7月8日，《解放日报》商道财智栏目大幅刊登我院副院长朱宁教授如何运用“行为金融学”原理来解释“大多数散户为什么赚不到钱”。

散户亏钱，都怪大势？

为什么众多投资者积极参与股市，每天读书看报、到营业部报到，但到头来投资业绩还不如大盘一般表现？这其实是前沿学科“行为金融学”研究的话题。上海交大上海高级金融学院副院长朱宁教授在多次教授评分中排名第一，他教授的《行为金融学》是学员们最喜爱的课程之一。听听他最近在课堂上如何运用“行为金融学”原理来解释“大多数散户为什么赚不到钱”。

根据行为金融学在多国资本市场的长期研究发现：只有5%到10%的散户，可以在股市通过持有时间相对长的股票来获得比较好的收益，这些人就是我们通常所说的炒股达人。但除了这少于10%的散户，一半以上散户在交易成本扣除之前获得的业绩只能跟市场大体持平，而在考虑交易成本之后，就落后于大盘了。还有约三分之一的散户，即便不考虑交易成本，他们也已经 “持续地”跑输市场了。

为什么历史上大多数散户在股市交易中很难赚到钱？在过去十几年里，国内外关于行为金融的研究很大一部分都是在关注投资者行为和投资业绩，对投资者的投资行为进行分析，从中找到原因。

我们先看看散户的投资行为有什么特征？通过真实的投资者交易数据分析，研究者在国外资本市场与国内A股市场发现了一个共同特征：散户交易非常频繁。

研究显示，在20年前，美国散户每年股票投资换手率是70%到100%；最近20年，这一投资换手率呈下降趋势，但仍然很高。国内投资者交易比国际投资者要频繁得多。国内散户对基金投资的换手率每年是 70%到80%。对股票投资的换手率就更高了，达到每年500%至600%，在2007年大牛市时，甚至达到了800%至900%。

散户为什么要频繁进行交易？

不太多元化的投资组合。上世纪90年代初，美国散户投资组合里平均持有四只不同的股票。2010年，中国散户平均持有三只不同的股票。如果将所有散户投资者，按照持股个数进行分类，可以发现：大部分散户投资者只持有一只或者两只股票；近30%散户平均在任一时点只持有一只股票。因为持有股票数量少，在一定程度上造成了散户高换手率。

有的时候是因为错误的信息。美国研究者曾作过一项有趣的研究。美国有家很大规模的通信公司叫MCICorporation，公司的股票代码是MCIC；美国资本市场有只债券型基金，全名叫Massmutual Corporate InvestorsFund，简称MCIF，它的股票代码是MCI。研究者发现，每当MCI公司有好消息的时候，基金MCIF就涨价，每当MCI公司有坏消息时，基金MCIF就下跌。基金MCIF的涨跌本不应该和MCI公司的消息有任何联系，但研究者发现，基金MCIF的投资者主要都是散户，有很多散户在购买MCIF时，错以为自己购买的是MCI公司的股票。如此乌龙事件，在很多资本市场都发生过。

散户投资严重受到情绪的影响。有研究表明，当一个国家的国家队打进了欧洲杯、美洲杯或者世界杯的决赛，却随后在决赛中失利，失败一国的股市会在隔天的交易日出现明显下跌，跌幅与同期相比要低0.5个百分点左右。很多学者利用多国、多年数据，对诸如板球、橄榄球等多项运动进行研究，得到的结果完全一样。原因就是投资者的情绪影响到股市。国家队在重大比赛中失利，投资者尤其是男投资者的情绪低落，连股票也没人看、没人买了。情绪低落导致投资者风险偏好降低，一定程度上可以解释体育赛事结果对股票表现的影响。除此之外，行为金融学还发现，那些可以影响投资者情绪的天气、季节、磁场等因素，也都会不同程度地影响股市表现。

更重要的研究发现是：散户交易频率和投资业绩之间存在负向相关的关系，即交易越频繁的投资者，投资业绩越差。

根据美国券商数据，把美国投资者按照交易换手率的高低分成五类：从低换手率的到高换手率依次排列。可以发现：高换手率投资者的收益率，要低于低换手率投资者的收益率。在国内投资者中，这样的趋势就更加明显。换手率非常高的或者持有时间非常短的投资者，他们的业绩往往最差。平均持有时间在三个月以下的投资者，他们的业绩明显弱于市场平均表现。

那么散户是不是可以不换手，就一直持有某些股票呢？这么想的投资者可能会失望了。研究表明，持有时间非常长的这些投资者，他们的业绩也比较差。因为这样的投资者往往是那些不愿意卖出亏损股票的投资者。有些散户在买了某些股票开始赔钱之后，就表现出鸵鸟效应。他们开始对自己的亏损不关注，甚至故意去回避造成损失的股票和损失的原因。这样，短期亏损逐渐变成长期亏损，沉淀在投资者的组合里面。

散户在投资方面有诸多不尽如人意的地方，行为金融领域的研究给散户带来了几点启示。第一，多元化投资。尽管“股神”巴菲特的投资理念是 “把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，并看好那个篮子 ”，但对绝大多数投资者，尤其是经验一般的个人投资者而言，把鸡蛋放在不同的篮子里的多元化策略，仍然不失为最好的选择。第二，关注资产配置，消极投资仍是事半功倍的投资策略。许多投资者由于过度自信、打探消息、频繁操作，结果往往还不如投资于不同市场和资产的指数型基金。研究已经证明交易越频繁的投资者，业绩越差。从这个角度讲，如果投资者相对安分一点、淡定一点，可能反而会取得更好的投资业绩。第三，关注长期收益和交易成本。很多投资者在投资时对下行风险意识不足，没有充分了解投资更像马拉松，而不是百米冲刺。只有保持长期正收益的复利增长，才能产生优异的投资收益。同时，在考虑投资收益时，一定要关注交易费用之后的净收益，因为那些才是投资者最终到手的真金白银。
 

散户亏钱，都怪大势？