想找到资产价格和基本面之间的深层关系。

我的研究工作实际上则是在构造一个更为丰富的信息不对称的模型，去统一资产定价方面微观和宏观层面的现象。但目前主要是在探索机制的阶段，还没有到定量刻画的阶段。

我对行为金融学的理解是从另外一个角度。以机构投资者为主的成熟市场，其行为不是由散户决定的，用个人非理性行为解释成熟市场的主要特征，其可信度是有限的。但成熟市场有一个核心部分是我们不太了解的，就是机构投资者的行为。他们的行为里实际上有所谓的“非理性行为”因素，但这不是个人行为，而是受激励机制影响。

举个例子，如果你和一个成熟的对冲基金操盘手接触后，很快就知道他的行为不是靠情绪，因为情绪是可以控制的，而且别人还会控制他，关键是激励和制约。比如作为操盘手，亏了无非走人，赚了就获取很高报酬，他所面临的激励是非对称的，这会推动他增仓。而亏损达到一定程度，即使他的策略可能是对的，他的上司也可能会失去对他的交易策略的信心，投资者也可能马上撤资，这就会迫使他减仓。而为什么他面临的激励是这样的？我们并没有好的答案。

实际上，他、他的风控官、他的上司，他们所面临的激励是极为复杂的。我问过多位对冲基金和投行的资深朋友，对操盘手的激励机制到底是什么，他们很难说清楚。这样的激励机制如果描述不清楚、不知所以然，它所激发的行为就很难描述。这次金融危机中就暴露了很多这样的激励机制导致的行为。譬如某种激励，对一个交易主体可能是可以的，但对整个市场而言就可能不是最佳的，比如可能带来更大的系统性风险。但这种行为既难以描述也难以控制。传统的定价理论在这方面是完全欠缺的。这个欠缺也并不是因为大家没想到，只能说缺乏这方面的信息，可以构建模型，但难以用实际数据验证。

金融改革与创新

《21世纪》：十八届三中全会开启了新一轮改革航程。你认为中国金融改革要怎么走？会带来什么样的机遇与挑战？

王江：回过头来看我们国家的金融改革是有点不尽如人意的。固然我们是从头开始，不是所有东西都明白，需要摸索。但有些事情是明白的，有成熟的办法，完全可以走得更快，比如利率的逐步市场化、资本市场的完善、衍生品市场的开放、二级市场的资本账户开放。

对于一个发达的经济体，金融对经济的发展是起驱动和引导作用，而我们金融是跟在后头。我觉得主要是因为多数人对金融不够了解，对风险比较恐惧。但我们在接下来的经济由量向质、由规模向价值的过渡中，必须要靠金融改革来推动。

现在说得比较多的三个方面，一是利率市场化，二是资本市场开放，三是汇率完全市场化。从市场本身的发展过程来看，一般应是由内向外。所以最先是利率市场化，然后是资本市场开放，最后带来汇率的市场化。但我们国家的顺序可能是倒过来。为什么呢？因为利率市场化是个极为深刻和复杂的过程。其实这不是新问题。美国自1930年代经济大萧条后即实行利率管制。二战后仍是如此。完全放开要一直到1986年，几十年才把这个过程走完。中国现在利率长期扭曲，一方面对整个经济发展带来很大的损失，包括低成本融资来推动基建等方面的发展。这些投资是不是真的能带来比较好的回报？我们难以回答。实现利率市场化这个大变革，方向要定，考虑要周全，步子要稳。这实际上涉及到整个银行体系的重构，是具有极大挑战性的工作。一定要走，但要稳妥。

而有些改革却是相对稳健的事情，比如二级市场资本账户的可控开放，这是很现实的，完全是可把握的。只要外汇兑换是可控的、有度的，那风险也是完全可控的。国内的资本就可以在全球范围内配置，当然可提高效率。资本账户开放以后提供了市场的压力和机制，可以对利率改革提供导向。资本一旦流起来，实际上也提供了一个基于市场的外在信号。

《21世纪》：中国的储蓄资金积压代价很高，全球范围资产配置不足。这3年来你觉得中国在这些方面是否有改进？实现国内资产全球配置方面有哪些突破、仍存在哪些障碍？

王江：可从两个方面来看：一是从非政府方面，包括居民和企业。对于居民不管是富豪还是百姓，把所有的财富都放在中国是极不合理的。总体的资产配置还是应该在全球范围内合理配置，这是现代投资理论的基本理念。比如可以有30%的资产配置在美国，大概15%～20%在日本和欧洲。如何实现海外资产配置呢？不需要都到国外买企业，允许国内基金公司推出指数类的CDR（Chinese Depository Rights）和ETF基金就可以达到帮助国内投资海外上市公司的目的。企业在海外的直接投资和并购是由自身利益驱动的，没有必要鼓励，也没必要限制。

从资本账户的开放看全球资产配置可分三个层次：第一个是二级市场，包括股票、债券和证券化资产等；第二个是一级市场，比如上市、发债、风投、PE等；三是零级市场，如海外并购、直接投资等。最先应该开放的是二级市场。而我们往往是倒过来，鼓励企业去海外投资、并购，这是不明智的。二级市场效率最高，进入成本和运营成本都非常低，这与上市、并购过程中的信息不对称、高门槛、高成本都是不一样的。所以二级市场应该最先开放，而且应该先往外开再对内开放。

再谈政府方面。我们现在这么多的外汇储备攥在政府手里，既不经济、政治风险也高。中美一旦出现矛盾，后果难以想象。如果藏汇于民，实际上仅是一个资产置换的过程，从政府的手中转到百姓手中。从各个方面来讲这都是非常必要的。实施也很简单，比如以标普500指数为标的成立一个CDR（Chinese Depository Rights），在交易所直接挂牌，或者在自贸区先做。因为额度是有限的，从而是完全可控的。而且这个资产还是在托管公司手里，并没有逃出去，什么时候真正需要外汇的时候还可回来。

《21世纪》：中国自2009年后影子银行规模急剧扩大，影子银行背后是通过非银金融机构潜在利率市场化，有点像上世纪80年代的价格双轨制。这对利率市场化带来什么影响？

王江：我觉得这是一个互动的关系。影子银行之所以有存在空间，可能源于三个方面。第一个是现有的金融机构不提供的服务，如小贷。第二个是绕过现有的监管限制，如表外业务、信托。像美国的影子银行，有一些就是监管套利。当然监管套利也不一定都是坏事。如果监管滞后于金融实践，一些监管套利会推动监管往更好的方向走。第三个是新的需求、技术带来的在现有银行体系之外的新的银行类业务，如比特币。

有一定比例的影子银行作为创新前沿也是好事，只不过要充分了解和进行相当程度的监控，避免不必要的系统性风险。

《21世纪》：以P2P、直销银行等多元形式出现的互联网金融对传统银行业造成冲击。你对互联网金融如何看？会是颠覆式革命么？具体的金融形态、行为和发展路径会是怎样？

王江：我的理解以互联网平台和技术提供金融服务，都叫互联网金融。常见的是传统银行业务在网上的实施，其实网上金融还可以有很多其他的东西，如直接通过网上提供投资咨询、投资策略设计，也都是可以想象到并实现的。

现在国内讨论比较多的是支付、交易和借贷。现有的银行服务没有充分满足这些需求，需要由互联网来补这个缺口。还有用网络技术提供服务成本更低，这也是发展的一个动因。这两部分是不是以后发展的主流方向不好说，但我认为这一块并没有大的、新的开拓空间。

另外一块，是确实由于互联网的技术发展带来的新资源，在这个资源的基础上能开发新的金融服务技术，这个应该是前景所在。譬如对消费者金融信息的搜集，做出评估，从而产生新的服务空间。否则前面的部分，传统银行也可以做，如果是真的有利可图或形成压力，传统银行也会进来。

一流的“高金”

《21世纪》：你是全球金融学界华人教授的代表，对国内的金融教育你觉得要有哪些改革？你对高金发展的愿景是什么？

王江：金融对国家经济发展是起核心作用。国内把金融称作虚拟经济，以区别于实体经济，这是不对的。什么叫实体经济？不是有厂房、有机器才叫实体经济。任何一个经济决策，带来的价值为何，成本为何，这都是金融的考量。因此可以说任何一个经济决策都是金融问题，姑且不论任何一个经济问题都有风险，风险的评估、定价和管理也是金融问题。

高金背后是有共同理念的一拨人，希望一起来创新一个平台，以世界一流的、最前沿的学术水平开展针对中国市场的深入研究，并以此形成适合中国国情和发展需求的金融理念、知识、方法和技术，从而推动中国的现代金融教育和金融实操。这个团队主要成员都是国际一流商学院的资深教授，他们回来，我觉得很主要原因是对中国问题感兴趣。现在金融方面的总体师资实力，高金应该是亚洲最好的，也堪称是世界一流的。

《21世纪》：对学员的选择标准是什么？课程设计又有哪些独到之处？

王江：学员对金融要有激情，有发展潜力，有创造力。金融是一个创新性非常强的行业，也是个永久的行业，所以做金融的人，他的创新更新能力要非常强，否则会被淘汰掉。

我们的课程有这么几个特点：第一，要有国际化视野。金融市场一旦开放将完全是国际化的，资金几个毫秒就可以从中国流到纽约、瑞士、新加坡。就金融而言，从竞争、技术到人才都是充分全球化的，所以我们的课程也是全球化的。我们希望能为学员的以后二十年打下一个坚实的基础，课程体系和内容一定是国际顶尖水平。第二，理念、框架、工具上是最前沿的。而这些怎么跟中国市场不断结合起来，对我们也是一种挑战。第三，密切结合市场实际操作。当然，学校不会培养操盘手，但对市场、风险要有实际了解，纸上谈兵是要害人的。这方面我们将课程分为三个层次，一是以学术背景指导实务，如对冲基金运营、企业并购重组。二是实验室模拟，如交易、风险管理、数据分析。三是实际操作，如投资管理。

对话上海交通大学上海高级金融学院院长王江：中国金融改革完全可以走得更快