11月26日，《南风窗》杂志刊登我院副院长朱宁教授的采访报道，就金融改革这一话题，朱宁教授表示，债市是中国金融改革的枢纽，足以“一石多鸟”。

金融改革需要“适度”放权

三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）对“完善金融市场体系”内容的阐述，可以归纳为一个关键词，即“开放”：以开放做大中国金融市场的“盘子”，以开放理顺金融要素的价格，以开放完善监管体系并降低体系风险。本质上讲，这是一种对国家“金融权力”的“适度”放权。

从2013年向前回溯约20年，那是1990年代中期的金融改革。通过改革，中国对金融体系进行了重塑，“金融”和“财政”两个概念开始被区别对待，银行不再是国企和地方政府的“提款机”，中国从此有了真正意义上的现代金融机构。

这是一次国家“金融权力”的“收权”改革，构筑中国后面近20年经济高速增长的宏观架构。但改革也造成了金融资源的高度集中，并被质疑为“金融抑制”的根源。公众对民营银行和互联网金融这些热点的关注，更被认为是民间对国家“金融权力”适度“放权”的期待。

但是，在金融市场各种利益集团羽翼渐丰的时代，金融改革已不再是单纯的“放权”或“收权”。改革需要一个“突破口”，以“枢纽”盘活全局：既做大“盘子”，又理顺价格，还要降低体系的风险。那么，这个“枢纽”在何处？

试点之后

“金融改革不推不行了！”中国人的这个共识形成于2008年之后的“制造业危机”。最初，观察家把问题归结于输入性的原材料涨价、国内劳动力成本上升以及外部需求减缓。但最终，越来越多的人发现，制造业的克星另有其人。

从1970年代末浙江人“鸡毛换糖”和港人北上建厂开始，中国的制造业企业绝大多数都没有和银行发生过借贷关系，民间金融才是主流。但随之而来的两个因素侵蚀了制造业的民间金融基础。
　　
一是楼市日益繁荣，让资金统统转向房地产逐利。一方面，很多制造业企业关厂炒房；另一方面，资金流向楼市，使得民间借贷的供给减少，资金价格必然上升。

二是权力对民间借贷体系的侵蚀。在很多地方，民间借贷的债主都有权力背景，比如给吴英融资的人。权力介入带来两个问题：一是资金在权力帮助下从银行体系流出后，几经转手，必然层层加价；二是权力使得民间借贷逐渐“黑社会化”，负债企业家从最初的“跑路”变成了上吊和跳楼。
　　
审视“制造业危机”的金融根源，不难发现中国金融体系最大的问题是封闭。简而言之，即市场准入难，少量的金融机构享受着 “特许经营”的丰厚收益。充裕的民间资本无法阳光化，只能在灰色地带任由权力侵蚀。2012年初，温州金改的推出便旨在解决这个问题。通过金融的“对内开放”，引导民资背景建立中小金融机构，形成针对中小企业的金融“滴灌系统”，解决困扰已久的中小企业融资难。但一年多后的今天，这些美好愿望依旧停留在纸面。

显而易见，金融改革和联产承包责任制的实施截然不同。“小岗村”式的试点显然已不合时宜。安徽的农夫无需和外地市场主体有商贸往来，而金融要素则必须在全国范围内流动，局部的金融自由化价值不大；同时，温州的“温度”还要看北京的“天气”，地方改革受到的部门掣肘太多，很难施展拳脚。
　　
似乎是为温州金改“抱不平”，2013年年中兴起的互联网金融和民营银行申办热又跃居前台，再次试图打破金融体系的封闭现状。但到头来，这一轮“金改呼吁”热潮，沦落为了企业巨头股价保卫战和IPO造势运动的工具。
　　
直到2013年下半年，上海自贸区设立，这才真正展现了国家层面的金融改革决心。这种决心也体现在了《决定》之中。“扩大金融业对内对外开放”和“允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构”，这是对内开放；“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”，这是对外开放。通过内外两个开放，引入来自民间和海外的竞争对手，在和金融既得利益集团的博弈中，不断增强市场对金融资源的基础性配置作用，这是《决定》为自贸区试点和中国金融改革指明的方向。

格局调整
　　
《决定》提到了“完善金融市场体系”，其潜台词是目前的金融市场还不够完善，市场起到的决定性作用依旧不够。因此，市场体系本身需要调整。
　　
第一个“调整”是两个融资体系的比例。一直以来，在我国社会融资总量中，通过资本市场直接融资量的占比一直在20%左右，而银行间接融资则稳定在80%左右。美国这两个比例分别是60%和40%。

这个格局造成的直接后果是，银行体系一家独大，其他金融形式发展滞后。上海一家证券公司的高管对《南风窗》抱怨说，在我国，银行是“老大”，但在美国，投行和基金才是“老大”。证券公司的不发达源于监管过度。举例而言，美国证券行业的繁荣，很大程度有赖于其高杠杆率，券商可用资金一直保持在资本金的10倍到15倍之间；次贷危机时，可达到25倍。但中国券商目前的杠杆率却只有1.5倍左右，这低得过分。

相反，银行却可以利用中国的高储蓄率和高利差不断扩大资产规模，获取高额利润。同时，银行还利用渠道优势，不断蚕食基金、保险公司和信托公司等金融机构的“辛苦钱”。

银行体系的强大也折射了中央和地方金融实力的差异，这需要第二个“调整”。1990年代中期的金融业改革之前，地方政府和国有企业一起“吃银行”。地方政府时常要求银行发放无法偿还的“安定团结贷款”，而国有企业则形成了“赖账机制”。对此，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇曾对《南风窗》形容：之前，银行贷款可以不还，但改革后，贷款要还，这是那次金改最显着的价值。
　　
这次改革的本质是中央对地方“金融权力” 的 “收权”。加之财权的同时上收，多年之后，地方政府在金融上已变得过分弱势。按照现行法规，目前地方能“管”的金融机构主要是小额贷款公司，其他绝大多数金融形式，地方都只能“协调”。垂直的一行三会监管体系固然维护了金融体系的稳定，但就要构建“金融滴灌”系统而言，适度的“放权”是完全必要的。事实上，100%的垂直监管同样无法避免地方权势阶层对国家金融机构的侵蚀。在资本泛滥的鄂尔多斯、神木以及温州，很多资金其实都是这个阶层取之于银行体系的“假民资”。

值得注意的是，《决定》中有了“完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任”的表述。尽管只强调了地方的监管权，但也一定程度释放了“放权”信号。显然，对金融“滴灌系统”的监管过程中，地方政府的监管权势必会扩大。

第三个“调整”在直接融资体系内部，因股市和债市体量差异过大，无法达到两个市场的“跷跷板”效应。数据显示：2012年底，中国债券市场存量规模占当年GDP比重约50%，而美国超过150%；作为和中国相同的间接融资为主国家，日本这一比例更超过200%。但就股市而言，差距却没有这么大。近年，中国A股市值占GDP比重约在80%到140%之间浮动，而美国的水平则是100%到130%。

如果把中国的金融体系比作人的身体，那么其体内无疑流淌着含有权力毒素的血液，所以“股市圈钱”这样的毛病长期不愈。但换个角度来看，体系的残缺和失衡同样影响了它的效率和公平。国有银行体系一家独大、地方金融停滞不前、加之上市难，债市不发达等因素，中小企业融资渠道极度有限，多数只能求助于高利率的民间借贷，而大国企则坐享“金融补贴”。而对个人来说，残缺的市场更无法提供合适的金融工具和投资品类，房地产和“影子银行”成了财富配置的不多选择，资产泡沫和表外风险也随之而来。

不可否认，一个国家的金融体系无法满足国人财富增长后的理财需求，那么这个体系必然是失败的。这是中国金融体系最大的缺陷。改变现状的方法同样是开放，在开放金融准入“门槛”的同时，还要开放对利率的管制，只有这样才能“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。事实上，从发达国家的经验来看，金融产品的丰富必然有赖于市场参与主体的多元化和利率的市场化，而这两大金改议题都被《决定》放在了重要位置。

突破口

1990年代中期的金融改革是“收权”，但解决如今的问题，办法也不只是盲目“放权”。举例而言，在上世纪八九十年代，国内不少地方曾出现过严重的信用社兑付危机，其根源是地方政府或者有权力个人对新设金融机构企业治理制度的破坏。同样，20年后的今天，某些地方已形成官商一体的趋势，如果“金融权力”贸然下放，所谓的民营金融机构可能会成为少数人敛财的杠杆。

要降低道德风险，最好的方式是减少“中间环节”，即更多采取直接融资方式。《决定》所提到的“健全多层次资本市场体系”正是这个道理。其具体措施包括了“推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”和“发展并规范债券市场”两方面的内容。实际上，股市的注册制改革呼吁已久，其改革和实施难度不言而喻。而债市的改革或许才是“枢纽”，它可以让改革事半功倍。

长期关注中美两国债市比较的上海交大高级金融学院副院长朱宁对《南风窗》分析，债市是中国金融改革的枢纽，足以“一石多鸟”。表面上，目前的金融改革以利率市场化为突破口，但利率市场化的最终实现，有赖于债市的发达。他举例说，“市场化利率”的确定必须有一个“坐标利率”。在美国，“坐标”是10年国债利率。而形成这个“坐标”，债券市场的完善和良好的流动性是前提。实际上，《决定》中正好有“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的表述，这被认为是暗指了中国“坐标利率”的构建。
　　
除了利率市场化之外，中国目前金融改革的另一个议题是金融对外开放，这也是《决定》用单独段落浓墨重书的改革之策。曾任加州大学终身金融学教授的朱宁援引美国的数据说，该国债券存量超过50%为国际投资者持有，没有外国资金支持，美国债市就无从发展。因此，债市发展是金融开放的孪生兄弟。对中国来说，发展债市必然“倒逼”资本项目的开放。
　　
与此同时，债券市场对公司治理的要求比股市高，因为到期必须还本付息，这是“硬约束”。因此，发展债市在提高公司治理水平的同时，还能重塑外国投资者对中国资本市场和企业的信心。
　　
但债市更重要的价值或许并不在此。《决定》对“深化财税体制改革”有大段表述，充分说明了这一改革对整体改革的意义。债券市场作为和财税和金融的“连接部”，在新一轮的财税改革中将可能扮演重要作用。
　　
“央地事权和财权的调整，或有赖于债券市场的支持。”朱宁估计，中国目前地方债规模在25亿至30亿之间，这些债务多集中于银行，风险很大。地方债如果进入债市，将极大地分散银行风险。但由于地方政府目前还不是完整的财政主体，因此这个过程将“倒逼”地方政府在体制上进行相应改革以适应发债要求。最终，这个改革还有可能推演到更深层面。
　　
一个债市，牵动着利率市场化、金融开放，乃至财税改革，其“枢纽”价值不言而喻。更重要的是，发展债市等于是政府重新夯实并扩建一个金融市场的平台，让市场主体唱戏，让市场无形的手来配置资源。这和临时放松审批，扩大牌照发放等传统“简政放权”手段截然不同。

那么，改革时机到了吗？值得注意的是，在2013年，中国金融业最具规模的反腐行动发生在债市，而并非普通人抱怨更多的股市。债市反腐是否债市成为金改“突破口”的信号？

“发债需要还，但上市不需要还，这是某些人不想发展债市的原因。”以上证券公司高管如是说。

不过，从世界各国的经验来看，债市发展往往并非主动，而多是“被动”为之。在早期，西方国家的国债发行多因战争需要。而在经济稳定发展期，债券市场繁荣的条件则是信贷收紧和股市走熊。目前，高层已多次提到要对货币“盘活存量”，这无疑是信贷宽松年代远去的信号。而最后一个条件，用脚投票的中国股民显然已给出了答案。

金融改革需要“适度”放权