1月25日，财新网发布我院朱宁副院长专访，针对“全民PE”之后迎来的“PE过冬”现象，他认为 ，越来越多资金的竞争导致投资收益降低，未来PE再也不会出现2007年之前那种井喷式的收益。

朱宁：PE是一场等待的游戏

“全民PE”之后迎来的便是“PE过冬”，而且这个冬天似乎格外漫长。按照清科研究中心的数据，2012年前 11个月有323家基金募集成功，金额下降了34%。上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁接受财新专访时表示，越来越多资金的竞争导致 投资收益降低，未来PE再也不会出现2007年之前那种井喷式的收益。

财新记者：如今都在讲“PE过冬”，你认为这次所谓的冬天是周期性的还是结构性的？

朱宁：我觉得两者都有。从大的国际环境来说，周期性的因素比较多，大家也看到无论是国际知名的私募股权企业，比如像黑石、 凯雷，还是国内的一些企业，比如鼎辉、弘毅，都面临着两个严峻的挑战，一个是全球经济的放缓， 2009-2011年经济刺激与复苏之后，经 济一直缺乏内在有机的增长。在此宏观环境下，进行任何投资，无论在成熟市场还是新兴市场，投资回报收益都会低于2009-2011年经济快 速复苏那段时间。所以，从这个角度讲很大程度上是行业周期性的放缓。

但对国内的PE行业来讲，很大程度上是结构性调整，这有两方面的考虑：第一，中国经济在经历了过去十年高速增长之后，大家都 会认识到经济增长速度会比过去十年放缓，同时结构可能出现调整，也就是说，越来越难找到像过去十年那么年轻有潜力的企业。第二方面 ，现在PE已经逐渐从一个原来不太为人所了解的另类投资方式，发展成中国全民PE。人人都在谈怎么做合伙人、怎么投资，原来很多很好的 项目没有太多的资金追逐，现在变成了有非常多的资金追逐相对比较少的项目。所以从这个角度讲，无论投资者再怎么聪明，无论他的判断 再怎么准确，他必须面临越来越多资金的竞争。竞争者多了无疑会把成本推高，成本推高的同时代表着收益降低。所以从这个角度讲，我觉 得PE投资的收益率会逐渐降低，至少不会出现在2007年之前那种井喷式的收益。

财新记者：中国PE的退出中90%靠IPO，而这个比例在西方只有百份之十几到百份之二十。你认为中国PE未来是否会有更多元的退出 方式？

朱宁：进行IPO或者私有化后重新IPO，这可能是私募股权基金最希望能够达到的投资目标，这里面有两个主要的好处：第一，通过 IPO可以获得比较高的估值，因为能受到整个社会公众市场投资者的了解和关注；第二，相对而言IPO这个过程比较标准化，对信息披露、对 整个流程，私募股权基金都比较有经验，投入管理的精力相对会小一些，同时收益会更高一些。

但从海外的经验来看，毕竟可以上市的企业就有限，同时随着机构投资者越来越成熟，个人投资者也越来越了解投资的理念，像过 去那种追捧所有IPO的现象也会一去不复返，也就是说有些公司上市的时候会跌破发行价，有些公司在上市之后可能会遭受20%、30%甚至50% 的股价下跌。因此，上市自然有上市的好处，但同时上市有上市的风险和成本，如果选择在美国纳斯达克上市的话，每年的合规成本就是上 百万美元，所以这就需要权衡。

我认为，今后购并、企业重组、剥离、拆分会成为更普遍的私募股权投资退出的机制，这可能有三个方面的原因：第一，因为不是 比较正式的首次上市发行，所以他对于信息披露要求比较低，操作起来灵活度比较低；第二，因为更多牵扯到私募股权基金和其它投资者之 间的谈判，这里面各种交易可能产生的细节灵活度会比较大，所以更可能促进某些项目顺利退出；第三，随着中国民营企业进一步发展，很 多民营企业本身还不是上市公司，但其对于自身业务有很多战略上独到的考虑，通过企业重组和非公开交易的方式，可能会更好地帮助这些 有独特需求的企业更好获得他们所需要的资源。

财新记者：有人认为，所谓的冬天能够帮助这个行业更好地大浪淘沙、优胜劣汰，留下一些有竞争力的公司。你是否同意这样的观 点？

朱宁：我觉得，无论是公募投资还是私募投资，无论是私募股权还是对冲基金，时间是最好的试金石。从整个私募股权投资领域来 讲，大家也会讲类似的故事，做一个好的交易、做一个好的投资其实并不是太难，但PE投资的难度，一方面在于持续把握整个行业长期发展 的能力，另一方面要有非常强的纪律性。这两点必须通过一两个经济周期才能很好地反映出一个基金投资者、一个管理者是不是真正有这个 能力，因为在短期很难区分一个人到底是运气很好还是他的投资理念真的正确。

财新记者：怎样的私募股权投资能够最终胜出？

朱宁：诚然，私募股权投资的收益，很大一部分来自于对好的产业、好的企业的判断。但不可回避的是，私募股权投资里还有很大 一部分收益来自于投资者的耐心和投资者对于长期的把握。有耐性的投资者往往会获得更高的收益，而相对短期的投资者会放弃比较高收益 的过程，所以是一个等待的游戏。

无论是投资者还是LP，都必须通过很长的周期才能很好认识到，哪些基金是好的，或者整个PE行业，是不是能够给投资者带来更好 的超额收益，这种超额收益是不是足以弥补投资者付出的耐心和承担的风险。只有通过经济的波动，包括整个产业过冬，才能帮助整个行业 、帮助投资者区分哪些基金更值得信赖，更有投资技能。

财新记者：PE在中国企业走出去的过程中能够扮演怎样的角色？

朱宁：在中国企业国际化的过程中，私募可以扮演一个非常重要的角色。我们知道现在已经有很多中介机构，无论是国际知名咨询 公司还是国际投行，他们都已经为中国企业走出去提供了很多建议和顾问性质的服务。但通过私募股权基金以一种以股权共享的方式海外投 资会有两个优势。

第一，解决了金融服务中介或者法律服务中介不能提供的利益一体化激励问题，因为投资者和企业是绑定在一起的，投资一个企业 的业绩好坏，双方共同承担收益和风险，相比之下，投资银行只是提供建议，收取服务费用，从长期来讲和企业没有那么强的绑定和利益的 一致性。所以从这个角度讲，中国的私募股权基金能够很好帮助中国企业走出去。

第二，私募股权基金因为利用了自己在各个不同国际市场的投资经验，能够很好地把自己的专业知识和经验用于帮助中国企业。现 在很多中国企业投资海外，因为不了解当地文化，不了解当地监管机构，不了解当地法律体系，遭受了很多不必要的损失。所以如果私募股 权基金能够帮助中国企业更好了解国际市场，更好融入到国际经济和国际金融体系，这对于中国经济的国际化，对于中国企业的国际化都会 是非常有价值的财富。

财新记者：新修改的《基金法》没有把PE写进去，你怎么看？

朱宁：国际上监管基金的法律最早起源于美国1934年的《投资者公司法》，其中也没有对私募基金提出监管要求。这里有两个重要 方面的平衡和取舍：一方面我们希望能够对投资者更多保护，但与此同时必须意识到，无论私募股权基金、对冲基金，他们都有自己的专业 知识，这些专业知识是非常敏感，非常不对称的，有些专业人士有这个能力，但他不希望外界能够获得这些信息。

从立法的角度来讲，必须要很好平衡，怎么能够给私募股权管理者足够的激励、足够的空间来发挥他们的才能。但与此同时，如何 保护投资者权益，这方面我认为有两点可以借鉴国际经验：第一要严格审核投资者和LP的资质，其中包括财富量的要求，以及投资能力的要 求。这方面需要通过一些规章，或者通过一些行业规范，从信息披露角度，而不是从法律角度对整个私募基金的创设、运行和合规方面提出 要求进行监管。

因为，如果监管太死，只会绑住这些基金管理员的双手，他们只会做一些公募基金，也可以获得投资收益，但很大程度上就限制了 私募股权基金或者对冲基金这种另类投资可以给投资者带来的绝对收益。所以我个人是比较赞同在立法层面不把私募股权基金列为监管对象 ，只是在具体操作层面对他们提出一些要求。

记者点评：对私募股权基金而言，“全民PE”和“PE过冬”似乎成了近两年来的热门短语。但仔细推敲二者 间的逻辑，后者正是前者的解决路径。通过漫长的冬天，一方面让投资者期望值回归理性，一方面帮助一些过于激进的公司即时纠正错误。 正如朱宁所言，在短期内很难判断一个公司是有实力还是运气好，但通过一次大浪淘沙，保持站立姿态的将是胜者。同时在这个过程中，尽 管此次《基金法》未将PE写入，但金融业本身就是一个信息高度不对称的行业，很难监管，如果希望得到社会的长期认可，也需要行业通过 自律，对自己的行为举止和道德规范提出更高的要求。

朱宁：PE是一场等待的游戏