6月27日，《第一财经日报》刊发我院钱军教授的观点文章《金融体系在中国经济转型中扮演的角色》。

金融体系在中国经济转型中扮演的角色

未来十年，中国经济应完成由政府主导、投资密集、出口导向型，向依赖国内消费和私营企业的经济体的转型。金融体系能够通过达到以下五个目标来推进这一过程。

一、为混合型企业提供更多资金。

我们对“混合型”企业的定义是所有非国有、未上市的企业，包括私营企业和地方政府部分所有的企业（比如乡镇企业）。混合型企业的产出增速远高于国有企业和上市公司，它已成为中国经济增长的最大贡献者；1990年至2010年，混合型企业平均雇佣了超过77%的非农产业劳动者。

由于大多数银行贷款都流入国有企业和上市公司，混合型企业并不能依赖市场或银行筹集资金。除了内部资金外，这些企业还靠“替代融资渠道”，或所有的非银行、非市场的资金来源融资，包括各种类型的私人信用机构，以及由企业、投资者和地方政府组成的形式多样的金融联盟。这些融资机制的运行大都依靠法律系统之外的治理机制，比如不同的联盟和非正式机构之间的竞争，以及信任、信誉和关系。我们认为，对像中国这样处于快速发展期的经济体来说，在法律系统外的商业活动要比基于法律的金融和商业活动更有活力。替代金融部门与银行、市场的共存模式将继续推动混合型企业的增长。

二、开发更多的金融产品，开辟金融市场新领域。

上海证交所和深圳证交所建立于1990年，中国的房地产市场也在上世纪90年代从无到有，迅速发展。过去十年，不论是证券市场还是房地产市场，都经历了一个盘整期，体现出较大幅度的震荡和投资者的大量短期投机行为。

纵观全球金融市场的历史，有一条重要的教训，即股市和房地产市场无法为投资者和企业提供足够的风险分散机会。中国的金融市场需要开辟新的市场领域（尤其是债券市场），开发新的金融产品（包括金融衍生品），以提高中国金融机构的风险管理能力。中国也需要深度开发市场，提高市场效率，为企业、家庭和各级政府提供筹集大量资本的渠道。

近年来股市相对疲软的主要原因，可归结为市场机制不完善和监管低效。公司治理的一个难题是政府持有大量非流通股。好消息是，过去几年中，不少非流通股得以解禁，进入到自由流通市场。创业板的建立使得越来越多的混合型公司获得上市机会。中国需要培训更多的法律专家和会计及金融领域的专业人员。共同基金和对冲基金等机构投资者应在市场中发挥重要作用；目前，中国的机构投资者的资产规模相对还较小。

三、发展私募和风投，为新产业提供资金。

作为“世界工厂”的中国在过去30年里发展低成本、劳动密集、出口驱动的制造产业，但随着收入增长，劳动力成本也水涨船高，中国已无法继续依靠这些产业维持其长期增长，无法提供大量就业机会。所以，中国需要发展新产业，并在世界范围内成为这些新产业的领导者。

对新产业来说，市场比银行更适合作为其资金来源，因为对新产业进行评估时，过去的经验显得不够充分，而且投资者很难形成一致的投资意见。如果投资者预期该新产业具有良好的利润前景，那么他们可以通过市场为其提供资金。实现这一过程的关键环节就是私募投资和风险投资部门。美国的风险投资者之所以能筹集大量资金，是因为美国的IPO市场活跃且与风投关系密切。

私募和风投的发展能够为中国的新产业提供融资。中国的特别之处在于它能兼顾传统产业（比如制造业）和高新技术产业（比如太空领域、生物基因领域和环保能源类产品）。中国的情况与上世纪70年代韩国等不同，后者优先发展制造业。

四、为社会安全网和地方政府提供融资。

与发达国家相比，中国家庭具有很高的储蓄率，储蓄的一个主要目的是为将来的预防性支出如医疗开支提供不时之需。所以，要鼓励内需，就必须进一步提高社会保障水平。在这个方面，保险公司、资产管理公司（包括退休基金）等金融机构能发挥重要作用。随着人口老龄化速度加快，家庭可支配收入提高，以及养老金体系的多元化发展，越来越多的资金被直接投资到金融市场，这将推动金融体系和财政体系的共同发展。

保险公司等非银行金融机构应在社保系统的发展中发挥重要作用。与亚洲其他国家相比，中国保险业管理的总资产仅占国内生产总值的10%（韩国、新加坡等均超过30%）。人寿保险方面，只有4%的中国人口具有人寿保险，其保险费在2008年仅占GDP的3.2%，远低于国际平均的7%；而中国财产保险的人口覆盖率与国际平均水平的差距更大。

地方政府是社会福利服务和相关项目的重要提供者，他们应具备独立筹资能力。根据美国等发达国家的模式，地方政府的收入来源包括消费环节的征税和财产税。另外，应当允许政府通过地方金融市场（比如债券市场）来筹集资金，同时要求采取预算平衡的财政手段。

五、防范金融危机。

国际经验表明，房地产和股票市场的泡沫常常引发银行体系的危机。投资者常常通过外部渠道获取资金，一旦资金提供者不能获知投资属性，在有限责任与信息不对称的框架下将导致风险转移。而风险转移又将进一步驱使资金流向高风险的资产，同时投资者开始哄抬资产价格，使其偏离其基本价值。

用以上理论解释中国的情况，一旦银行部门的不良贷款激增，而经济增长显著放缓，那么银行业的危机就可能降临。银行中的大量投机资金流入房地产市场，而大量的房地产借贷和投资链条断裂的问题会带来更大的风险。如果短期内房地产市场迅速回落，庞大的未偿债务将足以触发一场银行业危机。由于投资者的资金可能来自于银行贷款，如果未来股市出现大幅下挫，银行业将同样面临严重问题。

上世纪80年代，一种新型的金融危机开始出现。危机爆发的前兆是金融自由化，信贷大幅增加，随之而来的是证券市场和银行业相继崩溃。而在新兴市场，这些现象还伴随着汇率危机，因为政府必须选择降低利率以缓解银行业危机或提高利率以保护本币。

自2001年起，中国的外汇储备一直在大幅增加。充足的外汇储备能帮助国家维持稳定的汇率，应对外债，也能用来缓冲经常账户和资本账户受到的突发冲击。然而，外汇储备的增加会导致对外资本过度积累，给经济带来通胀压力。从上世纪80年代末期开始，许多东亚国家都出现了类似的问题。

为抵消外汇储备的不利影响，中央银行对国内资产实施逆向调控或推行紧缩货币政策。以中国为例，主要的对冲工具包括公开市场业务和提高准备金率；为了确保对冲的效果，还要加强对资本市场的控制。对中国来说，有一个更好的解决办法来实现国际收支平衡及资本流动平衡，就是让人民币成为主要国际储备货币之一。这样预算盈余的国家能够不必囤积美元或投资于以美元计值的资产。

中国飞速增长的外汇储备表明大量投机资金对人民币升值的强烈预期。如果未来事态逐渐明朗，人民币将不会明显升值，那么这批投机资金可能会撤出。如果央行允许货币浮动，那么人民币会迅速贬值，资金的迅速流出也会受到抑制。如果央行和政府选择限制汇率波动，那么一场典型的货币危机就可能爆发。如果在这种情况下银行也被撤走大量资金，那么很可能会触发一场银行业危机。果断迅速地采取自由浮动汇率制度会阻止双重危机的发生，并减少货币危机的整体经济成本。

许多危机都具有传染性，比如1997年亚洲金融危机。但对中国来说，由于实行严格的资本管制，对金融市场的冲击相对来说较小，所以金融危机发生的原因很可能是被合同捆绑在一起的金融机构发生溢出效应，与此同时，银行之间日益紧密的联系可能会成为传染危机的温床。

金融体系在中国经济转型中扮演的角色